Arrest van het Hof (Grote kamer) van 15 maart 2022

Unierecht

Frans recht

15 Artikel 621‑1 van het règlement général de l’Autorité des marchés financiers (algemeen reglement van de AMF), in de op het hoofdgeding toepasselijke versie (hierna: „RGAMF”), luidt:

„Voorwetenschap is niet openbaar gemaakte informatie die concreet is en die rechtstreeks of middellijk betrekking heeft op een of meer emittenten van financiële instrumenten of op een of meer financiële instrumenten en die, indien zij openbaar zou worden gemaakt, een aanzienlijke invloed zou kunnen hebben op de koers van deze financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten.

Informatie wordt geacht concreet te zijn indien zij betrekking heeft op een situatie of gebeurtenis die heeft plaatsgevonden of kan plaatsvinden, en indien het mogelijk is om er een conclusie uit te trekken omtrent de mogelijke invloed van bovenbedoelde situatie of gebeurtenis op de koers van de betrokken financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten.

Informatie die, indien zij openbaar zou worden gemaakt, een aanzienlijke invloed zou kunnen hebben op de koers van financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten, is informatie waarvan een redelijk handelende belegger waarschijnlijk gebruik zou maken om er zijn beleggingsbeslissingen ten dele op te baseren.”

16 Artikel 622‑1 RGAMF bepaalt:

„Iedere in artikel 622‑2 genoemde persoon onthoudt zich van de gebruikmaking van de voorwetenschap waarover hij beschikt [...].

Hij onthoudt zich tevens van:

1° de mededeling van deze informatie aan een derde, tenzij dit gebeurt in het kader van de normale uitoefening van zijn werk, beroep of functie of voor andere doeleinden dan waarvoor deze informatie aan hem is medegedeeld;

[...]”

17 In artikel 622‑2 RGAMF staat te lezen:

„De in artikel 622‑1 neergelegde onthoudingsverplichtingen gelden voor iedere persoon die in het bezit is van voorwetenschap wegens:

[...]

3° het feit dat hij toegang heeft tot de informatie ten gevolge van zijn werk, beroep of functie en deelneemt aan de voorbereiding en uitvoering van een financiële transactie;

[...]

Deze onthoudingsverplichtingen gelden tevens voor iedere andere persoon die over voorwetenschap beschikt en die weet of zou moeten weten dat het om voorwetenschap gaat.

[...]”

Eerste prejudiciële vraag

32 Met zijn eerste vraag wenst de verwijzende rechter in wezen te vernemen of artikel 1, punt 1, van richtlijn 2003/6 aldus moet worden uitgelegd dat informatie over de ophanden zijnde publicatie van een persartikel waarin aandacht wordt besteed aan een marktgerucht over een emittent van financiële instrumenten, voor de kwalificatie als voorwetenschap informatie kan vormen die „concreet” is in de zin van die bepaling en van artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124, alsmede of voor de beoordeling van het concrete karakter van die informatie relevantie toekomt aan het feit dat in dat persartikel wordt vermeld tegen welke prijs de effecten van die emittent zouden worden gekocht in het kader van een eventueel openbaar overnamebod, aan de identiteit van de journalist van wiens hand het betreffende artikel is en van het persorgaan dat het publiceert, en aan de daadwerkelijke invloed van deze publicatie op de koers van die effecten.

33 In herinnering dient te worden gebracht dat de definitie van het begrip „voorwetenschap” in artikel 1, punt 1, van richtlijn 2003/6 vier essentiële bestanddelen omvat. Ten eerste gaat het om informatie die concreet is. Ten tweede is deze informatie niet openbaar gemaakt. Ten derde heeft zij rechtstreeks of middellijk betrekking op een of meer financiële instrumenten of de emittenten ervan. Ten vierde zou zij, indien zij openbaar werd gemaakt, een aanzienlijke invloed kunnen hebben op de koers van deze financiële instrumenten of daarvan afgeleide financiële instrumenten (arrest van 11 maart 2015, Lafonta, C‑628/13, EU:C:2015:162, punt 24 en aldaar aangehaalde rechtspraak).

