Parket bij de Hoge Raad, 14-09-2007, BA4117, R05/172HR

Conclusie inzake

tegen

en tegen

Inleiding

Tele2 Finance heeft een openbaar bod op de (beursgenoteerde) aandelen Versatel uitgebracht. Daarmee heeft Tele2 Finance wel een groot gedeelte van het geplaatste aandelenkapitaal van Versatel verworven, maar niet de 95% die vereist is om de minderheidsaandeelhouders te kunnen uitstoten met gebruikmaking van de uitkoopregeling (art. 2:92a BW voor de N.V. en 2:201a BW voor de B.V.) Centaurus c.s. stellen de vraag aan de orde of Tele2 Finance door middel van met name een (driehoeks)fusie het belang van de overgebleven aandeelhouders mag brengen tot onder de 5%. Daarna kunnen de minderheidsaandeelhouders alsnog worden uitgestoten met behulp van de uitkoopprocedure, zoals is aangekondigd in het biedingsbericht.

1. Feiten(1)

1.1 Versatel, opgericht in 1995, is een commerciële aanbieder van diensten op het terrein van de (vaste) breedbandtelecommunicatie en breedbandmedia (met name televisie en internet). Zij oefent haar bedrijfsactiviteiten uit door middel van dochtervennootschappen in Nederland, België en Duitsland.

1.2 De aandelen in het kapitaal van Versatel en de door haar uitgegeven converteerbare obligaties hebben een notering aan de effectenbeurs van Euronext Amsterdam N.V. Sinds maart 2004 maken de aandelen in Versatel deel uit van de AEX-index. Versatel had ten tijde van het wijzen van de bestreden beschikking (voorzover bekend) twee grootaandeelhouders: Talpa met 41,65% en Centaurus Alpha Master Fund Ltd met 5,0066% van het geplaatste kapitaal.

1.3 Op 14 september 2005 heeft Tele2 Finance een openbaar bod uitgebracht op alle aandelen in het geplaatste kapitaal van Versatel en alle door Versatel uitgegeven converteerbare obligaties, met als uiterste datum van aanmelding - behoudens verlenging - 7 oktober 2005. Het bod was bij persbericht van 18 juli 2005 aangekondigd.

1.4 Tele2 Finance is een speciaal in verband met het bod op 9 september 2005 opgerichte indirecte dochtervennootschap van Tele2 AB. Tele2 AB (met haar groepsvennootschappen hierna gezamenlijk ook Tele2) is de aan de Zweedse effectenbeurs genoteerde houdstervennootschap van een groep van vennootschappen die op commerciële basis producten en diensten aanbieden op het gebied van de telecommunicatie (onder meer vaste en mobiele telefonie, toegang tot het internet en kabeltelevisie). De aandelen in Tele2 Finance worden gehouden door de -eveneens op 9 september 2005, door Tele2 Europe SA Luxemburg, opgerichte - vennootschap Tele2 Netherlands Holding B.V. (hierna Tele2 Holdings). Bij, respectievelijk na, de oprichting van Tele2 Holdings zijn aan deze vennootschap de aandelen in Tele2 (Netherlands) B.V. (hierna Tele2 NL) en in Tango SA (hierna Tango) overgedragen.

1.5 De bieding van Tele2 Finance komt neer op een bod in contanten van € 2,20 per gewoon aandeel en een daarmee corresponderend bod op de converteerbare obligaties. Tele2 Finance zal het bod financieren met een combinatie van eigen vermogen, bankkredieten (ad ongeveer € 802 miljoen) en een lening ad ongeveer € 539 miljoen van Ganymed 345 VV GmbH (hierna Ganymed), een dochtervennootschap van de private equity investment (advies)groep Apax Partners. In totaal is met het bod een financiering ten bedrage van € 1,3 miljard gemoeid.

1.6 In het (grotendeels Engelstalige) biedingsbericht van 14 september 2004 is onder het hoofd ''8.8 Consequences of the Offers'' te lezen dat het de bedoeling van Tele2 is om, na gestanddoening van het bod, de beursnotering van Versatel zo spoedig mogelijk te beëindigen en de vennootschap vervolgens om te zetten in een besloten vennootschap. Het biedingsbericht vermeldt in dit verband onder meer de voorgenomen stappen om de huidige aandeelhouders van Versatel die niet op het bod ingaan, uit te stoten ingeval door Tele2 Finance een meerderheid - doch geen 95% - van het geplaatste kapitaal van Versatel wordt verworven. Samengevat bestaan die stappen eruit dat een juridische driehoeksfusie tot stand zal worden gebracht waarbij Versatel als verdwijnende vennootschap zal ophouden te bestaan en de minderheid aandelen zal verkrijgen in Tele2 Holdings - hetgeen gepaard zal gaan met een sterke verwatering van procentueel aandeelhouderschap en stemrecht - onderscheidenlijk dat, zodra de minderheid minder dan 5% van het geplaatste kapitaal van de desbetreffende vennootschap zal houden, een uitkoopprocedure zal worden geëntameerd.

1.7 Blijkens het biedingsbericht zullen, voordat de minderheid wordt uitgestoten, de aandelen in Versatel Deutschland Holding GmbH voor een koopsom van circa € 539 miljoen worden verkocht aan Ganymed. Ganymed zal de koopsom schuldig blijven en terzake een Loan Note aan Versatel uitgeven. Versatel zal vervolgens, door middel van overdracht van de Loan Note, aan Tele2 Finance een dividenduitkering doen ter grootte van de nominale waarde van die Loan Note, onder gelijktijdige uitkering van een daarmee corresponderend dividend in contanten aan de minderheid. Tele2 Finance en Ganymed kunnen op deze wijze hun vorderingen over en weer verrekenen.

1.8 Over het uitstoten van de minderheid bevat het biedingsbericht de volgende informatie:

''In the event that (...) [Tele2 Finance] holds 95 per cent or more of the Shares [in het kapitaal van Versatel] (...), [Tele2 Finance]'s current intention is to acquire the remaining Shares not tendered (...) by means of a squeeze-out procedure in accordance with article 2:92a or 2:201a of the Dutch Civil Code. (...)(...) [Tele2 Finance] may also, and instead of proceeding with a squeeze-out, by a simple majority vote of the general meeting of shareholders of Versatel resolve that a legal merger (juridische fusie) between [Tele2 Finance] and Versatel will be entered into in accordance with articles 2:309 and 2:334 of the Dutch Civil Code or take any of the other steps set out under 'Additional Means of Acquiring Minority's Shares' (...). (...)

In the event that [Tele2 Finance] (...) does not acquire 95 per cent or more of the Shares (...), [Tele2 Finance] intends by simple majority vote of the general meeting of shareholders of Versatel to effect a legal merger (juridische fusie) between [Tele2 Finance] and Versatel in accordance with articles 2:309 and 2:334 of the Dutch Civil Code (which articles refer to a so called 'triangular merger' (...)). Pursuant to any such legal merger, [Tele2 Finance] would continue to exist and Versatel would cease to exist. The Minority would become, by operation of law, shareholders in [Tele2 Holdings] (...). The shares distributed to the Minority by [Tele2 Holdings] (...) will have, notwithstanding any dilution in the proportion of the aggregate voting rights exercisable by the Minority, a value equivalent to the value of the Shares held by the Minority (...). (...)

