Gerechtshof Amsterdam, 11-02-2025, ECLI:NL:GHAMS:2025:400, 200.348.223/01 OK

Casino heeft haar vordering gegrond op artikel 2:92a BW. Nu tegen gedaagden 2 t/m 6 verstek is verleend, dient de Ondernemingskamer op grond van het bepaalde in artikel 2:92a lid 3 BW ambtshalve te onderzoeken (i) of Casino als aandeelhouder voor eigen rekening ten minste 95% van het geplaatste kapitaal van Cnova verschaft; en (ii) of de vordering is ingesteld tegen de gezamenlijke andere aandeelhouders.

Casino heeft gesteld dat op de dag van dagvaarding (17 oktober 2024) het geplaatste kapitaal van Cnova € 32.707.375,65 bedroeg en bestond uit 345.210.398 Gewone Aandelen met een waarde van € 0,05 per aandeel en 308.937.115 Bijzonder Stemrecht Aandelen met een waarde van € 0,05 per aandeel en dat Cnova 73.737 Gewone Aandelen en alle 308.937.115 Bijzonder Stemrecht Aandelen in haar eigen kapitaal hield.

Wat de Bijzonder Stemrecht Aandelen betreft, geldt het volgende. Tot 1 oktober 2024 hield Stichting Cnova Special Voting Shares (hierna: STAK) alle 308.937.115 Bijzonder Stemrecht Aandelen in Cnova. STAK had van de Bijzonder Stemrecht Aandelen certificaten uitgegeven aan Casino en Almacenes. Op 1 oktober 2024 zijn de certificaten ingetrokken en heeft STAK alle Bijzonder Stemrecht Aandelen overgedragen aan Cnova. Sindsdien houdt Cnova alle Bijzonder Stemrecht Aandelen. Tijdens een buitengewone aandeelhoudersvergadering van Cnova van 15 november 2024 is besloten tot intrekking van de door Cnova verkregen Bijzonder Stemrecht Aandelen, als gevolg waarvan de Bijzonder Stemrecht Aandelen sinds 15 november 2024 geen onderdeel meer vormen van het geplaatste kapitaal van Cnova. Op het moment van dagvaarden (17 oktober 2024) stonden de Bijzonder Stemrecht Aandelen nog wel uit; deze werden alle gehouden door Cnova zelf.

Op grond van de overgelegde stukken, mede in onderling verband bezien, staat naar het oordeel van de Ondernemingskamer genoegzaam vast dat Casino op de dag van dagvaarding voor eigen rekening 341.101.759 van de in totaal 345.210.398 Gewone Aandelen in het geplaatste kapitaal van Cnova hield. Bij de vaststelling of Casino voor eigen rekening ten minste 95% van het geplaatste kapitaal in de vennootschap verschaft, tellen de aandelen die Cnova in haar eigen kapitaal houdt (73.737 Gewone Aandelen) ingevolge het bepaalde in artikel 2:24d BW in verbinding met artikel 2:118 lid 7 BW niet mee. De op de dag van dagvaarding nog uitstaande Bijzonder Stemrecht Aandelen werden allemaal door Cnova zelf gehouden. Ook deze aandelen tellen in gevolge het bepaalde in artikel 2:24d BW in verbinding met artikel 2:118 lid 7 BW niet mee. Aldus verschafte Casino op de dag van dagvaarding voor eigen rekening (341.101.759/(345.210.398-73.737) x 100% = 98,83%) ten minste 95% van het geplaatste kapitaal van Cnova.

De Ondernemingskamer heeft vastgesteld dat Cnova, [aandeelhouder A] , [aandeelhouder B] , [aandeelhouder C] en Almacenes op de juiste wijze zijn gedagvaard. De overige aandelen worden gehouden door Cede & Co of verhandeld op Euronext Parijs. De rechthebbenden op deze aandelen zijn bij Casino niet bij name bekend.

