Gerechtshof Amsterdam, 27-05-2010, BM5928, 200.024.956 OK

BESCHIKKING van 27 mei 2010 in de zaak met rekestnummer 200.024.956 OK van

t e g e n

e n t e g e n

e n t e g e n

1. Het verloop van het geding

1.1 De Ondernemingskamer verwijst wat het verloop van het geding betreft in de eerste plaats naar haar beschikkingen in de zaak met (aanvankelijk rekestnummer 872/2007 OK en vervolgens) rekestnummer 106.011.362 OK van 10 januari 2008, 14 januari 2008, 11 juni 2008, 13 november 2008 en 15 december 2008. Evenals in een of meer van deze beschikkingen zal in deze beschikking PCM Holding B.V. weer Holding worden genoemd, PCM Uitgevers B.V. weer PCM, Holding en PCM tezamen waar toepasselijk eveneens PCM, Stichting Democratie en Media weer SDM, Stichting ter Bevordering van de Christelijke Pers in Nederland weer SCP, PCM Investments S.A.R.L. weer Investments en Stichting de Volkskrant weer SDV. SDM, SCP en SDV zullen tezamen de Stichtingen worden genoemd. Voorts zal APAX Partners Ltd. APAX genoemd worden en de groep van vennootschappen waarvan APAX deel uitmaakt de APAX Groep. Stichting Administratiekantoor PCM Investments zal weer STAK PCM Investments worden genoemd.

1.2 Bij de beschikking van 10 januari 2008 heeft de Ondernemingskamer een onderzoek bevolen naar het beleid en de gang van zaken van Holding en PCM en bij de beschikking van 14 januari 2008 heeft zij mr. W.J.M. van Andel te Utrecht en J. den Hoed RA te Harderwijk benoemd tot onderzoekers. Het verslag van het onderzoek is op 15 december 2008 ter griffie van de Ondernemingskamer neergelegd. Bij beschikking van diezelfde datum is bepaald dat het verslag ter griffie van de Ondernemingskamer ter inzage ligt voor een ieder.

1.4 Holding en PCM - hierna gezamenlijk ook verweersters te noemen - hebben bij op 2 april 2009 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift met een productie de Ondernemingskamer verzocht het verzoek van verzoeksters af te wijzen, met veroordeling van verzoeksters in de kosten van het geding.

1.5 SDM en SCP hebben bij op 2 april 2009 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift met producties de Ondernemingskamer eveneens verzocht het verzoek af te wijzen, met veroordeling van verzoeksters in de kosten van het geding.

1.6 Investments heeft bij op 2 april 2009 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift de Ondernemingskamer verzocht, primair, het verzoek af te wijzen, subsidiair, het verzoek voor zover het strekt tot het treffen van voorzieningen af te wijzen, en, meer subsidiair, geen voorzieningen te treffen waarvan zij nadelige gevolgen zal ondervinden.

1.7 Het verzoek is behandeld ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 16 april 2009, alwaar de advocaten de standpunten van partijen nader hebben toegelicht aan de hand van aan de Ondernemingskamer overgelegde pleitnotities alsmede, wat verweersters, SDM en SCP betreft, onder overlegging van een op voorhand aan de Ondernemingskamer en de overige partijen gezonden productie, en bij welke gelegenheid verzoeksters hun verzoek hebben gewijzigd in dier voege dat in het hiervoor in 1.3 aanhef en onder 2) c) weergegeven onderdeel de zinsnede "en van de Stichtingen ter hoogte van € 79 miljoen" vervalt.

2. De vaststaande feiten

2.3 De onderzoekers hebben verder uiteengezet, dat PCM sinds de jaren '90 van de vorige eeuw een strategie van basisverbreding had. Daaronder werd, aldus de onderzoekers, in essentie verstaan een versterking en verbreding van de basis van PCM door uitgeefactiviteiten te zoeken buiten het traditionele krantendomein en daardoor minder afhankelijk te worden van het conjunctuurverloop. Die strategie werd bevestigd en geactualiseerd in november 2002 in een document, getiteld Strategische update basisverbreding (hierna de Strategische Update te noemen), waarin als doelstelling werd geformuleerd dat PCM diende te streven naar basisversterking van de divisies Algemene Boeken en Educatief en basisverbreding door het verwerven van een substantieel marktaandeel in de - voor PCM nieuwe - sector Professionele Uitgaven. De onderzoekers hebben vastgesteld dat uit het genoemde document voortvloeit dat PCM groei van de activiteiten van Algemene Boeken en Educatief wenste te realiseren door het overnemen van grote spelers op de betreffende markten en voorts dat eind 2002 was te voorzien dat zich voor dat doel binnen enkele jaren slechts twee serieuze acquisitiekandidaten op de markt zouden kunnen aandienen, te weten VBK (Algemene Boeken en Educatief), eigendom van (het private equity fonds) CVC Capital Partners (hierna CVC te noemen), en Malmberg (Educatief), eigendom van (het private equity fonds) 3i.