The authorised share capital of [Tele2 Holdings] consists of two separate classes of so called tracking shares, being ordinary shares A and ordinary shares B. The issued ordinary shares A are all held by Tele2 Europe S.A. and only give right to the value and profits of [Tele2 Holdings]' subsidiaries [Tele2 NL] and [Tango]. (...) The ordinary shares A give no right to the value and profits of Versatel and the leverage used to acquire Versatel. The ordinary shares B are only entitled to the value and profits of [Tele2 Holdings]' leveraged interest (through [Tele2 Finance]) in Versatel. The ordinary shares B give no right to the value and profits of [Tele2 NL] and [Tango]. Upon such a legal merger, the percentage of ordinary shares B to be distributed to Minority shall be equal to the percentage of Shares held by the Minority immediately before the legal merger. It is anticipated that [Tele2 Finance] or [Tele2 Holdings] will utilise debt financing to satisfy its obligations under the Offers. As a result, the Minority may, upon a legal merger, acquire ordinary shares B of a separate sub-class which include preference rights. Such preference rights entitle the Minority to a dividend yield sufficient to prevent a shortfall between the value of their Shares (in Versatel; Ondernemingskamer) prior to the legal merger and their shares in [Tele2 Holdings]. Because of the existing interests of [Tele2 Holdings] in [Tele2 NL] and [Tango] and the use by [Tele2 Finance] of debt financing to fund its obligations under the Offers, the Minority's percentage of the aggregate nominal value of all shares in the capita of [Tele2 Holdings] (...) will reduce (...) when compared to the percentage of the aggregate nominal value of the Shares held by the Minority before the legal merger. (...) Accordingly, the voting rights exercisable by the Minority in [Tele2 Holdings] would be less (...). Furthermore, it is anticipated that any debt financiering provided to [Tele2 Holdings] will in due course be converted, at fair value, into newly issued ordinary shares, in the same class as those held by the Minority, in the capital of [Tele2 Holdings]. Such conversion would dilute the Minority's shareholding in the capital of [Tele2 Holdings].

Should the Minority at any time (...) hold less than 5 per cent of the aggregate nominal value of the shares in [Tele2 Holdings] (...) it would be possible for the other shareholders in [Tele2 Holdings] to initiate a squeeze-out procedure in accordance with article 2:201a of the Dutch Civil Code in order to acquire the remaining shares in [Tele2 Holdings]. (...) [A]ll shares distributed to the Minority by [Tele2 Holdings] will be unlisted registered shares and will not be freely transferable. (...) [Tele2 Holdings]' articles of association will provide that the general meeting of shareholders of [Tele2 Holdings], with the approval of the holders of the class of shares concerned, by majority vote (...) may cancel each separate class of shares (...). Should the class(es) of shares held by the Minority be cancelled, the Minority would cease to be shareholders in [Tele2 Holdings].

For a period of six months after the legal merger becomes effective, the Minority shall have the right to sell and transfer their ordinary shares B in [Tele2 Holdings], while Tele2 Europe SA will commit itself (...) to purchase and acquire the shares (...). The purchase price for such shares shall (...) be set at the Offer Price per Share as adjusted for the German Transaction (de verkoop van Verstel Deutschland Holding GmbH; Ondernemingskamer), the distribution of the Completion Distribution [de uitkering van de opbrengst daarvan als dividend; LT] and (...). (...) In the event of a legal merger and any subsequent squeeze-out or cancellation of a class of shares, the fair value of the Shares (in Versatel; Ondernemingskamer) or shares in [Tele2 Holdings] held by the Minority will need to be determined. [Tele2 Finance] anticipates that the fair value of such shares will be determined by reference to the Offer Price per Share (...).

Additional Means of Acquiring Minority's Shares.

[Tele2 Finance] also reserves the right to use any other legally permitted method to obtain 100 per cent of the Shares or otherwise obtain full ownership of (...) Versatel's business, including by way of a liquidation, a de-merger (...), a sale of all or substantially all of the assets of Versatel or by way of a legal merger between Versatel and another member of Tele2 AB's group. Finally, [Tele2 Finance] and Versatel reserve the right to have [Tele2 Finance] contribute assets to Versatel against the issuance of ordinary shares in the capital of Versatel, in which circumstances the pre-emptive rights (voorkeursrechten), if any, of other Shareholders would be excluded, all in accordance with Dutch law and Versatel's articles of association at that time."

1.9 Blijkens het biedingsbericht menen de - éénhoofdige - raad van bestuur en de raad van commissarissen van Versatel dat het bod van Tele2 "reasonable and fair" is. Zij steunen het bod, ook indien minder dan 95% van het geplaatste kapitaal wordt aangeboden, en raden aandeelhouders en houders van converteerbare obligaties aan het te accepteren.

1.10 Het biedingsbericht vermeldt dat "Talpa, provided certain customary conditions are met, has irrevocably undertaken to tender all Shares held by it" en dat "[n]o transactions have taken place or will take place on the basis of concluded agreements with individuals and/or legal persons within the meaning of article 9i, paragraph s and/or t and/or u of the Bte 1995, other than with Talpa (...) (Irrevocable Undertaking)".

2. Procesverloop

2.1 Verzoekers hebben bij op 20 september 2005 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verzoekschrift bij beschikking uitvoerbaar bij voorraad verzocht:

2.2 Talpa en Tele2 Finance hebben de Ondernemingskamer verzocht het verzoek af te wijzen. Stichting Belangenbehartiging Aandeelhouders Versatel Telecom International heeft verzocht het verzoek van Centaurus c.s. toe te wijzen.

2.3 Het verzoek is voor zover het betrekking heeft op de onmiddellijke voorzieningen behandeld ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 22 september 2005.

2.4 Bij beschikking van 27 september 2005 heeft de Ondernemingskamer (i) het verzoek tot het treffen van voorlopige voorzieningen afgewezen, en (ii) Versatel en belanghebbenden in de gelegenheid gesteld uiterlijk 1 november 2005 een verweerschrift in te dienen tegen het verzoek tot het bevelen van een onderzoek naar het beleid en de gang van zaken van Versatel.

2.5 Verzoekers hebben tijdig(2) beroep in cassatie ingesteld.

2.6 De Ondernemingskamer heeft - tot op heden - vijf beschikkingen gewezen die betrekking hebben op de (afwikkeling van) de fusie tussen Tele2 Finance en Versatel en de positie van Centaurus c.s. daarbij.(3) Tegen drie beschikkingen is cassatieberoep aangetekend.(4)

2.7 Ik merk nog op dat in de thans bestreden beschikking door de Ondernemingskamer alleen het stappenplan zoals opgenomen in het biedingsbericht niet in strijd met recht is geacht (zie rov. 3.21 van de bestreden beschikking). Nu er nog geen concreet voorstel tot fusie bestond heeft de Ondernemingskamer in de bestreden beschikking de betrokken belangen slechts in meer abstracte zin kunnen toetsen. In de beschikking van 24 maart 2006, JOR 2006, 98 heeft de Ondernemingskamer naar aanleiding van het fusievoorstel van 1 maart 2006 wel een meer concrete belangenafweging verricht en Versatel verboden uitvoering te geven aan het fusievoorstel van 1 maart 2006. Teneinde duidelijk te maken hoe het verdere verloop van de zaak is geweest, citeer ik de relevante overwegingen:

"3.17. Op grond van het vorenstaande stelt de Ondernemingskamer vast dat Tele2 en Versatel geen enkele dwingende reden hebben aangevoerd om tot het fusiescenario met de tracking stock te komen dan wel daaraan vast te houden.

3.18. De Ondernemingskamer is van oordeel dat onder de hiervoor beschreven omstandigheden in strijd zou worden gekomen met de op de voet van artikel 2:8 BW in acht te nemen maatstaven van redelijkheid en billijkheid indien de Minderheid tegen haar wil zou worden gedwongen in het kader van de Voorgenomen Fusie genoegen te nemen met de toekenning van tracking stock in de vorm van de B2 aandelen in Tele2 Holdings teneinde een kunstmatige scheiding van de ondernemingen van Tele2 en Versatel te kunnen handhaven, zonder die Minderheid in staat te stellen het realiteitsgehalte van een dergelijk scenario alsmede de vaststelling van de omvang en de waarde van de betrokken ondernemingen ten tijde van de fusie vooraf te toetsen en zonder haar de zekerheid te bieden dat die tracking stock ten volle meedeelt in de met het samengaan van de beide ondernemingen te behalen synergievoordelen. Op grond hiervan is de Ondernemingskamer van oordeel dat is gebleken van redenen om Versatel te verbieden - in de aandeelhoudersvergadering van 3 april 2006 of anderszins - over te gaan tot besluitvorming omtrent, uitvoering van of medewerking aan (rechts)handelingen strekkende tot de uitvoering van de Voorgenomen Fusie en acht zij het treffen van onmiddellijke voorzieningen met het oog op de toestand van Versatel - dan ook - geboden. Het treffen van andere onmiddellijke voorzieningen acht de Ondernemingskamer met het oog op de toestand van Versatel niet opportuun."