Casino heeft toegelicht dat Cnova voorheen was genoteerd aan NASDAQ Global in New York, Verenigde Staten van America. De aandelen Cnova werden daarbij, ten behoeve van deelnemers, gehouden op naam van Cede & Co, als partnership nominee van DTC, een limited purpose trust company onder het recht van de staat New York en een geregistreerde clearing agency in de zin van artikel 23 van de U.S. Securtities Exchange Act 1934. De op naam van Cede & Co gehouden aandelen vallen op grond van de New York Uniform Commercial Code niet in het vermogen van DTC en ook niet in het vermogen van Cede & Co, maar in het vermogen van de deelnemers waarvoor de aandelen worden gehouden. De notering aan NASDAQ Global is inmiddels beëindigd, maar nog altijd worden 36.273.283 aandelen in Cnova ten behoeve van de deelnemers gehouden door Cede & Co. Een redelijke en op de praktijk afgestemde uitleg brengt onder die omstandigheden mee dat niet Cede & Co of DTC, maar de – niet bij naam bekende – deelnemers voor wie de aandelen worden gehouden voor de toepassing van artikel 2:92a BW moeten worden aangemerkt als aandeelhouders (vgl. OK 14 februari 2017, ECLI:NL:GHAMS:2017:464 (Avast)).

Het grootste gedeelte van de aandelen die op naam van Cede & Co worden gehouden, wordt via de centrale effectenbewaarinstelling Euroclear France op Euronext Parijs verhandeld. Zoals de Ondernemingskamer eerder heeft overwogen (OK 17 september 2019, ECLI:NL:GHAMS:2019:3663 (Gemalto)), vervult Euroclear France, gelet op Franse wet- en regelgeving, als enige Franse centrale effectenbewaarinstelling in Frankrijk een vergelijkbare rol als Euroclear Nederland/Necigef in Nederland en kan Euroclear France derhalve niet worden aangemerkt aandeelhouder in de zin van artikel 2:92a BW. Ook hier geldt dat niet Euroclear France, maar de – niet bij naam bekende – deelgenoten in het depot voor de toepassing van artikel 2:92a BW moeten worden aangemerkt als aandeelhouders.

De hiervoor bedoelde niet bij naam bekende aandeelhouders van Cnova zijn op 17 oktober 2024 op de juiste wijze als bedoeld in artikel 54 lid 2 Rv gedagvaard.

Aan de door gedaagden gehouden aandelen zijn geen bijzondere statutaire rechten inzake de zeggenschap in Cnova verbonden. Gesteld noch gebleken is dat een gedaagde ondanks de geboden vergoeding ernstig stoffelijke schade zou lijden door de overdracht van de aandelen of dat Casino jegens (een der) gedaagde(n) afstand gedaan heeft van haar bevoegdheid de onderhavige vordering in te stellen. Een afwijzingsgrond op de voet van artikel 2:92a lid 4 BW doet zich hier dus niet voor.

Op grond van hetgeen hiervoor is overwogen kan de vordering van Casino tot overdracht van de aandelen worden toegewezen en resteert de vaststelling van de door Casino te betalen prijs voor de over te dragen aandelen.

Casino vordert primair dat de Ondernemingskamer de prijs vaststelt op € 0,09 per aandeel met een peildatum van 30 juni 2024. Casino verwijst ter onderbouwing van deze prijs naar een in opdracht van haar door Eight Advisory France SAS (hierna: Eight Advisory) opgesteld waarderingsrapport van 14 oktober 2024 (hierna: het Waarderingsrapport). Eight Advisory heeft de billijkheid van € 0,09 per aandeel beoordeeld. Zij heeft daarbij onder meer de volgende stukken geanalyseerd: (i) de jaarrekeningen van 2021, 2022 en 2023, (ii) de halfjaarcijfers van 2024, en (iii) het business plan van 2024-2028 van Cnova. Vervolgens heeft Eight Advisory verschillende waarderingsanalyses gemaakt.

Eight Advisory heeft eerst de waarde van de aandelen per 30 juni 2024 bepaald aan de hand van de Discounted Cash Flow-methode. Hierbij zijn twee analyses uitgevoerd: één van Cnova exclusief het bedrijfsonderdeel Octopia en één van Octopia. Op grond van deze analyses is de Central Enterprise Value vastgesteld op € 344.600.000 hetgeen in het middelste scenario een negatieve waarde per aandeel van -/- € 0,72 oplevert.

Daarnaast heeft Eight Advisory de aandelen per 30 juni 2024 gewaardeerd aan de hand van de market approach. Dit houdt in dat de waarde van het bedrijfsonderdeel exclusief Octopia is bepaald door multiples toe te passen die zijn waargenomen bij andere beursgenoteerde bedrijven in dezelfde branche. Omdat de onderneming van Octopia zich niet goed leent voor een waardering op basis van de market approach is de waarde van Octopia vastgesteld aan de hand van dezelfde Discounted Cash Flow-methode. Op basis van deze waarderingsmethode is een Enterprise Value van € 258.100.000 vastgesteld, hetgeen in het middelste scenario resulteert in een negatieve waarde per aandeel van € -/- 0,97.