2.4 De onderzoekers hebben vastgesteld dat PCM een eventuele verwerving van Malmberg of van VBK op eigen kracht had kunnen financieren door het aantrekken van € 300 miljoen aan vreemd vermogen door middel van een gesyndiceerde lening van ING Bank N.V. Dat gegeven is volgens de onderzoekers in de loop van 2003 echter op de achtergrond geraakt doordat de perceptie ontstond dat tegelijk met de implementatie van de in 2.3 omschreven strategie van basisversterking en basisverbreding (hierna aan te duiden met de Strategie) de herfinanciering van het preferente aandelenkapitaal als bedoeld in 2.1 onder (i), waarmee een bedrag van circa € 136 miljoen gemoeid zou zijn, door PCM diende plaats te vinden. De totale investering die nodig werd geacht - in 2003 en in de eerste helft van 2004 werd vaak met € 400 miljoen gerekend, en in de Strategische Update nog met € 700 miljoen - kon PCM echter op eigen kracht niet financieren en ook de (gewone) aandeelhouders van PCM konden in die kapitaalsbehoefte niet voorzien terwijl een beursgang in de neergaande markt van dat moment niet opportuun werd geacht. Het bestuur van PCM concludeerde daaruit dat PCM voor implementatie van de Strategie was aangewezen op een nieuwe, financieel krachtige (meerderheids)aandeelhouder, aldus de onderzoekers. De overtuiging was voorts ontstaan dat het aantrekken van een zodanige financieel krachtige aandeelhouder niet los gezien zou dienen te worden van de wenselijkheid vóór de datum van 1 mei 2006 tot inkoop, respectievelijk herfinanciering van het preferente aandelenkapitaal als bedoeld in 2.1 onder (i) te komen, opdat de daar geschetste gevolgen niet zouden intreden.

2.8 Een en ander heeft geresulteerd in de transactie met APAX van 30 juni 2004 - vermeld in 2.5 en 2.6 van de beschikking van 10 januari 2008 - waarbij de systematiek van de leveraged buy out (LBO) is toegepast. Op dat moment was Malmberg reeds aan een derde verkocht.

2.10 Zoals uit de vorige overweging blijkt en in de beschikking van 10 januari 2008 is weergegeven in 2.6, kreeg Holding de middelen voor de betaling van de koopprijs van de aandelen in PCM ad € 610 miljoen en de aan de transactie verbonden kosten (een bedrag van ruim € 30 miljoen) onder meer ter beschikking door (i) storting door aandeelhouders op gewone aandelen van € 1 miljoen, (ii) storting van agio door SDM tot een bedrag van € 60 miljoen, (iii) achtergestelde leningen tot een totaal bedrag van € 219 miljoen van Investments (€ 139.975.000), SDM (€ 62.641.613), SDV (€ 12.417.924) en SCP (€ 3.965.463), (iv) IRR Linked Loans van SDM, SDV en SCP tot een totaal bedrag van € 60 miljoen (SDM € 52.929.306, SDV € 5.359.291 en SCP € 1.711.403) en (v) leningen van banken tot een bedrag € 300 miljoen.

2.12 Samengevat komt de transactie van 30 juni 2004 er derhalve op neer dat het (indirecte) belang van de Stichtingen in PCM daalt van 65% naar 47,5% en dat Holding, waarin Investments - die deel uitmaakt van de APAX Groep - voor 52,5% participeert, voor € 610 miljoen de aandelen in PCM - zowel de gewone aandelen die tot dan toe werden gehouden door de Stichtingen, als de in 2.1 onder (i) bedoelde preferente aandelen - koopt en ten bedrage van € 30 miljoen kosten maakt. Aldus bedroeg de totale transactiesom € 640 miljoen. Holding is gefinancierd met € 1 miljoen aandelenkapitaal en voor het overige met vreemd vermogen. Naast deze transactie werd de bestaande banklening van PCM van circa € 40 miljoen geherfinancierd.

2.16 In september 2004 deed zich de mogelijkheid voor VBK te verwerven. De mogelijke acquisitie is aan de orde geweest in vergaderingen van het bestuur van PCM en van de raad van commissarissen van PCM en in de bestuursvergaderingen van SDM. Nadat medio september 2004 de Investment Committee van APAX (en SDM) akkoord was (waren) gegaan met het uitbrengen van een non-binding indicative offer van € 130 tot € 145 miljoen, heeft het bestuur van PCM eind november 2004 APAX verzocht een binding offer van € 140 miljoen te mogen uitbrengen. Het is niet tot een schriftelijk bod gekomen. VBK is vervolgens in december 2004 verkocht aan een andere partij voor € 149 miljoen.

3. De gronden van de beslissing

3.1 Verzoeksters hebben uit het Verslag afgeleid dat sprake is geweest van wanbeleid van Holding en PCM in de onderzochte periode van 1 januari 2004 tot en met 2 juli 2007. Verzoeksters hebben zich op het standpunt gesteld dat de kwalificatie "wanbeleid" onder meer, en alleen al, wordt gerechtvaardigd door de voor PCM uiterst nadelige financiële consequenties die aan de hiervoor bedoelde LBO waren verbonden. PCM heeft immers in het kader van die LBO per saldo afgerond € 300 miljoen aan derden betaald of zal dat bedrag moeten betalen zonder dat daarmee enig ondernemingsbelang gemoeid was of is, terwijl de Stichtingen thans, na de in 2.15 onder (vi) bedoelde uitkoop van APAX, gezamenlijk een 100%-belang in PCM hebben (mede) door destijds voor € 136 miljoen de preferente aandelen te hebben doen inkopen. Voorts hebben verzoeksters gesteld dat het door APAX als aandeelhouder in drie jaren gerealiseerde rendement (ad circa € 130 miljoen op een initiële investering van circa € 140 miljoen, ofwel meer dan 30% per jaar) grotendeels afkomstig is van SDM, die het bedrag op haar beurt ontving van PCM, zodat sprake is van een vorm van "kaalvreten" van de onderneming.