2.8 Een alternatief voorstel tot vennootschappelijke integratie is nadien in orde bevonden door de Ondernemingskamer bij beschikking van 8 december 2006, JOR 2007, 1. Ook tegen deze beschikking is cassatieberoep aangetekend.

2.9 Verzoekers hebben mijn inziens belang bij hun cassatieberoep nu, in geval hun cassatieberoep zou slagen, zij door de afwijzende beschikking van de Ondernemingskamer benadeeld zijn. Medeaandeelhouders zijn waarschijnlijk mede als gevolg van de afwijzende beschikking op het bod van Tele2 Finance ingegaan (de biedingstermijn liep nog ten tijde van het wijzen van de beschikking). Hierdoor zou de positie van de verzoekers kunnen zijn verzwakt. Hier komt nog iets anders bij: als de verzoekers in een bodemprocedure zouden willen doen uitmaken dat Tele2 Finance onrechtmatig jegens hen heeft gehandeld door in het biedingsbericht op te nemen, dat, indien het bod gestand wordt gedaan en de uitkoopgrens van 5% vervolgens niet wordt gehaald, getracht zal worden alsnog de minderheidsaandeelhouders uit te stoten, bijvoorbeeld door middel van een juridische fusie, zou de door de verzoekers bestreden afwijzende beschikking van de Ondernemingskamer op grond van art. 236 Rv een hinderpaal kunnen zijn (vergelijk HR 30 oktober 1998, NJ 1999, 83 welke uitspraak ruimte laat voor analogische toepassing op beschikkingen van art. 67 Rv (inmiddels art. 236 Rv). Hierbij dient men in aanmerking te nemen dat de Ondernemingskamer zich inhoudelijk over de aan haar voorgelegde kwesties uitlaat.

3. Twee preliminaire kwesties

3.1 In deze cassatieprocedure speelt de vraag een rol of minderheidsaandeelhouders, nadat een openbaar bod is uitgebracht en het belang van de minderheidsaandeelhouders vervolgens met behulp van een juridische fusie-al dan niet gepaard gaande met uitgifte van aandelen- tot onder de uitkoopgrens van 5% is gebracht, door toepassing van de uitkoopregeling kunnen worden uitgestoten. Het cassatiemiddel stelt hierbij onder meer de vraag aan de orde in hoeverre een dergelijke gang van zaken zich verhoudt tot het recht op bescherming van eigendom zoals neergelegd in art. 1 Eerste Protocol bij het EVRM (hierna Eerste Protocol). Ik maak over de problematiek van art. 1 van het Eerste Protocol enkele opmerkingen vooraf. Allereerst ga ik na of art. 1 van het Eerste Protocol in privaatrechtelijke verhoudingen kan doorwerken. Als dat niet het geval zou zijn, speelt in deze procedure art. 1 van het Eerste Protocol geen rol. Vervolgens ga ik na of de uitkoopprocedure van art. 2: 92a en art. 2: 201a BW met art. 1 van het Eerste Protocol in overeenstemming is. Als de Nederlandse uitkoopregeling in strijd is met art. 1 van het Eerste Protocol, lijkt de logica mee te brengen dat het ook niet is toegestaan om met behulp van een juridische fusie een aandelenbelang van minderheidsaandeelhouders te brengen tot onder de uitkoop-5%-grens met het doel vervolgens een uitkoop mogelijk te maken.

"The inconveniencies, that they are therein [Men in the State of Nature, LT] exposed to, by the irregular and uncertain exercise of the Power every Man has of punishing the transgressions of others, make them take Sanctuary under the establish'd Laws of Government, and therein seek the preservation of their Property."(5)

Locke meende voorts dat de staat het eigendomsrecht van haar onderdanen dient te waarborgen. Regels mogen niet meer inbreuk maken op het recht op eigendom dan noodzakelijk voor het algemene belang.(6)

3.3 De idee dat enerzijds het recht van eigendom door de staat dient te worden beschermd en anderzijds de staat slechts inbreuk mag maken op een eigendomsrecht, voor zover daarvoor een wettelijke basis bestaat en het publieke belang dit vereist, vindt men terug in art. 1 Eerste Protocol:

3.4 De normen die art. 1 Eerste Protocol bevat worden in de jurisprudentie van het EHRM als volgt omschreven:

62. Article 1 of Protocol No. 1, which guarantees the right to the protection of property, contains three distinct rules: "the first rule, set out in the first sentence of the first paragraph, is of a general nature and enunciates the principle of the peaceful enjoyment of property; the second rule, contained in the second sentence of the first paragraph, covers deprivation of possessions and subjects it to certain conditions; the third rule, stated in the second paragraph, recognises that the Contracting States are entitled, amongst other things, to control the use of property in accordance with the general interest... The three rules are not, however, 'distinct' in the sense of being unconnected. The second and third rules are concerned with particular instances of interference with the right to peaceful enjoyment of property and should therefore be construed in the light of the general principle enunciated in the first rule" (see, among other authorities, James and Others v. the United Kingdom, judgment of 21 February 1986, Series A no. 98, pp. 29-30, § 37, in which the Court reaffirmed some of the principles it had established in its judgment in the case of Sporrong and Lönnroth v. Sweden, 23 September 1982, Series A no. 52, p. 24, § 61; see also the Beyeler v. Italy judgment cited above, § 98).(8)

3.6Een aandeel is een goed in de zin van art. 3:1 BW. Art. 5:1 BW bepaalt dat eigendom het meest omvattende recht is dat een persoon op een zaak kan hebben. Het is vaste jurisprudentie van het EHRM om begrippen uit het EVRM autonoom uit te leggen.(9) Dit geldt ook voor de uitleg van art. 1 Eerste Protocol:

"63. The concept of "possessions" referred to in the first part of Article 1 of Protocol No. 1 has an autonomous meaning which is not limited to ownership of physical goods and is independent from the formal classification in domestic law: certain other rights and interests constituting assets can also be regarded as "property rights", and thus as "possessions" for the purposes of this provision."(10)

3.7 De vraag wanneer sprake is van een possession in de zin van art. 1 Eerste Protocol laat zich niet altijd eenvoudig beantwoorden. Het EHRM heeft geen duidelijke regel geformuleerd aan de hand waarvan kan worden beoordeeld of een bepaald recht onder het bereik van art. 1 Eerste Protocol valt.(11) Het EHRM heeft slechts aangegeven dat het dient te gaan om een "substantive interest protected by Article 1 of Protocol No. 1".(12) Het EHRM beziet van geval tot geval of sprake is van possessions in de zin van art. 1 Eerste Protocol. De conclusie van plv. P-G Mok voor HR 16 november 2001, NJ 2002, 469 (inzake de vervanging van mestproductierechten door varkensrechten bij inwerkingtreding van de Wet herstructurering varkenshouderij) bevat een overzicht van de jurisprudentie van het EHRM.(13) In genoemd arrest is door Uw Raad erkend dat aan het begrip "possessions" uit art. 1 van het Eerste Protocol een ruime betekenis toekomt in de jurisprudentie van het EHRM.(14) Een recent voorbeeld van het ruime bereik van art. 1 Eerste Protocol geeft EHRM 26 september 2006, AB 2007, 83 m.nt. Barkhuysen en Van Emmerik, waarin het niet ten gelde kunnen maken van een veroordelend vonnis - omdat de betreffende Franse gemeente zich op betalingsonmacht beriep -werd aangemerkt als schending door de Frankrijk van art. 1 Eerste Protocol.