34 In casu is de in het hoofdgeding aan de orde zijnde informatie, die betrekking heeft op de ophanden zijnde publicatie van persartikelen waarin aandacht wordt besteed aan marktgeruchten over het uitbrengen van openbare overnamebiedingen op effecten van beursgenoteerde ondernemingen, door de auteur van die artikelen openbaar gemaakt aan twee van zijn gebruikelijke informatiebronnen. Volgens de verwijzende rechter vervult deze informatie de laatste drie van de in het vorige punt van dit arrest vermelde vier bestanddelen van de definitie van het begrip „voorwetenschap”. Wat het vierde bestanddeel betreft, doet hij deze vaststelling ten eerste steunen op de overweging dat de informatie in kwestie door een redelijk handelende belegger kon worden gebruikt om er zijn beleggingsbeslissingen over die effecten ten dele op te baseren – omdat zij de bestaande speculaties over de betreffende effecten in de hand werkte – en ten tweede op de koersschommelingen van die effecten die zich hadden voorgedaan na de publicatie van de artikelen in kwestie. Hij betwijfelt echter of in casu het eerste bestanddeel van die definitie vervuld is. Dat bestanddeel heeft betrekking op de vraag of die informatie concreet is.

35 Opgemerkt dient te worden dat richtlijn 2003/124 – zoals blijkt uit overweging 3 ervan – met name dat eerste bestanddeel heeft willen preciseren om meer rechtszekerheid te bieden aan de deelnemers aan de financiële markten.

36 Volgens artikel 1, lid 1, van deze richtlijn wordt informatie geacht concreet te zijn indien zij aan twee voorwaarden voldoet. Ten eerste moet zij betrekking hebben op een situatie die bestaat of waarvan redelijkerwijs mag worden aangenomen dat zij zal ontstaan, dan wel op een gebeurtenis die heeft plaatsgevonden of waarvan redelijkerwijs mag worden aangenomen dat zij zal plaatsvinden. Ten tweede moet de informatie specifiek genoeg zijn om er een conclusie uit te trekken omtrent de mogelijke invloed van die situatie of gebeurtenis op de koers van financiële instrumenten of daarvan afgeleide financiële instrumenten.

37 In casu is de verwijzende rechter van oordeel dat aan de eerste in het vorige punt genoemde voorwaarde is voldaan aangezien de in het hoofdgeding aan de orde zijnde informatie verwijst naar een gebeurtenis – te weten de ophanden zijnde publicatie van persartikelen – waarvan redelijkerwijs mag worden aangenomen dat zij zal plaatsvinden. Hij betwijfelt daarentegen of in casu is voldaan aan de tweede in het vorige punt genoemde voorwaarde. Met name vraagt hij zich af of informatie die ziet op de ophanden zijnde publicatie van een persartikel en waarin de voornaamste elementen van dit artikel worden weergegeven, slechts als „specifiek genoeg” in de zin van die tweede voorwaarde kan worden beschouwd indien ook de inhoud van dat artikel specifiek genoeg is.

38 Wat die tweede voorwaarde betreft, volgt uit de rechtspraak van het Hof dat het overeenkomstig de betekenis die gewoonlijk wordt toegekend aan de bewoordingen van artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124, voldoende is dat de informatie concreet of specifiek genoeg is om een grondslag te kunnen vormen voor de beoordeling of de in die informatie vermelde situatie of gebeurtenis, zoals beschreven in punt 36 van dit arrest, van invloed kan zijn op de koers van de financiële instrumenten waarop die informatie betrekking heeft. Derhalve is volgens het Hof op grond van die bepaling enkel „vage of algemene informatie waaruit geen conclusies kunnen worden getrokken omtrent de mogelijke invloed ervan op de koers van de betrokken financiële instrumenten” uitgesloten van het begrip „voorwetenschap” (arrest van 11 maart 2015, Lafonta, C‑628/13, EU:C:2015:162, punt 31 ).

39 In dit verband vraagt de verwijzende rechter zich af of een gerucht van nature behoort tot de categorie „vage of algemene informatie” in de zin van die rechtspraak, zodat informatie over de ophanden zijnde publicatie van een persartikel waarin aandacht wordt besteed aan een gerucht, niet kan worden aangemerkt als „voorwetenschap”.