Daarnaast heeft Casino aangevoerd dat de prijs die zij heeft betaald in recente onderhandse transacties een aanknopingspunt biedt voor het vaststellen van de uitkoopprijs in deze procedure. Op 26 november 2023 heeft Casino van Companhia Brasileira de Distribuição (hierna: GPA) 100% van de aandelen in Companhia Brasileira de Distribuição Luxembourgh Holding S.à.r.l. (hierna CBD Luxemburg) verkregen. CBD Luxemburg hield op dat moment (indirect) 34% van de aandelen in Cnova. In het kader van deze transactie is de waarde van Cnova vastgesteld op circa € 29.400.000. Dit bedrag is te herleiden tot een prijs van € 0,085 per Gewoon Aandeel. Ten tijde van de transactie had Casino enkel een indirect belang van 40,92% in GPA. Daarnaast is binnen GPA een speciale onafhankelijke commissie opgesteld voor de onderhandelingen over de transactie en is de waarde van Cnova destijds gebaseerd op twee deskundigenrapporten en een fairness opinion. Ook Eight Advisory heeft vastgesteld dat deze transactie een relevant referentiepunt is.

Eight Advisory concludeert in haar rapport ten aanzien van de prijs als volgt:

De regels omtrent het uitbrengen van een verplicht openbaar bod zijn voor het Franse recht geregeld in het Rѐglement Générale de l’Autorité des Marches Financiers (hierna: RGAMF). Wat betreft de prijs dient op grond van artikel 234-6 RGAMF de prijs van een openbaar bod in de eerste plaats ten minste gelijk te zijn aan de hoogste prijs die de bieder in de afgelopen twaalf maanden heeft betaald voor aandelen in de doelvennootschap. Indien een dergelijk aanknopingspunt er niet is, wordt de prijs vastgesteld aan de hand van algemeen aanvaarde waarderingsmethoden, de kenmerken van de doelvennootschap en de markt.

In bepaalde gevallen, waaronder het geval waarin de doelvennootschap wordt gecontroleerd door de bieder, is het op grond van artikel 261-1 RGAMF verplicht om een deskundige de biedprijs te laten beoordelen. Voor de analyse van deze deskundige zijn geen vaste waarderingsmethodes voorgeschreven. Eight Advisory onderschrijft dit in haar Waarderingsrapport. Uit de instructie van de Franse toezichthouder, AMF met betrekking tot de artikelen 261-4 en 262-1 RGAMF (DOC-2006-08), kan worden afgeleid dat de algemeen aanvaarde objectieve waarderingscriteria een combinatie vormen van analyses zoals de Discounted Cash Flow-methode en aansluiting bij de beurskoers. Uit deze instructie volgt eveneens dat de deskundige de meest geschikte waarderingsmethodes vaststelt, waarbij in het rapport ook dient te worden toegelicht waarom bepaalde methodes niet zijn toegepast. Dit laatste geldt in het bijzonder indien de deskundige heeft geconcludeerd dat de beurskoers geen aanknopingspunt biedt voor de waardering. Aan de hand van de analyse van de deskundige beoordeelt de AMF vervolgens de biedprijs. Hierbij zijn de onafhankelijkheid van de deskundige en de kwaliteit van de analyse relevant.

In dit geval is het Waarderingsrapport opgesteld door Eight Advisory. De Franse advocaten van White & Case hebben bevestigd dat Eight Advisory voldoet aan de onafhankelijkheidseisen neergelegd in de RGAMF en zoals gehanteerd door AMF en dus onder Frans recht de waardering had mogen uitvoeren.

De billijkheid van de prijs is door Eight Advisory vervolgens beoordeeld aan de hand van waarderingsmethodes die doorgaans worden toegepast bij een verplicht openbaar bod in Frankrijk. Eight Advisory voldoet daarbij aan zowel de Franse als de Nederlandse onafhankelijkheidsvereisten, aldus Casino.