3.8 Dat aandelen onder het bereik van art. 1 Eerste Protocol vallen is uitgemaakt in een uitspraak van de commissie (over ontvankelijkheid) van 12 oktober 1982 (Bramelid en Malmström t. Sweden):

"It should first of all be seen whether the right referred to in Article I of the First Protocol applied in the case of company shares. A company share is a complex thing: certifying that the holder possesses a share in the company, together with the corresponding rights (especially voting rights), it also constitute, as it were, an indirect claim on company assets. In the present case, there is no doubt that the NK shares had an economic value. The Commission is therefore of the opinion that, with respect to Article 1 of the First Protocol, the NK shares held by the applicants were indeed "possessions" giving rise to a right of ownership."

3.10 In de recente uitspraak van 11 januari 2007 (Anheuser-Busch Inc. t. Portugal) - inzake een geschil over het gebruik van het merk Budweiser - heeft (de grote kamer van) het EHRM bevestigd dat ook in een geschil tussen particuliere partijen art. 1 Eerste Protocol de staat verplicht tot adequate bescherming van het recht op eigendom:

"39. (...) The Court observes that, even in cases involving litigation between individuals and companies, the obligations of the State under Article 1 of Protocol No. 1 entail the taking of measures necessary to protect the right of property. In particular, the State is under an obligation to afford the parties to the dispute judicial procedures which offer the necessary procedural guarantees and therefore enable the domestic courts and tribunals to adjudicate effectively and fairly in the light of the applicable law. (...)"

Daaraan voegt het EHRM overigens direct toe dat de vraag of het nationale recht correct is geïnterpreteerd en toegepast slechts terughoudend door het EHRM kan worden getoetst:

"However, the Court reiterates that its jurisdiction to verify that domestic law has been correctly interpreted and applied is limited and that it is not its function to take the place of the national courts, its role being rather to ensure that the decisions of those courts are not flawed by arbitrariness or otherwise manifestly unreasonable. This is particularly true when, as in this instance, the case turns upon difficult questions of interpretation of domestic law. The Court reiterates its settled case-law that, according to Article 19 of the Convention, its duty is to ensure the observance of the engagements undertaken by the Contracting Parties to the Convention. In particular, it is not its function to deal with errors of fact or law allegedly committed by a national court unless and in so far as they may have infringed rights and freedoms protected by the Convention (García Ruiz v. Spain [GC], no. 30544/96, § 28, ECHR 1999-I)."

Milo vat de doorwerking van art. 1 van het Eerste Protocol in een recent tijdschriftartikel als volgt samen:

"De inbreuk op eigendom in onze zaken is bijzonder, omdat de overheid niet direct onteigent of reguleert, maar omdat zij dat indirect doet, middels goederenrechtelijke regelgeving of daarop gebaseerde rechtspraak. Formeel is het de nationale overheid die wordt aangesproken -de staat is verantwoordelijk voor de door de rechter bereikte uitkomst, maar materieel heeft deze (mogelijke) EVRM-overheidsaansprakelijkheid voor wetgeving of rechtspraak betekenis in de horizontale privaatrechtelijke verhouding. De werking is meer horizontaal dan wel wordt geschetst".(16)

3.12 Over het "algemene belang"-vereiste en het proportionaliteitsvereiste heeft Uw Raad in HR 16 november 2002, NJ 2002, 469 (Varkensrechten) het volgende overwogen:

Kortom: er mag geen "individual and excessive burden" zijn. Bij de beoordeling van deze vraag dient de staat een "wide margin of appreciation" te worden gegund.

3.15 De klacht dat op grond van het bepaalde in art. 1 van het Eerste Protocol de uitkoopregeling zodanig dient te worden verstaan dat aandeelhouders recht hebben op een uitkoopprijs die is vastgesteld volgens de gunstigste berekeningswijze van de waarde is verworpen in HR 11 september 1996, RvdW 1996, 167, JOR 1996, 113:

3.16 De vraag of de uitkoopregeling als zodanig de toets van art. 1 Eerste Protocol zou kunnen doorstaan, werd in deze zaak te laat, namelijk pas bij pleidooi (voor de Hoge Raad) opgeworpen.(20) Ambtshalve oordeelde de A-G dat uit de Bramelid-uitspraak, alsmede uit de James e.a. t. Verenigd Koninkrijk(21)-uitspraak, kon worden afgeleid dat de uitkoopregeling op zichzelf niet in strijd is met art. 1 Eerste Protocol.

3.17 Ik merk nog op dat met betrekking tot aandelen en artikel 1 Eerste Protocol, Uw Raad in HR 8 december 1993, NJ 1994, 273, m.nt. Ma heeft geoordeeld dat de geschillenregeling als zodanig niet in strijd is met dit artikel:

3.18 In de - reeds aangehaalde - uitspraak Bramelid en Malström t. Zweden oordeelde de commissie over de Zweedse uitkoopregeling als volgt:

"As the Commission has just pointed out, the obligation imposed in certain circumstances on minority shareholders to surrender their shares to a majority shareholder arises from company legislation governing relations between shareholders . In all the States Parties to the Convention, the legislation governing private law relations between individuals, including legal persons, includes rules which determine the effects of these legal relations with respect to property and, in some cases, compel a person to surrender a possession to another. Examples include the division of inherited property, especially agricultural, the division of matrimonial estates, and in particular the seizure and sale of property in the course of execution.

This type of rule, which is essential in a liberal society, cannot in principle be considered contrary to Article I of the First Protocol . Referring, mutatis mutandis, to the opinion expressed by the Court regarding relations between the State and the individual (cf. the Sporrong and Lönnroth case, judgment of 23 September 1982, paragraph 69), the Commission must nevertheless make sure, that in determining the effects on property of legal relations between individuals, the law does not create such inequality that one person could be arbitrarily and unjustly deprived of property in favour of another."

Na deze algemene overweging komt de commissie tot de conclusie dat de Zweedse regeling de toets van de kritiek kan doorstaan. De commissie wijst daarbij op twee elementen in de Zweedse regeling die de rechten van de minderheidsaandeelhouder(s) waarborgen: (i) de prijs wordt bepaald door derden, en (ii) ook de minderheidsaandeelhouder heeft het recht de aankoop van zijn aandelen te verlangen door de meerderheidsaandeelhouder:

"In the present case, the Commission is of the opinion that Swedish law, which in certain circumstances obliges minority shareholders to sell their shareholdings for a price determined by arbitrators, while allowing them the right to have them purchased on the same terms, cannot be said to create inequality in their disfavour such as to constitute a violation of the right to enjoyment of possessions."