3.4 De in de vorige overweging vermelde omstandigheden wegen des te zwaarder nu het in 2.2 vermelde besturingsprobleem medio 2004 niet was opgelost. De Ondernemingskamer merkt op dat reeds het zo lang laten voortbestaan van het besturingsprobleem duidt op een gebrek aan behoorlijk ondernemingsbestuur. Immers, verscheidene aspecten van het besturingsprobleem, waaronder (i) het spanningsveld tussen de onderscheiden belangen van de Stichtingen als bewakers van de identiteit van de "eigen" krant binnen PCM en het belang van PCM als geheel, dat tot onzuiverheid in de verhoudingen tussen enerzijds de Stichtingen en anderzijds (het bestuur en de raad van commissarissen van) PCM heeft kunnen leiden - in welk spanningsveld de aan de Stichtingen gelieerde commissarissen opereerden -, (ii) het door de onderzoekers geconstateerde gebrek aan checks en balances op aandeelhoudersniveau alsmede de door het bestuur van PCM als problematisch ervaren invulling door SDM van haar rol als grootaandeelhouder en (iii) de lijdelijke rol van de raad van commissarissen die deze reeds in september 2001 in de Eindrapportage besturingsvraagstuk PCM geschetste problematiek niet althans maar zeer ten dele naar behoren heeft geadresseerd, moeten naar het oordeel van de Ondernemingskamer worden aangemerkt als tekortkomingen in de governance van (de organen van) PCM.

3.5 Uit het Verslag komt naar voren dat het voortduren van die tekortkomingen in de governance van PCM consequenties heeft gehad voor de besluitvorming die heeft geleid tot de transactie met APAX, aangezien het besluitvormingsproces werd gekenmerkt door een gebrek aan eenheid van leiding binnen de kring van het bestuur, de commissarissen en de aandeelhouders. De onderzoekers hebben vastgesteld dat uit de communicatie tussen het bestuur van PCM, de raad van commissarissen en SDM voorafgaand aan het besluit over toelating van gegadigden tot de tweede fase van het verkoopproces blijkt, dat er tussen het bestuur van PCM en de raad van commissarissen enerzijds en SDM anderzijds een "fundamenteel [verschil] van mening [bestond] over het belang van de strategie van basisverbreding en de wijze waarop deze geïmplementeerd diende te worden". SDM begon eind augustus 2003 over de noodzaak van de Strategie te twijfelen. Blijkens notulen van de bestuursvergadering van eind september 2003 stelde SDM zich daarbij op het standpunt, mede gelet op haar eigen doelstellingen, dat de krantenuitgeverij (nog steeds) de kernactiviteit van PCM diende te zijn. Voorts blijkt uit het Verslag dat het bestuur van SDM, toen het op 4 februari 2004 vergaderde over de biedingen in de eerste ronde, zich realiseerde dat, gelet op de Strategie, de gegadigden 3i en CVC, die Malmberg onderscheidenlijk VBK "in de aanbieding" hadden, voor het bestuur van PCM de voorkeur verdienden, maar dat het niettemin de keuze liet vallen op andere kandidaten - met name grote financiële partijen - die hogere biedingen hadden uitgebracht en van wie het versterking van de krantenactiviteiten verwachtte. De onderzoekers concluderen dat "SDM bij haar beslissing welke kandidaten door dienen te gaan naar de tweede ronde van de veiling, in feite de strategie van basisverbreding zoals door PCM voorgestaan verliet. Aan basisverbreding in de vorm van uitbreiding van Educatief wordt geen prioriteit gegeven (…) en in feite wordt een nieuw begrip (basis-)verbreding geïntroduceerd, namelijk een (basis-)verbreding die in het bijzonder gericht is op kranten. (…) Dat is evenwel niet de basisverbreding zoals die vastlag in de strategie van PCM en waaraan SDM zich gecommitteerd had (…)".

3.7 Zoals hiervoor in 3.3 onder (iv) overwogen, ontbrak aan de vooravond van de tweede ronde van het biedingproces, toen alle strategische partijen waren afgevallen en duidelijk was dat nog slechts financiële partijen tot het verkoopproces werden toegelaten, een analyse inzake de vraag of toetreding van een nieuwe aandeelhouder door middel van een LBO (nog steeds) in het belang van PCM moest worden geacht. Met de onderzoekers is de Ondernemingskamer van oordeel dat die vraag primair beantwoord had moeten worden door het bestuur van PCM en de raad van commissarissen, en wel op grond van een analyse als vorenbedoeld, aangezien zich immers niet goed laat denken dat de aan beantwoording van die vraag voorafgaande complexe afweging zinvol zou kunnen worden gemaakt zonder dat inzicht zou zijn verworven in de redelijkerwijs te verwachten effecten - waaronder, minst genomen, de financiële - van een LBO met een financiële partij, afgezet tegen de situatie waarin die LBO niet zou plaatsvinden.

3.8 Nadat aan APAX exclusiviteit in het verkoopproces was gegeven, werden de onderhandelingen met APAX gevoerd door SDM en waren het bestuur van PCM en de raad van commissarissen er nauwelijks meer bij betrokken, zoals opgemerkt in 2.7 onder (xvii).