De wetgever heeft in artikel 2:92a BW een regeling getroffen die het een grootaandeelhouder (als bedoeld in lid 1 van die bepaling) mogelijk maakt in een eenvoudige procedure de andere aandeelhouder(s) uit te kopen en daardoor de overige aandelen te verwerven. Voorts gaat van de uitkoopregeling een bepaalde bescherming uit ten opzichte van de minderheidsaandeelhouders. Deze regeling van artikel 2:92a BW is omkleed met specifieke waarborgen opdat minderheidsaandeelhouders een billijke prijs voor hun aandelen ontvangen. Artikel 2:92a lid 5 BW bepaalt dat de rechter de prijs vaststelt die de over te dragen aandelen op een door hem te bepalen dag (de peildatum) hebben. Uit de wetsgeschiedenis blijkt dat de wetgever ervan is uitgegaan dat aan de uitgekochte aandeelhouder een reële en redelijke vergoeding wordt toegekend. Dit strookt ermee dat op grond van artikel 1 Eerste Protocol bij het EVRM de vastgestelde prijs van de over te dragen aandelen gerelateerd aan hun waarde ten minste redelijk moet zijn, oftewel “reasonably related to its value” (vgl. HR 6 november 2020, ECLI:NL:HR:2020:1745, rov. 3.2.).

Op grond van artikel 2:92a lid 5 BW stelt de Ondernemingskamer de prijs van de over te dragen aandelen vast en kan zij daartoe zo nodig één of drie deskundigen benoemen. Om te kunnen beoordelen of aan de uitgekochte aandeelhouder een reële en redelijke vergoeding voor zijn aandelen wordt toegekend, verlangt de Ondernemingskamer in een geval als dit voor de vaststelling van de prijs van de over te dragen aandelen op de peildatum in ieder geval een beredeneerde verklaring van een onafhankelijke waarderingsdeskundige over de waarde van de aandelen per een zo recent mogelijk datum.

In dit geval heeft de Ondernemingskamer in haar beschikking van 20 juni 2024 de ontheffing aan FRH verleend onder de voorwaarde dat Casino binnen vier maanden na de datum van de beschikking een uitkoopprocedure als bedoeld in artikel 2:92a BW aanhangig maakt, waarbij een uitkoopprijs aan de minderheidsaandeelhouders wordt geboden die gelijk is aan de billijke prijs die FRH onder toepasselijk Frans recht had moeten betalen.

De Ondernemingskamer stelt allereerst vast dat onderhavig uitkoopverzoek inderdaad door Casino binnen vier maanden na de beschikking van 20 juni 2024 is ingesteld, namelijk op 17 oktober 2024. Wat betreft de uitkoopprijs (van € 0,09) merkt de Ondernemingskamer het volgde op. Uit het Waarderingsrapport en het Memorandum volgt dat het Waarderingsrapport voldoet aan de eisen die de Franse wet stelt aan de waardering in het kader van de vaststelling van een billijke prijs voor de minderheidsaandeelhouders in een uitkoopprocedure. Uit het Waarderingsrapport volgt op basis van verschillende waarderingsmethodes telkens een negatieve ondernemingswaarde, hetgeen telkens een negatieve waarde per aandeel oplevert. De beurswaarde biedt vanwege het gebrek aan handel geen reële prijsvorming waarnaar gekeken kan worden. Daarnaast is gekeken naar hetgeen in recente onderhandse transacties is betaald. Daaruit volgt een waarde van € 0,085 per aandeel.

Op grond van hetgeen in het Waarderingsrapport met betrekking tot de waarde van de aandelen in Cnova is gesteld, een en ander zoals hiervoor is weergegeven, acht de Ondernemingskamer zich voldoende voorgelicht om de billijke prijs van de aandelen vast te kunnen stellen, zoals hierna weergegeven.

Gelet op vaste jurisprudentie van de Ondernemingskamer is bij vorderingen als de onderhavige, waaraan geen recent openbaar bod is voorafgegaan, het uitgangspunt dat de peildatum bij vaststelling van de prijs de datum is van het (tussen)arrest waarin de Ondernemingskamer constateert dat artikel 2:92a lid 1 en 4 BW de toewijzing van de vordering niet beletten en de vordering daarom in beginsel kan worden toegewezen, of een andere daarbij zo dicht mogelijk gelegen, voor de hand liggende datum.

Casino vordert dat de uitkoopprijs wordt vastgesteld op € 0,09 met een peildatum van 30 juni 2024. Voor deze datum van 30 juni 2024 is aansluiting gezocht bij de redelijkerwijs te verwachten datum van gestanddoening van een verplicht bod voor zover dit door FRH in Frankrijk had moeten worden gedaan. Indien FRH geen ontheffing had gekregen voor het uitbrengen van een openbaar bod, had zij dit op 27 maart 2024 moeten uitbrengen. De procedure voor een openbaar bod onder Frans recht neemt doorgaans ruim drie maanden in beslag. Dit wordt bevestigd door een tijdslijn met betrekking tot een Frans openbaar bod opgesteld door White & Case. Het is dan ook aannemelijk dat FRH het openbaar bod omtrent 30 juni 2024 gestand had moeten doen.