3.19 Ik merk op dat het Nederlandse recht in zoverre afwijkt van het Zweedse recht dat in de uitkoopprocedure naar Nederlands recht de minderheidsaandeelhouder niet het recht heeft aankoop van zijn aandelen te verlangen door de meerderheidsaandeelhouder. De Nederlandse wetsgeschiedenis inzake het uitkooprecht vermeldt op dit punt:

"Van een recht voor de minderheidsaandeelhouder te worden uitgekocht is afgezien omdat de meerderheidsaandeelhouder in dat geval kan worden geconfronteerd met herhaalde kostbare prijsvaststelling. Uiteraard is juist dat (...) de meerderheidsaandeelhouder herhaalde prijsvaststelling kan voorkomen door in dat geval zijnerzijds alle minderheidsaandeelhouders uit te kopen. Maar niet slechts kostenoverwegingen (...) spelen hier een rol. Aan deze oplossing kleeft immers ook het bezwaar dat men aldus moet aanvaarden dat een meerderheidsaandeelhouder door één andere aandeelhouder kan worden genoodzaakt alle minderheidsaandeelhouder uit te kopen zodra één van hen dat wenst, ook als hij en de andere minderheidsaandeelhouders voor die uitkoop geen reden zien. Voorts dient te worden bedacht dat een situatie dat minder dan 5% van de aandelen nog in andere handen zijn, het gevolg kan zijn van een op alle aandelen uitgebracht bod. Het gaat dan nog om de aandeelhouders die dat bod niet hebben aanvaard. Niet is in te zien dat het redelijk is dat zij alsnog inkoop kunnen vorderen, tenzij in het toch wel zeldzame geval dat het bod hun ontgaan is. Artikel 12 van de S.E.R. fusiegedragsregels laat zelfs niet toe om na een bod dat gestand is gedaan, anders dan met toestemming van de Commissie voor Fusieaangelegenheden of in regelmatig beursverkeer, binnen drie jaar na publikatie van het biedingsbericht aandelen direct of indirect te verwerven tegen voor de houder gunstiger voorwaarden dan volgens het openbare bod. Gaat het om een minderheidsaandeelhouder die door zijn medeaandeelhouder(s) in zijn belangen wordt geschaad, dan biedt zonodig de komende geschillenregeling onder de daar geldende omstandigheden en voorwaarden aan die aandeelhouder het recht om overneming van zijn aandelen te vorderen."(22)

3.20 Ik meen dat de omstandigheid dat de Nederlandse uitkoopregeling - anders dan de Zweedse - een minderheidsaandeelhouder niet het recht toekent te worden uitgekocht, niet veel belang toekomt, mede vanwege de aan de wetgever toekomende "margin of appreciation" die onder meer in de James e.a. t. Verenigd Koninkrijk-uitspraak(23) ruim is uitgelegd door het EHRM. Zoals ook de wetgever aangeeft, biedt daarbij de geschillenregeling de minderheidsaandeelhouder nog een zekere bescherming. Indien de minderheidsaandeelhouder kan aantonen dat het voortduren van zijn aandeelhouderschap in redelijkheid niet meer van hem kan worden gevergd, kan hij vorderen dat zijn aandelen worden overgenomen (art. 2:343 lid 1 BW). Houwen(24) en Westbroek(25) hebben gepleit voor invoering van een recht op uitkoop voor minderheidsaandeelhouders zonder overigens de stelling te betrekken dat de huidige regeling de toets van art. 1 Eerste Protocol niet zou kunnen doorstaan. Ik acht het vooral van belang dat de uitkoopregeling waarborgen biedt teneinde een adequate prijsbepaling van de aandelen te verzekeren. Ook uit Bramelid en Malmström t. Zweden valt af te leiden dat de commissie hieraan veel belang heeft gehecht:

"Lastly, with regard to the circumstances of the present case, the Commission cannot overlook the fact that the price of the applicants' shares was established by qualified arbitrators, in a carefully reasoned decision and by reference to criteria which, notwithstanding the applicants' objections, would not appear to be arbitrary or unreasonable.

The Commission accordingly does not find that there has in the event been any infringement of the applicants' right to the peaceful enjoyment of their possessions as guaranteed in the first sentence of the first paragraph of Article I of the First Protocol."

4. Beoordeling van het cassatiemiddel

4.1 Het middel keert zich tegen de rechtsoverwegingen 3.16, 3.17, 3.20, 3.21 en 3.24 van de beschikking van de Ondernemingskamer. Deze overwegingen getuigen van een schending van het recht en/of verzuim van vormen, in het bijzonder van de artt. 2:8, 2:92, 2:92a, 2:201 en 2:201a BW, alsmede art. 1 Eerste Protocol bij het EVRM en art. 14 EVRM, aldus het middel.

4.2 Het middel bevat een uitwerking in een viertal onderdelen. De onderdelen 1, 2.1 tot en met 2.3 en onderdeel 3 lenen zich voor gezamenlijke behandeling. De onderdelen richten zich tegen rov. 3.16 en 3.17 van de bestreden beschikking. Ik citeer de bestreden rechtsoverwegingen gezamenlijk met de ermee verband houdende rechtsoverwegingen 3.14 en rov. 3.15:

"3.14. De door Centaurus c.s. aan de orde gestelde kwestie van de (eventueel) voorgenomen juridische driehoek betreft, kort gezegd, de vraag of Tele2 Finance, na gestanddoening van het openbare bod, andere juridische instrumenten - waaronder fusie, splitsing, liquidatie of verkoop van activa - dan de uitkoopregeling mag benutten om zich de volledige zeggenschap over (en eigendom van de aandelen van) Versatel te verschaffen en Versatel ''van de beurs te halen''.

3.15. Centaurus c.s. hebben in dezen primair gesteld dat sprake is van strijd met de uitkoopregeling omdat de wettelijke grens voor uitkoop is gelegd bij een bezit van ten minste 95% van het geplaatste aandelenkapitaal. Met dit betoog miskennen zij echter het doel van de uitkoopregeling zoals dat blijkt uit de wetsgeschiedenis, namelijk het bieden van een uitweg aan de meerderheidsaandeelhouder die zich in een ongewenste situatie bevindt omdat hij last heeft van een kleine aandeelhoudersminderheid, bijvoorbeeld omdat afzonderlijke algemene vergaderingen van aandeelhouders moeten worden gehouden en daarbij de oproepingsformaliteiten volledig in acht moeten worden genomen, omdat geen vrijstelling geldt voor het opmaken van een enkelvoudige jaarrekening en omdat bij het dividendbeleid en bij het contracteren met de niet-100% dochtervennootschap rekening moet worden gehouden met de belangen van de minderheidsaandeelhouder(s). Nu het hier derhalve in de eerste plaats gaat om een rechtsfiguur die is bedoeld om het belang van een meerderheidsaandeelhouder te dienen, kan er geen sprake zijn van ''ontduiking'' van de uitkoopregeling indien die meerderheidsaandeelhouder van die rechtsfiguur geen gebruik kan of wenst te maken. Omgekeerd kan immers - althans op basis van de (nationale) wettelijke regeling zoals die thans luidt - ook niet worden gezegd dat een minderheidsaandeelhouder het recht heeft om uitgekocht te worden. De omstandigheid dat de uitkoop als zodanig met wettelijke waarborgen ter bescherming van de belangen van de minderheidsaandeelhouder is omgeven, maakt zulks niet anders. Wat de wetsgeschiedenis betreft blijkt overigens dat slechts onder ogen is gezien dat onder omstandigheden een emissiebesluit met uitsluiting van voorkeursrecht dat uitsluitend ten doel heeft de 95%-grens te bereiken kan worden vernietigd op grond van strijd met de redelijkheid en billijkheid.

3.16. De hiervoor vermelde nadelige gevolgen van het hebben van een Minderheid doen zich in gelijke mate voor indien niet 95%, doch wel een overgrote meerderheid van het geplaatste aandelenkapitaal van de doelwitvennootschap is verworven. In dat geval komt daar nog bij dat de doelwitvennootschap niet met de bieder in een fiscale eenheid voor de vennootschapsbelasting (waarvoor thans een aandelenbezit van ten minste 95% is vereist) kan worden opgenomen. De wens van Tele2, om niet bij voortduring belast te blijven met de aanwezigheid van de Minderheid, moet naar het oordeel van de Ondernemingskamer dan ook op zichzelf legitiem worden geacht.