3.10 De hiervoor vermelde financieringsconstructie heeft de volgende lastenverzwaring meegebracht. De rentelasten van PCM over 2003, exclusief het dividend over de (cumulatief) preferente aandelen, bedroegen € 7 miljoen, terwijl de rentelasten van Holding over 2004 € 41,7 miljoen en over 2005 € 48,5 miljoen beliepen, waarvan circa € 34,5 miljoen aan aandeelhouders als rente respectievelijk dividend van 12,36% over achtergestelde leningen (ad € 219 miljoen) respectievelijk (agiostorting op) preferente aandelen (ad € 60 miljoen). In verband met de door de LBO opgeroepen financieringslasten heeft Holding onderscheidenlijk PCM een (extra) bankfinanciering van circa € 300 miljoen op zich genomen. Ten gevolge van de transactie verviel de verplichting voor PCM om met ingang van 1 mei 2006 aan de houders van preferente aandelen een extra winstrecht ter grootte van 10% van haar winst uit te keren, welke uitkering overigens niet de onderneming zelf zou raken maar slechts van invloed zou zijn op het voor de overige aandeelhouders beschikbare dividend en waarmee volgens de onderzoekers, gelet op het verwachte winstniveau in de jaren na 2003, een bedrag van ten hoogste enkele miljoenen op jaarbasis zou zijn gemoeid. Daartegenover staat dat verplichtingen zijn aangegaan om bijna € 34,5 miljoen aan rente en dividend aan de aandeelhouders te betalen. Dit komt neer op een zeer aanzienlijke verzwaring van de jaarlijkse vergoeding voor eigen en vreemd vermogen, die in hoofdzaak de eigen aandeelhouders ten goede kwam, zonder dat het door hen ter beschikking gestelde kapitaal benut kon worden voor het verwezenlijken van de strategische doelstellingen die geacht werden door middel van de LBO mogelijk te worden.

3.11 Deze lastenverzwaring heeft de financiële speelruimte van Holding en PCM beperkt, zodat na de LBO geen belangrijke investeringen ter uitvoering van de Strategie meer gedaan konden worden zonder steun van de aandeelhouders. Echter, in de Aandeelhoudersovereenkomst van 28 mei 2004 is geen juridisch afdwingbare verplichting voor APAX in het leven geroepen om in een zich voordoend concreet geval daadwerkelijk middelen te fourneren ten behoeve van een acquisitie ter invulling van de Strategie, terwijl daartoe ook niet op andere wijze enigerlei waarborg is geschapen.

3.12 Daar komt nog bij dat ten tijde van het toetreden van APAX op 30 juni 2004 Malmberg al was verkocht aan een derde, zodat de Strategie niet meer via aankoop van Malmberg kon worden verwezenlijkt.

3.13 Op grond van de hiervoor vermelde omstandigheden - in het bijzonder het gebrek aan "eigen" financiële speelruimte, het ontbreken van een jegens APAX afdwingbare verplichting en het niet langer beschikbaar zijn van Malmberg - is de Ondernemingskamer van oordeel dat het in de cruciale besluitvormingsfase heeft ontbroken aan voldoende afweging als bedoeld in 3.2 van voor- en nadelen van de LBO door degenen op wier weg het lag die afweging te maken, primair het bestuur van PCM en de raad van commissarissen. De onderzoekers hebben er in dit verband op gewezen dat het debat ten gronde, of de LBO wel in het belang van PCM en de met haar verbonden onderneming was, niet meer werd gevoerd in de vergadering van de raad van commissarissen maar (nog slechts) in het overleg met de centrale ondernemingsraad (hierna COR te noemen). De Ondernemingskamer merkt voorts op dat, mede gelet op hetgeen ingevolge artikel 2:8 BW naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid wordt gevorderd, voor de private equity partij die zich aandient als toekomstig aandeelhouder in een vennootschap op een wijze als de onderhavige, heeft te gelden, dat zij in haar handelen dat verband houdt met het verkrijgen van een belang als het onderhavige in de doelvennootschap, niet alleen de eigen belangen maar ook de hiervoor in 3.2 vermelde onderscheiden vennootschappelijke belangen dient te betrekken.

3.14 De Ondernemingskamer is voorts van oordeel dat de in het kader van de Strategie geformuleerde, in 2.3 vermelde doelstellingen voor het bereiken waarvan de LBO door PCM werd aangegaan, namelijk de vergroting van de financiële slagkracht ten einde de activiteiten Algemene Boeken en Educatief uit te breiden en een substantieel marktaandeel in Professionele Uitgaven te verwerven, onvoldoende waren gewaarborgd. Bovendien was een ander - oneigenlijk - motief (vermeld in 3.6 hiervoor), te weten het kwijtraken van SDM als meerderheidsaandeelhouder, een niet te verwaarlozen drijfveer geworden voor het aangaan van de LBO.

3.15 Door dat gebrek aan afweging en waarborgen, maar ook door het nastreven van een oneigenlijk doel, getuigt het aangaan van de transactie wegens de daaraan verbonden ernstige verzwakking van de financiële positie van PCM onderscheidenlijk Holding van onverantwoord ondernemerschap.

3.17 Uit het Verslag blijkt dat [r]eeds in een vroeg stadium van het Project Montana [waarvoor ook zij verwezen naar 2.7 sub (ii); Ondernemingskamer] (…) het alle direct-betrokkenen duidelijk [was] dat als een financiële partij de nieuwe aandeelhouder zou worden, die partij de eis zou stellen dat ook het management zou participeren. De met het toetreden van APAX gepaard gaande managementparticipatieregeling zou, via een deelneming van 9,3% van STAK PCM Investments in Investments, het Luxemburgse investeringsvehikel van APAX, feitelijk ten laste van (het rendement van) APAX komen. De participatie was zo geconstrueerd dat de opbrengst voor het management niet gerelateerd was aan de performance van de onderneming, maar aan de exit-prijs voor de private equity investeerder. Het Verslag houdt voorts in dat van de 60 personen die de gelegenheid hebben gekregen om tot de managementparticipatieregeling toe te treden, uiteindelijk slechts 27 (en dus niet 23 zoals in 2.13 van de beschikking van 10 januari 2008 is vermeld) daarvan gebruik hebben gemaakt terwijl de vier hoofdredacteuren en de twaalf adjunct-hoofdredacteuren van de kranten allen om principiële redenen hebben geweigerd deel te nemen.