Wat het Nederlands recht betreft, heeft de Ondernemingskamer in het arrest van 7 juli 2015 (ECLI:NL:GHAMS:2015:2775 (Unit4)) geoordeeld dat in uitkoopprocedures die volgen op een openbaar bod als uitgangspunt geldt dat de peildatum gelijk is aan de datum van de betaalbaarstelling onder het bod, mits de bieder dan ten minste 95% van het geplaatst kapitaal (en ten minste 95% van de stemrechten) van de doelvennootschap houdt. Dit uitgangspunt doet recht aan de belangen van zowel eisers als gedaagden in uitkoopprocedures en hantering van dit uitgangspunt draagt bij aan de rechtszekerheid en het terugdringen van de doorlooptijden. In zijn algemeenheid (en dus afgezien van de bijzondere omstandigheden van enig concreet geval) kan niet gezegd worden dat gelijkstelling van de peildatum met de datum van de betaalbaarstelling onder het bod leidt tot een uitkoopprijs die niet “reasonably related to its value” is en daarom strijd oplevert met artikel 1 Eerste Protocol EVRM.

Voor de hantering van 30 juni 2024 als peildatum verwijst Casino ook naar het Waarderingsrapport waarin is bevestigd dat verwachte ontwikkelingen van na de peildatum geen verhogend effect hebben op de waarde van de aandelen in Cnova. Hiervoor is onder andere door Eight Advisory gekeken naar de verwachte prestaties van Cnova over het derde kwartaal van 2024.

De slotsom is dat de Ondernemingskamer de vordering van Casino tot overdracht van de aandelen Cnova zal toewijzen en de prijs van de over te dragen vaststelt op € 0,09 per aandeel per 30 juni 2024. Deze uitkoopprijs is hoger dan de billijke prijs die betaald had moeten worden onder een verplicht bod in Frankrijk, zoals bevestigd in het Waarderingsrapport.

Wat betreft de peildatum ziet de Ondernemingskamer gelet op de specifieke omstandigheden van dit geval aanleiding af te wijken van het onder 3.27 genoemde uitgangspunt. Voor wat betreft de vaststelling van de prijs is aansluiting gezocht bij hetgeen onder het Franse recht bij een verplicht openbaar bod een redelijke prijs zou zijn. In het verlengde daarvan ziet de Ondernemingskamer aanleiding ook wat betreft de te hanteren peildatum aan te sluiten bij uitkoopprocedures die volgen op een openbaar bod (zie 3.29) en hetgeen naar Frans recht gebruikelijk is en aldus uit te gaan van het verwachte moment van gestanddoening van een openbaar bod van FRH in Frankrijk, namelijk 30 juni 2024. Daarbij neemt de Ondernemingskamer in aanmerking dat uit het Waarderingsrapport blijkt dat de per augustus 2024 verwachte prestaties van Cnova over het derde kwartaal 2024 en het door het management van Cnova voorgenomen herinvesteringsplan voor de langere termijn niet zullen leiden tot een hogere waardering van de aandelen in Cnova in de periode na de peildatum. Vaststelling van de peildatum op 30 juni 2024 in plaats van op de datum van dit arrest leidt bij die stand van zaken niet tot enig nadeel van de minderheidsaandeelhouders. Zij ontvangen immers nog steeds een reële en redelijke vergoeding voor hun aandelen. Vaststelling van de peildatum op 30 juni 2024 heeft wel tot gevolg dat de op grond van artikel 2:92a lid 5 BW over de prijs verschuldigde rente eerder begint te lopen en de minderheidsaandeelhouders dus een uitkoopprijs, met rente zullen ontvangen, die ten minste gelijk is aan de billijke prijs, met rente die FRH op grond van het van toepassing zijnde Franse recht had moeten bieden in het kader van een door haar uit te brengen verplicht openbaar bod op de nog uitstaande aandelen van Cnova.

De Ondernemingskamer zal dit arrest uitvoerbaar bij voorraad verklaren en bepalen dat de verschenen partijen elk de eigen proceskosten dienen te dragen.