3.17. Voorzover Centaurus c.s. met een beroep op de wetsgeschiedenis betogen dat, bij aanwezigheid van een meerderheidsaandeelhouder met een kleiner aandelenbezit dan 95%, het belang van de Minderheid (bij voortzetting van haar aandeelhouderschap) het zwaarste moet wegen, zien zij over het hoofd dat een meerderheidsaandeelhouder de Minderheid ook niet kàn verplichten haar aandeelhouderschap op te geven. Weliswaar kan in een dergelijk geval, bijvoorbeeld door middel van de in het Biedingsbericht vermelde juridische driehoeksfusie, de meerderheidsaandeelhouder het ertoe leiden dat de Minderheid haar aandeelhouderschap in de doelwitvennootschap - in casu Versatel - verliest, doch de Minderheid kan niet tegen haar wil worden verplicht het daarvoor in de plaats gekomen aandeelhouderschap in (de moedervennootschap van) de verkrijgende vennootschap - in casu Tele2 Holdings - op te geven. Zulks wordt blijkens het Biedingsbericht ook uitdrukkelijk door Tele2 erkend, waar - zoals hiervoor in 2.8 laatste alinea is weergegeven - voor intrekking van de aan de Minderheid toe te kennen aandelen B goedkeuring van de algemene vergadering van houders van aandelen B is vereist. Het vorenstaande geldt mutatis mutandis evenzeer met betrekking tot de overige door Tele2 Finance in het Biedingsbericht vermelde Additional Means of Acquiring Minority's Shares."

4.3 De onderdelen voeren aan dat de Ondernemingskamer heeft miskend dat de voorgenomen wijze van uitstoting door Tele2 van de minderheidsaandeelhouders, zoals uiteengezet in het biedingsbericht na gestanddoening van het bod indien minder dan 95% van het geplaatste kapitaal is aangeboden - zie hetgeen de Ondernemingskamer daarover heeft vastgesteld (26)- onrechtmatig is jegens de minderheidsaandeelhouders. Door deze voorgenomen rechtshandelingen aan het bod te koppelen, komt dat bod volgens Centaurus c.s. in strijd met de inhoud en de strekking van de kapitaalsbeschermingsregel van art. 2:98c BW, met de uitkoopregeling (art. 2:92a BW dan wel met art. 2:201a BW), de regeling met betrekking tot juridische fusie (art. 2:309 en volgende BW), de noteringsovereenkomst tussen Versatel en Euronext, het Fondsenreglement en de redelijkheid en billijkheid (art. 2:8 BW).

4.4 De onderdelen betogen dat de Ondernemingskamer heeft miskend dat de meerderheidsaandeelhouder die minder dan 95% van het geplaatste aandelenkapitaal heeft verworven, mede gelet op de in acht te nemen redelijkheid en billijkheid (art. 2:8 BW) en de gelijkheid van aandeelhouders (art. 2:92 dan wel art. 2: 201 BW) een bijzondere zorgvuldigheid in acht dient te nemen jegens de minderheidsaandeelhouders(27) en met de gerechtvaardigde belangen van de minderheidsaandeelhouders bij zijn handelen en bepaling van het beleid rekening heeft te houden, alsmede tot uitgangspunt heeft te nemen de aanwezigheid van de minderheidsaandeelhouders te respecteren en te aanvaarden. De wens van Tele2 om niet bij voortduring belast te blijven met de aanwezigheid van de minderheid is dan ook op zichzelf niet legitiem, aldus het middel. De wetgever heeft alleen de meerderheidsaandeelhouder met ten minste een 95% belang het recht gegeven minderheidsaandeelhouders uit te kopen. Het kunstmatig beneden de 5% grens manoeuvreren van een belang, gevolgd door uitstoting van het minderheidsbelang door middel van de uitkoopprocedure moet in het algemeen - en ook hier - onrechtmatig worden geacht, mede in het licht van het bepaalde in art. 1 Eerste Protocol en 14 EVRM, aldus het middel.

4.5 Ik meen dat de klachten er in de kern op neer komen dat de Ondernemingskamer ten onrechte heeft geoordeeld dat hetgeen is aangekondigd omtrent de uitstoting van minderheidsaandeelhouders in het biedingsbericht niet in strijd is met de door art. 2:8 BW gevorderde redelijkheid en billijkheid. Hoewel naar het mij voorkomt pas in cassatie het bepaalde in art. 1 Eerste Protocol aan de orde wordt gesteld, moge het uit de bespreking van de preliminaire vragen duidelijk zijn geworden dat de rechter ook in zekere mate zelfstandig gehouden is te verzekeren dat zijn interpretatie van het recht niet in strijd is met art. 1 Eerste Protocol. Alvorens in te gaan op de onderdelen bespreek ik de Nederlandse relevante wetsgeschiedenis.

4.7 Met de wet "Invoering van de mogelijkheid van uitkoop van kleine minderheidsbelangen in naamloze en besloten vennootschappen"(28) per 1 mei 1998, heeft de wetgever het recht geïntroduceerd voor een houder van 95% of meer van de aandelen de overige aandeelhouders uit te kopen.(29) Het uitkooprecht mag slechts jegens alle andere aandeelhouders gezamenlijk worden uitgeoefend. De wettelijke regeling voorziet in de mogelijkheid dat de rechter één tot drie deskundigen benoemt die "zullen berichten over de waarde van de over te dragen aandelen" (art. 2:201a lid 5 BW).

4.8 Teneinde enig inzicht te bieden in hetgeen de wetgever met de uitkoopregeling voor ogen stond, citeer ik enige passages uit de wetsgeschiedenis.

"De voorgestelde regeling kan als inleiding op een fusie worden benut en sluit in dat opzicht aan bij de regeling die de fusierichtlijn (derde EEG-richtlijn over vennootschapsrecht) biedt om bij fusie een percentage van 10 of minder van de aandelen uit te kopen."(31)

"Overwogen is ook aan elke minderheidsaandeelhouder het recht te geven op afroep te worden uitgekocht. Daarvan is afgezien, omdat de kosten van herhaalde prijsvaststelling de grootaandeelhouder zouden dwingen om zelf alle minderheidsaandeelhouders uit te kopen, zodra een hunner dat eist. Dit zou hem zeer bemoeilijken om, zelfs als alle partijen dat wensen, afstand te doen van zijn uitkooprecht op grond van dit artikel. De bevoegdheid van de minderheid om, indien onderdrukt, de geschillenregeling, die tegelijk met deze regeling wordt voorgesteld, in te roepen, neemt overigens vermoedelijk de behoefte weg aan een uitkooprecht voor elke minderheidsaandeelhouder.(35)

4.9 In de wetsgeschiedenis is tijdens de parlementaire behandeling in de Eerste Kamer gevraagd naar de verhouding tussen de uitkoopregeling en art. 1 Eerste Protocol, mede in verband met de Bramelid en Malström t. Zweden-uitspraak van de commissie (zie de inleiding op het cassatiemiddel).(37) De minister is niet specifiek ingegaan op de vraag hoe de uitkoopregeling zich tot art. 1 Eerste Protocol verhoudt. Wel bespreekt de minister de vraag naar de mogelijkheid dat een meerderheidsaandeelhouder door uitgifte van aandelen een minderheidsbelang zou kunnen brengen tot onder 5% grens. Het belang van deze vraag is dat ook een dergelijke uitgifte, evenals een juridische driehoeksfusie, een methode is waarmee geprobeerd kan worden om een minderheidsbelang dat groter is dan 5% van het geplaatste kapitaal tot onder de grens van 5% te brengen. De minister merkte daarover het volgende op:

"Wanneer men (...) de overtuiging heeft dat er op oneigenlijke gronden een emissiebesluit tot stand komt, dan moet men in die fase het geschil hierover aan de rechter voorleggen en niet lijdelijk afwachten totdat het getij verlopen is en men geconfronteerd wordt met de nieuwe situatie en zich pas verzetten op het moment dat van deze wettelijke regeling gebruik gemaakt wordt. Op het moment dat men beseft dat een ondermijnende emissie wordt beoogd, dient men hiertegen op te treden. Het zal van het oordeel van de rechter afhangen of deze het gebruik metterdaad oneigenlijk, onbillijk, onredelijk of zelfs onrechtmatig vindt. Op die wijze dient een dergelijke handelwijze te worden tegengegaan. Het is voor mij buitengewoon moeilijk om een schatting te geven van het effect dat zal optreden, omdat ik alle omstandigheden van het concrete geval zou moeten kennen om een oordeel te kunnen geven. Het is het voorrecht en de kunst van de rechter om dit te doen en het voorrecht van de bewindsman om zich hier vanaf te kunnen maken."(38)