3.18 De managementparticipatieregeling zou in de periode na de LBO door haar gevolgen een bron van misnoegen binnen de onderneming van PCM worden. In het Verslag wordt hierover opgemerkt dat, toen APAX in maart 2007 haar aandelen in Holding verkocht, duidelijk werd dat de deelnemers aan de managementparticipatieregeling, indien uitgekocht tegen dezelfde voorwaarden, meer dan het tienvoudige van hun oorspronkelijke investering zouden ontvangen. Dit voor de beloningsverhoudingen disproportionele gevolg heeft de (persoonlijke en zakelijke) verhoudingen binnen de onderneming van PCM ernstig verstoord en dit te meer nu slechts een deel van de in aanmerking komende personen aan de managementregeling deelnam. Niet is gebleken dat de in 3.2 bedoelde deelnemers aan de besluitvorming die tot de LBO heeft geleid zich rekenschap hebben gegeven van deze mogelijke effecten van de managementparticipatieregeling. Zo ontbreekt, naar de onderzoekers hebben vastgesteld, een deugdelijke analyse waaruit volgt dat de gehanteerde envy-factor in de gegeven omstandigheden redelijk was. Voorts is er geen aanwijzing dat de mogelijkheid onder ogen is gezien dat APAX haar participatie zou beëindigen op zo korte termijn als zij heeft gedaan, respectievelijk tegen een relatief hoge waarde die haar uiteindelijk door SDM werd geboden (waaromtrent nader in 3.35 hierna zal worden overwogen), terwijl evenmin enige maximering is aangebracht. Naar het oordeel van de Ondernemingskamer had het in het bijzonder op de weg van de raad van commissarissen gelegen deze thema’s in het kader van de introductie van de managementparticipatieregeling aan de orde te stellen. Hier komt nog bij dat het optionele karakter van de regeling de kiem vormde voor het ontstaan van verdeeldheid binnen de kring van het management (tussen participanten en non-participanten), en daarmee tevens voor de geloofwaardigheid van het management. De raad van commissarissen had zich er rekenschap van dienen te geven - en APAX en het bestuur van PCM moeten voorhouden - dat een participatieregeling als de onderhavige in een krantenbedrijf welhaast onvermijdelijk tot grote spanning en reputatieschade zou leiden. Voorts hadden de leden van het bestuur van PCM zich naar het oordeel van de Ondernemingskamer moeten realiseren dat deelname aan de participatieregeling binnen het bedrijf waaraan zij leiding gaven aanleiding zou kunnen geven tot ernstige twijfel over hun eigen integriteit bij de afweging van (de van tijd tot tijd bij de onderneming betrokken) belangen en om die reden introductie van de onderhavige regeling ten stelligste dienen te ontraden. Bovendien hadden de Stichtingen in hun hoedanigheid van aandeelhouder bij het uitoefenen van hun aandeelhoudersrechten - ook - ter zake van de introductie van de participatieregeling acht moeten slaan op de hiervoor aangeduide vennootschappelijke belangen. Gelet op de in 3.13 vermelde maatstaf voor het handelen van een private equity partij, gold het voorgaande mutatis mutandis evenzeer voor APAX zodra zij zich had voorgenomen als aandeelhouder toe te treden op de wijze als zij heeft gedaan. De Ondernemingskamer heeft hierbij in aanmerking genomen dat APAX - reeds - ter zake van de (introductie van de) managementparticipatieregeling mede het beleid van PCM heeft bepaald.

3.19 De omstandigheid dat onder druk van SDM de omvang van het aandelenpakket ten behoeve van de managementparticipatie is verlaagd van 10% naar (minder dan) 5% en tevens een bonusregeling voor alle werknemers tot stand is gekomen, doet naar het oordeel van de Ondernemingskamer onvoldoende af aan voormelde (voorzienbare) nadelen die aan de participatieregeling waren verbonden.

3.21 Op grond van het vorenstaande moet worden geconcludeerd dat ook de (vorm en de uitvoering van de) managementparticipatieregeling heeft bijgedragen aan het handelen in strijd met verantwoord ondernemerschap.

3.23 Nu, na het mislukken van de verwerving van VBK, naar de onderzoekers maar ook partijen hebben geconcludeerd, de Strategie feitelijk niet meer was te verwezenlijken, was volgens de onderzoekers in 2005 en de eerste helft van 2006 in strategisch opzicht sprake van een vacuüm en vanaf medio 2006 van een zigzag-beleid. Mogelijke acquisities en participaties werden telkens ad hoc beoordeeld. De handelingen van de betrokken organen in de periode vanaf eind 2004 borduren voort op en moeten - in belangrijke mate - worden geplaatst in het kader van de met de LBO geschapen situatie. Uit het Verslag volgt dat er ook in deze periode geen sprake van eenheid van leiding was en dat het besturingsprobleem nog niet was opgelost. Verder blijkt uit het Verslag dat de communicatie tussen de (leden van de) vennootschappelijke organen waar het benoeming van leden van het bestuur van PCM betrof tekort schoot en dat de raad van commissarissen dit niet heeft weten te redresseren. Uit het Verslag blijkt voorts dat het mislukken van (de verwerving van VBK en daarmede van) de Strategie en de hierna in 3.35 te vermelden divergerende toekomstvisies van APAX en SDM betreffende PCM ook hun weerslag vonden in een (verdere) verslechtering van de verhoudingen binnen en tussen het bestuur van PCM en de raad van commissarissen. In het bijzonder is daaromtrent in het Verslag vermeld zoals in de volgende twee overwegingen is weergegeven.