40 Om te beginnen zij opgemerkt dat de in het hoofdgeding aan de orde zijnde informatie – die ziet op de publicatie van artikelen waarin aandacht wordt besteed aan marktgeruchten over openbare overnamebiedingen die zouden worden overwogen – betrekking heeft op twee verschillende soorten toekomstige gebeurtenissen, namelijk ten eerste de publicatie van de artikelen en ten tweede het uitbrengen van de in die artikelen genoemde biedingen. Zoals blijkt uit punt 37 van het onderhavige arrest, baseert de verwijzende rechter zijn oordeel dat voldaan is aan de eerste in punt 36 van dit arrest genoemde voorwaarde waaronder informatie concreet is in de zin van artikel 1, punt 1, van richtlijn 2003/6 en artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124, op het feit dat het eerste soort gebeurtenissen zich zeer waarschijnlijk zal voordoen. Wat de tweede in punt 36 van dit arrest vermelde voorwaarde betreft, betwijfelt de verwijzende rechter daarentegen of de in verband met de eerste voorwaarde erkende voldoende concreetheid met betrekking tot de ophanden zijnde publicatie van persartikelen op zichzelf beschouwd volstaat om vast te stellen dat deze omstandigheid van invloed kan zijn op de koers van de financiële instrumenten waarop die informatie ziet, zodat eveneens is voldaan aan die tweede voorwaarde, dan wel of ook de inhoud van de artikelen in kwestie moet voldoen aan dat concreetheidsvereiste, in casu ten aanzien van marktgeruchten over de mogelijkheid dat het tweede soort gebeurtenissen zal plaatsvinden, te weten het uitbrengen van de overwogen biedingen.

41 Of informatie over de ophanden zijnde publicatie van een persartikel concreet is in de zin van bovengenoemde bepalingen, hangt nauw samen met de vraag of de in dat artikel vervatte informatie concreet is. Bij gebreke van enige precisering van de te publiceren informatie zouden uit de informatie over deze publicatie immers geen conclusies kunnen worden getrokken over de mogelijke invloed van die informatie op de koers van de financiële instrumenten in kwestie, zoals bedoeld in artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124.

42 In de eerste plaats blijkt na deze verduidelijking uit de bewoordingen zelf van artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124 – volgens welke informatie geacht wordt „concreet” te zijn indien zij onder meer betrekking heeft op een gebeurtenis waarvan redelijkerwijs mag worden aangenomen dat deze zal plaatsvinden en indien zij specifiek genoeg is om er een conclusie uit te trekken omtrent de mogelijke invloed van die gebeurtenis op de koers van financiële instrumenten – dat een onderzoek per geval noodzakelijk is. Dat informatie behoort tot een categorie van bijzondere informatie – zoals informatie over de ophanden zijnde publicatie van artikelen waarin aandacht wordt besteed aan marktgeruchten over het eventuele uitbrengen van een openbaar overnamebod – kan op zichzelf beschouwd dan ook niet tot gevolg hebben dat deze informatie per definitie niet concreet kan zijn.

43 Dat zou overigens in strijd zijn met het doel van richtlijn 2003/6, dat er blijkens de overwegingen 2 en 12 van deze richtlijn in bestaat de integriteit van de financiële markten van de Unie te waarborgen en het vertrouwen van de beleggers in deze markten te vergroten, welk vertrouwen onder meer berust op de omstandigheid dat zij op voet van gelijkheid verkeren en dat zij zullen worden beschermd tegen het ongeoorloofde gebruik van voorwetenschap (arrest van 11 maart 2015, Lafonta, C‑628/13, EU:C:2015:162, punt 21 en aldaar aangehaalde rechtspraak). Derhalve heeft het bij artikel 2, lid 1, van die richtlijn ingestelde verbod tot doel de gelijkheid van de partijen bij een beurstransactie te waarborgen door te vermijden dat een van de contractanten die over voorwetenschap beschikt en bijgevolg een voordeel heeft ten opzichte van de andere investeerders, hiervan profiteert ten nadele van de anderen, die hiervan niet op de hoogte zijn (arrest van 23 december 2009, Spector Photo Group en Van Raemdonck, C‑45/08, EU:C:2009:806, punt 48 en aldaar aangehaalde rechtspraak).

44 Zoals de advocaat-generaal in punt 49 van haar conclusie in wezen heeft opgemerkt, kan het feit dat een belegger op de hoogte is van de ophanden zijnde publicatie van een gerucht in bepaalde omstandigheden volstaan om hem een voordeel te verschaffen ten opzichte van de overige beleggers.