4.10 Ik merk nog op dat over de nu aan de orde zijnde casus een vraag is gesteld tijdens de parlementaire behandeling van het wetsvoorstel "Uitvoering van richtlijn nr. 2004/25/EG van het Europese Parlement en de Raad van de Europese Unie van 21 april 2004, betreffende het openbaar overname bod". De minister (Donner) heeft daarop geantwoord:

4.11 Uit de hiervoor aangehaalde passages uit de wetsgeschiedenis leid ik het volgende af. Een minderheidsbelang van maximaal 5% kan worden uitgekocht zonder dat daarbij plaats is voor een nadere afweging van belangen. De belangen van de meerderheidsaandeelhouder dienen in dat geval altijd te prevaleren. Alleen met een beroep op de limitatief opgesomde gronden in art. 2:92a lid 4 BW kan een aandeelhouder zich met vrucht tegen uitkoop verzetten.(40) Ik citeer Houwen die bij invoering van de uitkoopregeling schreef:

"De uitkoopregeling in haar huidige vorm is dus een produkt van een geheel abstracte belangenafweging op wetgevingsniveau, waarbij de minderheidsaandeelhouders het onderspit hebben moeten delven. Opmerking verdient daarbij dat in de optiek van de wetgever de gedwongen uitkoop zijn rechtvaardiging vindt in het gehele complex van bezwaren dat door de aanwezigheid van een kleine minderheid wordt veroorzaakt."(41)

4.12 De a contrario redenering die erop neerkomt dat, indien het minderheidsbelang groter is dan 5%, het belang van de minderheid steeds dient te prevaleren is mijns inziens niet juist.(42) Uit de hiervoor aangehaalde wetsgeschiedenis is af te leiden dat in een dergelijk geval de concrete belangen van de minderheidsaandeelhouder(s) en die van de meerderheidsaandeelhouder tegen elkaar dienen te worden afgewogen. In het geval van een juridische fusie bestaat er een procedure waarin de belangen van de meerderheidsaandeelhouder en die van de minderheidsaandeelhouders tegen elkaar kunnen worden afgewogen. Het gaat om de mogelijkheid die een minderheidsaandeelhouder heeft om in rechte vernietiging van een fusie ex art. 2: 323, lid 1 BW te verlangen of ex art. 2: 323, lid 5 BW schadevergoeding te eisen bij voorbeeld in geval het besluit van de aandeelhoudersvergadering tot juridische fusie onder andere vanwege strijd met de redelijkheid en billijkheid voor vernietiging in aanmerking komt.(43) De rechtsopvatting die ten grondslag ligt aan het cassatiemiddel - namelijk dat het onder de 5%-grens brengen van een minderheidsbelang om toepassing te kunnen geven aan de uitkoopprocedure in het algemeen ongeoorloofd is en ook de aankondiging van dergelijke stappen in een biedingsbericht niet toegelaten is - dient naar mijn mening te worden verworpen. Deze opvatting is in strijd met de wetsgeschiedenis en zou tot een weinig flexibel vennootschapsrecht leiden. De mogelijkheden tot uitstoting van een minderheidsaandeelhouder worden immers categorisch zonder met omstandigheden van het geval rekening te houden ingeperkt.

4.13 Over het na een openbaar bod door middel van een juridische fusie brengen van een minderheidsbelang onder de 5%-drempel is eerder geprocedeerd. Het ging om een geval waarin aan aandeelhouder een bezit van meer dan 5% in een bepaalde vennootschap bij een openbaar bod niet had aangemeld. Gepoogd werd dit belang via een juridische fusie te verkleinen. De minderheidsaandeelhouder vorderde in kort geding een verbod op de juridische fusie. De president wees dit verbod af. De president van de Rb Amsterdam overwoog hiertoe onder andere:

"Vooralsnog wordt niet gedeeld het standpunt dat de redenen voor de fusie onvoldoende zijn gemotiveerd. Uit de toelichting blijkt dat de thans voorgestelde juridische fusie een vervolg is op de eerdere aandelenfusie van Vendex en KBB. Zij hebben aangegeven niet permanent belast te willen blijven met de aanwezigheid van minderheidsaandeelhouders, waaronder Leyinvest. Op zich zelf is dit een rechtmatig argument. Uit het biedingsbericht (onder 1.f) is voldoende duidelijk af te leiden dat dit steeds de bedoeling is geweest van KBB en Vendex. Daarin wordt immers aangekondigd dat ofwel de wettelijke uitkoopprocedure zou worden aangevangen dan wel een juridische fusie tot stand zou worden gebracht".(44)

Uit dit vonnis leid ik af dat de President van mening is dat uitkoop en fusie beide geschikte methoden zijn een minderheidsaandeelhouder uit een vennootschap te verwijderen. Wordt de uitkoopdrempel niet gehaald, dan rest de juridische fusie. Het komt mij voor dat deze benadering in overeenstemming is met hetgeen uit de hierboven vermelde wetsgeschiedenis blijkt. In dezelfde zaak is een bodemuitspraak gedaan nadat de betrokken juridische fusie was voltrokken(45). De rechtbank oordeelt, nadat zij een aantal procedurele onzuiverheden heeft vastgesteld, als volgt:

"Derhalve leidt reeds de wijze waarop het fusiebesluit tot stand is gekomen, tot de gevolgtrekking dat sprake is van een verzuim dat tot vernietiging had kunnen leiden, zoals genoemd in artikel 2:323, lid 5 BW. Daarmee behoeft hetgeen partijen omtrent de vernietiging van het fusiebesluit overigens verdeeld houdt geen verdere bespreking te minder omdat Leyinvest zich op het standpunt stelt dat zij uitsluitend ten gevolge van de vastgestelde ruilverhouding nadeel lijdt".

De rechtbank ziet redenen voor het toekennen van een schadevergoeding in de zin van art. 2:323, lid 5 BW en benoemt deskundigen die onderzoek dienen te doen naar schade bij de minderheidsaandeelhouder. De rechtbank heeft hiervoor in overeenstemming met de wetsgeschiedenis belangen van de meerderheids- en de minderheidsaandeelhouders tegen elkaar afgewogen.

"Een besluit tot fusie dat enkel en alleen de strekking heeft om via een dergelijke betaling in contacten kleine aandeelhouders uit te stoten kan onder omstandigheden in strijd zijn met de redelijkheid en billijkheid: hetgeen dan kan leiden tot toepassing van art. 323".

4.16 Ik zou als volgt willen redeneren: Weliswaar zal door een juridische fusie de waarde van het belang doorgaans niet worden aangetast (bijvoorbeeld als gevolg van de wettelijke waarborgen voor een goede ruilverhouding, denk met name aan het door art. 2:328 BW voorgeschreven accountantsonderzoek), maar een dergelijke handelwijze kan in bepaalde omstandigheden wel tot gevolg hebben dat de zeggenschap die aan het minderheidsbelang is verbonden per saldo afneemt. Daarmee kan deze gang van zaken mijns inziens een inbreuk op het ongestoorde genot van eigendom van aandelen meebrengen. Vervolgens dient te worden bezien of deze inbreuk kan worden gerechtvaardigd. Blijkens de jurisprudentie van het EHRM dient er een "fair balance" te bestaan tussen het algemene belang dat de wetgever met een bepaalde regeling wenst na te streven en de keus van de middelen om dit belang te dienen (zie de hierboven geciteerde weergave van de jurisprudentie van het EHRM in uw arrest van 16 november 2002, NJ 2002, 469). Ik meen uit de wetsgeschiedenis te mogen afleiden dat de Nederlandse wetgever het aan de rechter heeft willen overlaten om onder andere bij een juridische fusie waarmee beoogd wordt om een minderheidsbelang tot beneden de uitkoopgrens van 5% te brengen in het concrete geval belangen af te wegen tussen de minderheidsaandeelhouders en de meerderheidsaandeelhouder. Het algemene belang dat hiermee wordt gediend is een flexibel, op het geval toegesneden vennootschapsrecht. Hiertegenover staat het nadeel voor de minderheidsaandeelhouders dat zij voor een adequate bescherming van hun belangen op de rechter (ik verwijs naar art. 2: 323 BW) zijn aangewezen. Dat lijkt mij geen "excessive burden". Ik meen -dit alles in aanmerking nemend- dat de Nederlandse wetgever hiermee een "fair balance" heeft getroffen tussen het door hem nagestreefde algemeen belang en de belangen van de minderheidsaandeelhouders die met een reductie van hun belang worden geconfronteerd als gevolg van een juridische fusie.