3.26 Gelet op de inhoud van de hiervoor aangehaalde onderdelen van het Verslag, waarvan de juistheid door partijen niet is betwist, is de Ondernemingskamer evenals de onderzoekers van oordeel dat de wijze waarop de relatie met Alberdingk Thijm werd beëindigd - de gronden daartoe uitdrukkelijk buiten beschouwing latend - blijk geeft van een onzorgvuldige besluitvorming.

3.27 Uit het Verslag blijkt voorts dat het vertrek van andere genoemde leden van de raad van commissarissen en het bestuur telkens samenhing met of het gevolg was van het mislukken van de Strategie onderscheidenlijk de omstandigheid dat de toekomstvisies van APAX en SDM betreffende PCM niet meer overeenstemden, naast het gebrek aan eenheid van leiding en de tekortschietende communicatie zoals hiervoor is weergegeven.

3.29 In het midden latend of hier sprake is van het uitbetalen van een bonus waarop op grond van contractuele afspraken geen aanspraak gemaakt kon worden, zoals verzoeksters hebben gesteld en verweersters hebben betwist, is de Ondernemingskamer van oordeel dat het uitbetalen van die bonus, tegen de achtergrond van alle overige feiten en omstandigheden, bijdraagt tot het oordeel dat het ondernemingsbeleid op het punt van de governance in de onderhavige jaren tekort is geschoten.

3.33 Zoals hiervoor in 2.16 is vermeld deed zich in september 2004 de mogelijkheid voor VBK te verwerven en is de mogelijke acquisitie aan de orde geweest in vergaderingen van het bestuur van PCM en van de raad van commissarissen van PCM en in de bestuursvergaderingen van SDM. Nadat medio september 2004 de Investment Committee van APAX (en SDM) akkoord was (waren) gegaan met het uitbrengen van een non-binding indicative offer van € 130 tot € 145 miljoen, heeft het bestuur van PCM eind november 2004 APAX verzocht een binding offer van € 140 miljoen te mogen uitbrengen. APAX heeft uitgebreid onderzoek verricht naar de mogelijke acquisitie, aldus de onderzoekers, en heeft aan een acquisitie van VBK dezelfde rendementseisen gesteld als zij had gesteld aan haar investering in PCM. Zij achtte op grond van dat onderzoek en die rendementseisen een bod van (slechts) € 120 miljoen aanvaardbaar. De onderzoekers merken op dat aan de waardering door APAX van VBK een grondige analyse ten grondslag ligt. Na een bericht van de zijde van (de adviseur van) de verkopende partij dat laatstgenoemd bedrag kansloos zou zijn, is ervan afgezien een formeel schriftelijk bod uit te brengen. VBK is vervolgens in december 2004 verkocht aan een andere partij voor € 149 miljoen.

3.34 Verzoeksters hebben naar voren gebracht dat op APAX als meerderheidsaandeelhouder de verplichting rustte de vennootschappelijke organen van Holding onderscheidenlijk PCM voldoende ruimte te bieden voor het vervullen van hun functies en zij hebben de weigering van APAX om een hoger bod op VBK goed te keuren een "belangrijk voorbeeld (….) van het gebrek aan commitment van APAX" genoemd. Nu de (verzwakte) financiële positie waarin Holding onderscheidenlijk PCM als gevolg van de LBO was komen te verkeren in dit verband als een gegeven moet worden beschouwd, kan naar het oordeel van de Ondernemingskamer niet worden gezegd dat de opstelling van APAX (die, zoals uit het Verslag blijkt, de mogelijke acquisitie van VBK serieus heeft onderzocht maar een hoger bod niet verantwoord achtte) mede gelet op het in 3.11 bedoelde gebrek aan een afdwingbare verplichting en de in 2.7 onder (xiii) vermelde, in maart 2004 gegeven presentatie, nog bijdraagt aan de conclusie dat van wanbeleid sprake is geweest. Dat is niet anders indien in de beschouwing wordt betrokken dat de verwerving van VBK, nu Malmberg uit de markt was, (voorlopig) de laatste kans was een belangrijke stap te zetten ter implementatie van de Strategie.

3.35 Verzoeksters hebben voorts gewezen op omstandigheden waaronder een einde kwam aan de betrokkenheid van de APAX Groep bij PCM. Uit het Verslag blijkt dat de visies van APAX onderscheidenlijk SDM op de toekomst van PCM gingen divergeren en dat de onderlinge verhoudingen onder druk kwamen te staan, hetgeen voor SDM aanleiding was om in oktober 2006 een bod uit te brengen op het belang van APAX in PCM. In januari 2007 bereikten APAX en SDM overeenstemming over de overname van het (indirecte) 52,5%-belang van APAX in PCM, hetgeen tevens met zich bracht dat het management, voor zover dat had geparticipeerd in de aangeboden managementparticipatieregeling, zou worden uitgekocht tegen voorwaarden die correspondeerden met die waaronder APAX werd uitgekocht. Dit akkoord heeft geleid tot de in de beschikking van 10 januari 2008, rechtsoverweging 2.14, vermelde overeenkomst van 26 maart 2007 waarbij Investments de door haar gehouden aandelen in Holding voor € 100.750.000 heeft verkocht aan SDM. De onderzoekers hebben uiteengezet dat de door SDM voor de aandelen betaalde prijs niet correspondeerde met de door Nielen Schuman (financieel adviseur van SDM) berekende ondernemingswaarde van PCM, maar relatief hoog was.