45 Indien werd aangenomen dat informatie niet als „voorwetenschap” in de zin van artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/6 moet worden aangemerkt louter omdat zij betrekking heeft op de publicatie van een gerucht, zou heel wat informatie die van invloed kan zijn op de koers van de financiële instrumenten in kwestie bijgevolg buiten het toepassingsgebied van die richtlijn vallen en dus kunnen worden gebruikt door de deelnemers aan de financiële markten die over deze informatie beschikken en ervan profiteren ten nadele van degenen die er niet van op de hoogte zijn (zie in die zin arrest van 28 juni 2012, Geltl, C‑19/11, EU:C:2012:397, punt 36 en aldaar aangehaalde rechtspraak).

46 Uit deze overwegingen volgt dat niet kan worden uitgesloten dat informatie als concreet in de zin van artikel 1, punt 1, van richtlijn 2003/6 en artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124 kan worden beschouwd op de enkele grond dat zij betrekking heeft op de ophanden zijnde publicatie van een artikel over een marktgerucht.

47 Niettemin moet in de tweede plaats worden onderzocht hoe concreet het gerucht over het eventuele uitbrengen van een openbaar overnamebod is, teneinde te beoordelen of de informatie over de publicatie van een artikel waarin aandacht wordt besteed aan dat gerucht daadwerkelijk voldoet aan de in dat punt genoemde tweede voorwaarde, die betrekking heeft op de mogelijke invloed van de aan de orde zijnde publicatie op de koers van de financiële instrumenten in kwestie of daarvan afgeleide financiële instrumenten. Bij deze beoordeling mag echter niet worden voorbijgegaan aan het feit dat de concrete aard van de geruchten niet in aanmerking wordt genomen om vast te stellen of deze geruchten als zodanig voldoende concreet zijn om er een conclusie uit te trekken omtrent de invloed op de koers van de instrumenten in kwestie, maar wel om te bepalen of informatie over de ophanden zijnde publicatie van een artikel over die geruchten voldoende concreet is om er een conclusie uit te trekken omtrent de invloed die van die publicatie kan uitgaan op de koersen.

48 Hoewel een gerucht – zoals A opmerkt – wordt gekenmerkt door enige mate van onzekerheid, is de betrouwbaarheid ervan een factor die van geval tot geval moet worden vastgesteld. Aangezien de geloofwaardigheid van een gerucht relevant is om te bepalen of informatie over de ophanden zijnde publicatie van een artikel over dat gerucht voldoende concreet is om er een conclusie uit te trekken omtrent de invloed die deze publicatie kan hebben op de koersen, moet daartoe onder meer rekening worden gehouden met de mate van nauwkeurigheid van de inhoud van het gerucht in kwestie en met de betrouwbaarheid van de bron die het gerucht verspreidt.

49 In dit verband kan informatie die elementen bevat als die waarover de geruchten gaan die worden genoemd in de in het hoofdgeding aan de orde zijnde persartikelen – waarin zowel de naam van de betrokken emittent van de financiële instrumenten als de voorwaarden van het verwachte openbaar overnamebod worden vermeld – niet worden aangemerkt als „vage of algemene informatie waaruit geen conclusies kunnen worden getrokken omtrent de mogelijke invloed ervan op de koers van de betrokken financiële instrumenten” in de zin van de in punt 38 van dit arrest aangehaalde rechtspraak.

50 In zoverre kan de vermelding – als onderdeel van een gerucht over een openbaar overnamebod op effecten van een emittent van financiële instrumenten – van de prijs die wordt geboden voor de aankoop van die effecten, van invloed zijn op de beoordeling van het concrete karakter van de informatie in kwestie. Die vermelding is evenwel niet noodzakelijk om informatie over dat gerucht als „concreet” aan te merken, aangezien zij andere elementen bevat die betrekking hebben op dat openbaar overnamebod. Zoals de advocaat-generaal in punt 51 van haar conclusie heeft opgemerkt, houdt een dergelijk bod in de regel immers een overnamepremie op de aandelenkoers in, zodat de markt de mogelijke invloed op die koers kan beoordelen.

51 Naast de inhoud van het persartikel in kwestie kunnen – met het oog op de beoordeling van de mogelijke invloed op de koers van de financiële instrumenten in kwestie of daarvan afgeleide financiële instrumenten – nog andere elementen bijdragen aan het concrete karakter van informatie over de ophanden zijnde publicatie van dat artikel. In dit verband kunnen de bekendheid van de journalist van wiens hand de persartikelen zijn en van het persorgaan dat deze artikelen heeft gepubliceerd, naargelang van de omstandigheden van het geval beslissend worden geacht, aangezien de geloofwaardigheid van de betreffende geruchten aan de hand van die elementen kan worden beoordeeld gelet op het feit dat beleggers in voorkomend geval ertoe kunnen worden gebracht om aan te nemen dat deze geruchten afkomstig zijn van bronnen die door die journalist en dat persorgaan als betrouwbaar worden beschouwd.