4.18 De klacht dat het oordeel van de Ondernemingskamer in strijd zou zijn met de regeling met betrekking tot juridische fusie (art. 2:309 en volgende BW), art. 2: 98c, met art. 14 EVRM, de noteringsovereenkomst tussen Versatel en Euronext en het fondsenreglement heeft in het middel geen zelfstandige betekenis. Daarbij komt dat deze klacht in het middel niet wordt uitgewerkt. Ik meen deze dan ook buiten bespreking te mogen laten (zie ook s.t. van verzoekers onder 2.1.1 en 2.1.2).

4.19 Op het voorgaande faalt de rechtsklacht die besloten ligt in het middel (de onderdelen 1, 2.1 tot en met 2.3 en onderdeel 3).

4.21 Het Amerikaanse recht kent geen uitkoopregeling waarbij de grootaandeelhouder vanaf een zeker percentage het recht heeft de minderheidsaandeelhouders uit te kopen. Dit doel kan echter worden bereikt door middel van een juridische fusie. Een fusie die ten doel heeft minderheidsaandeelhouders uit te stoten wordt een "cash out", "freeze out" of "squeeze out" merger genoemd.(48) De vennootschap waarin de minderheidsaandeelhouders zich bevinden houdt bij fusie op te bestaan en de aandeelhouders krijgen een uitkering in geld, in plaats van aandelen in de verkrijgende vennootschap. In de Verenigde Staten is dit de gangbare methode om minderheidsaandeelhouders uit te stoten. Daarbij moet worden opgemerkt dat aandeelhouders die het niet eens zijn met een voorgenomen fusie veelal het recht hebben hun aandelen aan te bieden. De verkrijgende vennootschap is vervolgens verplicht de aandelen te kopen tegen een prijs die wordt vastgesteld in een gerechtelijke procedure. Dit recht wordt wel aangeduid als het "right of appraisal".(49)

4.22 In de jurisprudentie (met name in Delaware) zijn regels ontwikkeld aan de hand waarvan kan worden beoordeeld wanneer een cash out merger toelaatbaar is. Ik sta kort stil bij deze jurisprudentie omdat het daarbij om een in essentie zelfde afweging van belangen van verschillende groepen aandeelhouders gaat, als mijns inziens de Nederlandse rechter dient te maken ter beoordeling van de vraag of het door juridische fusie brengen van een aandeelhoudersbelang onder de uitkoopgrens van art. 2: 201a BW gevolgd door uitkoop van dat belang geoorloofd is.

4.23 In Singer v. Magnavox Co. (Del 1977) werd voor de beantwoording van de vraag of een dergelijke cash out merger toelaatbaar was, een tweeledige regel geformuleerd waaraan moet worden getoetst: (i) dient de transactie (de fusie) een "business purpose", en (ii) voldoet de transactie aan de eis van "intrinsic or entire fairness"? In de zaak Weinberger v. UOP, Inc (Del. 1983) werd het "business purpose" vereiste als zelfstandige eis verlaten:

"In view of the fairness test which has long been applicable to parent-subsidiary mergers, Sterling v. Mayflower Hotel Corp., Del. Supr. 93 A.2d 107, 109-10 (1952), the expanded appraisal remedy now available to shareholders, and the broad discretion of the Chancellor to fashion such relief as the facts of a given case may dictate, we do not believe that any additional meaningful protection is afforded minority shareholders by the business purpose requirement (...)."(50)

4.24 Over de toepassing van de fairness test bevat deze uitspraak de volgende passage:

"C. The concept of fairness has two basic aspects: fair dealing and fair price. The former embraces questions of when the transaction was timed, how it was initiated, structured, negotiated, disclosed to the directors, and how the approvals of the directors and the stockholders were obtained. The latter aspect of fairness relates to the economic and financial considerations of the proposed merger, including all relevant factors: assets, market value, earnings, future prospects, and any other elements that affect the intrinsic of inherent value of a company's stock. (...) However, the test for fairness is not a bifurcated one as between fair dealing and price. All aspects of the issue must be examined as a whole since the question is one of entire fairness. However, in a non-fraudulent transaction we recognize that price may be the preponderant consideration outweighing other features of the merger."

4.25 De toetsing aan "intrinsic fairness" laat zich naar het Nederlandse recht vergelijken met een toetsing aan de redelijkheid en billijkheid van 2:8 BW die in het kader van de toepassing van art. 2:323 BW een rol kan spelen. In het Amerikaanse recht is deze maatstaf die veel ruimte laat aan de omstandigheden van het geval, bruikbaar gebleken.

4.26 Onderdeel 2.4 voert aan dat onbegrijpelijk dan wel onvoldoende gemotiveerd is het oordeel van de Ondernemingskamer dat "een overgrote meerderheid" (rov. 3.16) van het geplaatste kapitaal van Versatel door Tele2 Finance was verworven, althans dat dit belang niet rechtvaardigt om zich van dit minderheidsbelang te ontdoen en/of deze wens planmatig in vervulling te doen gaan en/of met een dergelijk plan van aanpak in het biedingsbericht aandeelhouders van Verstatel te dwingen het bod van Tele2 te accepteren.

4.27 Voor zover het onderdeel aanvoert dat onbegrijpelijk is dat de Ondernemingskamer spreekt over "een overgrote meerderheid" nu 13,6% dan wel 20,1% van het geplaatste kapitaal niet is aangeboden faalt het omdat ook 78.9% als een "overgrote meerderheid" valt te kwalificeren. Voor het overige leest het onderdeel in rov. 3.16 meer dan er staat en faalt het mitsdien bij gebreke aan feitelijke grondslag.

4.28 Onderdeel 4 richt zich tegen rov. 3.21:

"3.21. Op grond van het vorenoverwogene vermag de Ondernemingskamer niet in te zien welk onderdeel van het stappenplan in strijd zou (kunnen) komen met de in artikel 2:8 BW bedoelde maatstaven van redelijkheid en billijkheid, zulks te minder, nu klaarblijkelijk door Tele2 en Versatel volledige transparantie is nagestreefd door het stappenplan uitvoerig in het Biedingsbericht bekend te maken en toe te lichten."

4.29 Het onderdeel voert aan dat de Ondernemingskamer heeft miskend dat het stappenplan moet leiden tot een vermindering van het aandelenbelang van de Minderheid tot beneden de 5% grens teneinde de Minderheid door middel van de uitkoopprocedure te kunnen uitstoten.

4.30 Blijkens hetgeen de Ondernemingskamer in 3.14 (en verder) heeft overwogen heeft de Ondernemingskamer niet miskend dat het stappenplan ten doel had de minderheid door middel van verwatering onder 5% grens, gevolgd door uitkoop uit te stoten. De subsidiaire klacht dat voor zover de Ondernemingskamer een en ander niet heeft miskend, het overwogene in rov. 3.21 onjuist dan wel onvoldoende gemotiveerd is, op de gronden als aangevoerd in de onderdelen 2 en 3 faalt, nu deze onderdelen naar mijn mening tevergeefs zijn voorgesteld.

5. Conclusie

Deze strekt tot verwerping van het beroep.

A-G