3.37 Het vorenstaande en hetgeen het Verslag voor het overige inhoudt omtrent het aanvaarden door APAX van het bod van SDM en daarmee het zich terugtrekken uit Holding en PCM, biedt naar het oordeel van de Ondernemingskamer geen basis om het vertrek van APAX als zodanig te laten meewegen bij de conclusie dat van wanbeleid sprake is geweest. Aan het besluit van SDM tot uitkoop van APAX kan, gegeven hun hiervoor vermelde divergerende visies op de toekomst van PCM en de druk op hun onderlinge verhoudingen, naar het oordeel van de Ondernemingskamer op zichzelf een rationele grond niet worden ontzegd. Dat de door SDM voor het belang van APAX betaalde prijs (te) hoog was, doet daaraan niet af.

3.38 Verzoeksters hebben nog de aandacht gevestigd op de vertrekregelingen van met name Knapen, Bouwman en Alberdingk Thijm, die zij bovenmatig en strijdig met de Nederlandse corporate governance code (hierna de Code te noemen) (principe II.2) achten.

3.39 Het Verslag houdt in dat met Knapen in juni 2002 een aanvulling op zijn arbeidsovereenkomst is overeengekomen, die er onder meer op neer komt dat voor een schadeloosstelling bij beëindiging van zijn dienstverband (om andere redenen dan verwijtbaar handelen, disfunctioneren en dergelijke), zijn dienstverband van 1977 tot 1 mei 1996 en zijn dienstverband vanaf 1 mei 1999 als één dienstverband zullen worden aangemerkt. Op 5 april 2005 werd met Knapen overeenstemming bereikt over beëindiging van zijn dienstverband. De afvloeiingsvergoeding was gelijk aan circa 4,4 bruto jaarsalarissen. Met inbegrip van doorbetaald loon, een bonus over 2005 en pensioen-, prepensioen- en VUT-premies ontving hij vanaf het moment dat hij niet meer als bestuurder werkzaam was (1 juli 2005) in totaal meer dan € 1,5 miljoen, hetgeen overeenkomt met vijf bruto jaarsalarissen, aldus de onderzoekers. De onderzoekers hebben voorts vermeld dat de arbeidsovereenkomst met Alberdingk Thijm onder meer over de eerste 12 maanden een gegarandeerde bonus van 45% van het jaarsalaris en een afvloeiingsvergoeding van twee bruto jaarsalarissen inhield. Volgens verzoeksters zijn deze afspraken, die in strijd zijn met het eerder vermelde principe II.2, te beschouwen als een vorm van wanbeleid.

3.40 Naar het oordeel van de Ondernemingskamer is de enkele omstandigheid dat afspraken in strijd zijn met de Code onvoldoende om (het maken van of het uitvoering geven aan) die afspraken als wanbeleid aan te merken. Voor zover verzoeksters (mede) hebben bedoeld te stellen dat de afvloeiingsvergoedingen zodanig bovenmatig waren dat - ook reeds - hierin aanleiding bestaat voor de conclusie dat sprake was van onverantwoord ondernemerschap, faalt hun betoog evenzeer. Aan de hoogte van de beloningen kan op zichzelf en zonder meer niet een argument worden ontleend voor het constateren van wanbeleid. Gemeten aan de norm dat geen redelijk denkend ondernemer de onderhavige beloningen zou hebben uitbetaald, kan, in ieder geval naar de destijds daarover geldende opvattingen, niet worden gezegd dat de gevolgde handelwijze in strijd was met verantwoord ondernemerschap.

3.41 Op grond van hetgeen in 3.32 tot en met 3.40 hiervoor is overwogen, kan niet worden gezegd dat de aldaar besproken (rechts)handelingen en gedragingen tot het in 3.31 geconstateerde wanbeleid hebben bijgedragen.

3.43 Uit hetgeen in 3.31 is overwogen volgt dat de Ondernemingskamer van oordeel is dat de besluiten van de algemene vergadering van aandeelhouders tot het verlenen van decharge aan het bestuur van PCM voor het gevoerde beleid binnen Holding en PCM in de jaren 2004 tot en met 2007 en aan de raad van commissarissen voor het op dat beleid in de genoemde periode gehouden toezicht niet op goede gronden zijn genomen. De Ondernemingskamer acht het dan ook geboden om, zoals door verzoeksters is verzocht, bij wijze van voorziening op de voet van artikel 2:355 BW deze besluiten van de algemene vergadering van aandeelhouders te vernietigen. In dit verband wijst de Ondernemingskamer voor de goede orde op het volgende. De conclusie dat de besluiten tot het verlenen van decharge niet in stand kunnen blijven, heeft een beperkte reikwijdte en houdt als zodanig geen oordeel in over de vraag of, en zo ja in welke mate, sprake is van persoonlijke aansprakelijkheid onderscheidenlijk individuele verantwoordelijkheid van de leden van het bestuur van PCM en de raad van commissarissen als de voor het wanbeleid (mede) verantwoordelijke organen. De door middel van deze voorziening te treffen maatregel - waardoor het verlenen van decharge als hier bedoeld ongedaan gemaakt zal worden - heeft immers slechts effect voor zover, zoals hiervoor in 3.4 tot en met 3.28 is overwogen, de governance niet op orde was en voor zover beslissingen zijn genomen die - zoals eerder in deze beschikking overwogen - als onverantwoord ondernemerschap moeten worden aangemerkt.