52 Wanneer bepaalde personen geïnformeerd worden over het feit dat een persartikel, dat op het punt staat te worden gepubliceerd, de in punt 50 van dit arrest genoemde informatie zal bevatten, alsmede in voorkomend geval over de identiteit van de auteur van dit artikel en van het persorgaan dat het zal publiceren, zijn dergelijke aanwijzingen dan ook relevant om te beoordelen of de informatie over de ophanden zijnde publicatie van dat artikel voldoende concreet is om er een conclusie uit te trekken omtrent de invloed die deze publicatie kan hebben op de koersen, aangezien zij in de regel de geloofwaardigheid versterken van het gerucht waaraan in een persartikel aandacht wordt besteed.

53 Voorts wenst de verwijzende rechter te vernemen of de daadwerkelijk aanzienlijke invloed („ex post”) van een publicatie op de koers van de effecten waarop deze publicatie betrekking heeft, een relevant criterium is voor de beoordeling van de concrete aard van de informatie over die publicatie.

54 In dit verband zij eraan herinnerd dat in overweging 2 van richtlijn 2003/124 met betrekking tot het vierde bestanddeel van de definitie van voorwetenschap in artikel 1, punt 1, van richtlijn 2003/6 – te weten dat de informatie, indien zij openbaar zou worden gemaakt, een aanzienlijke invloed zou kunnen hebben op de koers van de financiële instrumenten in kwestie – staat te lezen dat van achteraf beschikbare informatie kan worden gebruikgemaakt om de hypothese of de vooraf beschikbare informatie wel degelijk koersgevoelig was te verifiëren, maar niet om stappen te ondernemen tegen iemand die redelijke conclusies heeft getrokken uit informatie die vooraf voor hem beschikbaar was.

55 Informatie die, indien zij openbaar zou worden gemaakt, een aanzienlijke invloed zou kunnen hebben op de koers van de effecten in kwestie, moet in de regel worden geacht het eerste bestanddeel van die definitie te vervullen. Dat bestanddeel houdt in dat de informatie concreet is aangezien de bekendmaking van informatie in beginsel geen dergelijke invloed kan hebben indien die informatie op zich niet concreet is.

56 Derhalve kan de daadwerkelijke invloed van een publicatie op de koers van de effecten waarop deze publicatie betrekking heeft, een ex-postbewijs vormen dat de informatie over die publicatie concreet was. Zonder onderzoek van andere gegevens die vóór de publicatie in kwestie bekend waren of bekendgemaakt waren, volstaat die daadwerkelijke invloed op zichzelf echter niet om aan te tonen dat die informatie concreet was.

57 Gelet op een en ander dient op de eerste prejudiciële vraag te worden geantwoord dat artikel 1, punt 1, van richtlijn 2003/6 aldus moet worden uitgelegd dat informatie over de ophanden zijnde publicatie van een persartikel waarin aandacht wordt besteed aan een marktgerucht over een emittent van financiële instrumenten, voor de kwalificatie als voorwetenschap informatie kan vormen die „concreet” is in de zin van die bepaling en van artikel 1, lid 1, van richtlijn 2003/124, alsmede dat voor de beoordeling van het concrete karakter van die informatie relevantie toekomt aan het feit dat in dat persartikel melding zal worden gemaakt van de prijs waartegen de effecten van die emittent zouden worden gekocht in het kader van een eventueel openbaar overnamebod alsook aan de identiteit van de journalist van wiens hand het betreffende artikel is en van het persorgaan dat het publiceert, voor zover deze gegevens vóór deze publicatie zijn meegedeeld. De daadwerkelijke invloed van de publicatie in kwestie op de koers van de effecten waarop deze publicatie betrekking heeft, kan weliswaar een ex-postbewijs vormen dat de informatie over de betreffende publicatie concreet was, maar volstaat op zichzelf zonder onderzoek van andere gegevens die vóór die publicatie bekend waren of bekendgemaakt waren, niet om aan te tonen dat die informatie concreet was.

Tweede tot en met vierde prejudiciële vraag