3.44 Voor zover het in 1.3 onder 2) a) weergegeven onderdeel van het verzoek betrekking heeft op het overige in de jaren 2005, 2006 en 2007 gevoerde beleid en de gang van zaken van PCM, alsmede wat betreft de in 1.3 onder 2) b) en e) weergegeven onderdelen van het verzoek, een en ander zoals in 3.30 tot en met 3.39 hiervoor besproken, geldt het volgende. Het beleid gedurende die jaren roept op een aantal onderdelen weliswaar, zoals hiervoor overwogen, bedenkingen op, doch deze bedenkingen zijn afzonderlijk noch gezamenlijk van voldoende gewicht om tot het in die jaren overigens gevoerde wanbeleid bij te dragen. Mitsdien kan evenmin sprake zijn van in dit verband te treffen voorzieningen.

3.45 De in 1.3 onder 2) c) en d) weergegeven onderdelen van het verzoek stellen de Ondernemingskamer voor de vraag of, nu de besluiten tot decharge met betrekking tot het in 2004 tot en met 2007 gevoerde beleid zullen worden vernietigd, nog aanleiding bestaat tot vernietiging van afzonderlijke besluiten, die deel uitmaken van het in 2004 tot en met 2007 gevoerde beleid.

3.46 De Ondernemingskamer stelt voorop dat het op de financieringsconstructie betrekking hebbende besluit, bedoeld in 1.3 onder 2) c) (zoals ter terechtzitting gewijzigd) en de besluiten tot het vaststellen en uitvoeren van de managementparticipatieregeling, aangeduid in 1.3 onder 2) d), raken aan de kern van het geconstateerde wanbeleid en, zo blijkt uit het voorgaande, naar de wijze van totstandkoming ondeugdelijk zijn. Deze afzonderlijke besluiten zullen niet automatisch "van tafel" zijn als gevolg van de hiervoor bedoelde vernietiging van de besluiten tot decharge ten aanzien van (in deze gevallen) de jaren 2004 en 2006. Het buiten werking stellen van (gevolgen van) besluiten die deel uitmaken van het in 2004 en 2006 gevoerde beleid, is immers niet mogelijk zonder nieuwe besluitvorming van het bestuur van PCM. In die zin kan niet worden gezegd dat er geen belang is bij het verzoek tot vernietiging van afzonderlijke besluiten.

3.47 Anderzijds heeft te gelden dat, nadat de besluiten tot decharge over 2004 tot en met 2007 zijn vernietigd, het aan het bestuur van PCM en de raad van commissarissen van Holding onderscheidenlijk PCM is om de besluiten die deel hebben uitgemaakt van het in 2004 en 2006 gevoerde beleid, en de gevolgen van die besluiten, zorgvuldig te heroverwegen en te bezien welke (mitigerende) maatregelen op grond daarvan - thans nog - in rechte en in redelijkheid te realiseren zijn. Gezien de complexiteit van het geheel aan besluitvorming in het kader van het aangaan van de LBO en van haar implementatie in het verdere ondernemingsbeleid, en gezien de verwevenheid van latere besluitvorming met door de LBO in het leven geroepen faits accomplis, komt het de Ondernemingskamer geraden voor nadere besluitvorming over de financieringsconstructie en (de uitvoering van) de managementparticipatieregeling, en overige daarmee samenhangende besluitvorming, over te laten aan de besluitvormende organen van Holding onderscheidenlijk PCM. De Ondernemingskamer heeft geen aanwijzingen dat deze organen - waarvan vaststaat dat zij thans (grotendeels) anders zijn samengesteld dat tijdens de hier aan de orde zijnde periode - de hier bedoelde zorgvuldige heroverweging, met inachtneming van de in 3.2 bedoelde bijzondere aandacht, achterwege zullen laten dan wel niet (voldoende) onafhankelijk en zelfstandig zullen verrichten. Lettend op dit een en ander zal de Ondernemingskamer afzien van het treffen van de betreffende verzochte voorzieningen.

3.49 Holding en PCM zullen, als de grotendeels in het ongelijk te stellen partijen, worden verwezen in de kosten van het geding, voor zover gevoerd tussen hen en verzoeksters. De kosten van het geding tussen de overige partijen zullen worden gecompenseerd zoals hierna te vermelden.

4. De beslissing

De Ondernemingskamer:

stelt vast dat sprake is geweest van wanbeleid van PCM Holding B.V. en PCM Uitgevers B.V., beide gevestigd te Amsterdam, in de periode van 1 januari 2004 tot en met 2 juli 2007;

vernietigt - telkens - de besluiten van de algemene vergadering van aandeelhouders van PCM Holding B.V. tot het verlenen van decharge aan het bestuur voor het in de jaren 2004, 2005, 2006 en 2007 gevoerde beleid;

vernietigt - telkens - de besluiten van de algemene vergadering van aandeelhouders van PCM Holding B.V. tot het verlenen van decharge aan de raad van commissarissen voor het op het in de jaren 2004, 2005, 2006 en 2007 gevoerde beleid gehouden toezicht;

veroordeelt PCM Holding B.V. en PCM Uitgevers B.V. in de kosten van het geding, voor zover gevoerd tussen hen en verzoeksters, deze aan de zijde van verzoeksters tot op heden begroot op € 2.985;

verklaart deze beschikking tot zover uitvoerbaar bij voorraad;

compenseert de kosten van het geding tussen de overige partijen aldus dat iedere partij haar eigen kosten draagt;

wijst het verzoek van verzoeksters voor het overige af.