Parket bij de Hoge Raad, 27-11-2009, BH2162, 07/11104

Conclusie inzake

tegen

1. Inleiding

Dit cassatiegeding betreft een ingewikkelde aangelegenheid waarin vele kwesties die met de zogenoemde prospectusaansprakelijkheid verband houden aan de orde worden gesteld. Na een overzicht van de feiten en de procesgang geef ik in par. 4 een algemene beschouwing over de centrale problematiek van dit geding: de al dan niet misleidende mededelingen bij een beursgang. Na enkele rechtsvergelijkende en Europeesrechtelijke opmerkingen zet ik mijn opvattingen hierover voor het Nederlandse recht in par. 4.7 uiteen. Ik heb enige rechtsvergelijking bedreven om het Nederlandse recht in een breed perspectief te kunnen plaatsen. Vervolgens komen achtereenvolgens het principale beroep en de drie incidentele beroepen aan de orde (par. 5 - 8). De incidentele beroepen bevatten dikwijls klachten die ook in het principale beroep en de andere incidentele cassatieberoepen aan de orde komen. Ik heb ervoor gekozen om de incidentele beroepen te behandelen in volgorde van grootte en te verwijzen naar reeds behandelde cassatieklachten indien klachten grotendeels overeenstemmen.

2. Feiten(1)

2.1. World Online BV (hierna: WOL) is een internet service provider die in 1994 is opgericht. [Betrokkene 1] was een van de grondleggers van WOL en voorzitter van de raad van bestuur. [betrokkene 1] had via haar persoonlijke holding Kalexer II NV (hierna: Kalexer) een aandelenbelang van 6,35% en via Benguiat Corporation NV een aandelenbelang van 3,13% in WOL. In augustus 1999 heeft [betrokkene 1] de aandelen die zij hield via Kalexer (hierna: de Kalexeraandelen) aan haar mede-aandeelhouders te koop aangeboden. Zij heeft (geconverteerd) 14.898.500 aandelen World Online verkocht aan respectievelijk Mallowdale Corporation NV, Reggeborgh Participaties BV en BayStar Capital LP (hierna: Mallowdale, Reggeborgh en BayStar) tegen een prijs van USD 6,04 per aandeel World Online en heeft deze op 27 december 1999 overgedragen. Daarvan verwierf Reggeborgh er 2.436.465, Mallowdale eveneens 2.436.465 en BayStar 10.025.570. [betrokkene 1] is (of was) een passive investor in BayStar.

2.2. Op 22 februari 2000 heeft WOL in een persbericht de voorgenomen beursgang van World Online bekend gemaakt. Op 1 maart 2000 heeft World Online een persconferentie gegeven in Amsterdam om de beursgang toe te lichten. Tijdens deze persconferentie heeft een journalist aan [betrokkene 1] gevraagd: "Gaat u uw aandelen ook cashen?" waarop [betrokkene 1] heeft geantwoord: "I didn't sell any shares at this time."

2.3. Van 2 tot en met 16 maart 2000 heeft WOL een roadshow gehouden in Europa en Noord-Amerika om potentiële beleggers te interesseren in aandelen World on Line. Na het bekendmaken van haar voorgenomen beursgang heeft World on Line in de periode van 28 februari tot 22 maart 2000 een tiental persberichten uitgegeven onder meer over samenwerking met bedrijven als Yack.com, Getronics, Endemol, Novartis, Microsoft, Telitel, lastminute.com, Ericsson en Cisco.

2.4. ABN AMRO en Goldman Sachs waren joint global coordinator, joint lead manager en joint bookrunner voor de introductie op de Amsterdamse effectenbeurs van aandelen World on Line. Ten behoeve van die introductie is op 3 maart 2000 een voorlopig prospectus gepubliceerd en op 16 maart 2000 een definitief prospectus (voor zover gelijkluidend hierna tezamen: het prospectus, waarbij de pagina-aanduiding, tenzij anders vermeld, verwijst naar beide prospectussen) voor de uitgifte van 67.562.819 gewone aandelen World Online. Blijkens het prospectus is WOL per 1 maart 2000 een dochteronderneming van World Online geworden en hebben de aandeelhouders van WOL voor ieder aandeel WOL 415 aandelen World Online ontvangen.

2.14. Het definitieve prospectus bevat op pagina 32 een organogram waarin Telitel AB is opgenomen als een 100% dochtervennootschap van World Online.

2.15. Bij de introductie van aandelen World Online is gebruik gemaakt van de bookbuilding-methode. Deze methode houdt in dat de uiteindelijke introductieprijs wordt vastgesteld aan de hand van opgaven van geïnteresseerde beleggers. Particulieren konden in de periode 3 tot en met 13 maart 2000 bij een tevoren bepaalde bandbreedte van € 35 tot € 45 bestens intekenen. De voor hen beschikbare aandelen zijn met ongeveer een factor 24 overtekend. Op 17 maart 2000 heeft de introductie ter beurze plaatsgevonden door de uitgifte van 46.906.454 nieuwe aandelen World Online en door de verkoop van 20.656.365 bestaande aandelen door drie aandeelhouders te weten Mallowdale, Melkpad en NS Telecom. Aan particulieren zijn 13.512.564 aandelen toegewezen tegen een prijs van € 43 per aandeel. De openingskoers van het aandeel World Online was € 50,20. Daarna is de koers van dat aandeel vrijwel steeds gedaald. In de laatste week dat World Online een beursnotering had - in december 2000 - was de koers van het aandeel onder € 10 gedaald.

2.16. World Online heeft op 24 maart 2000 een conference call gehouden met enige institutionele beleggers. Op 3 april 2000 hebben de raad van commissarissen van World Online en [betrokkene 1] een persverklaring afgegeven omtrent het onderzoek dat Ernst & Young en PriceWaterhouseCoopers hebben gedaan naar de Kalexer-aandelen. [betrokkene 1] is op 13 april 2000 uit de raad van bestuur van World Online getreden.

2.17. VEB is een vereniging die tot doel heeft de belangen van effectenbezitters te behartigen.

2.18. De Stichting heeft blijkens art. 2 van haar statuten tot doel het ter verdeling onder gedupeerde beleggers in aandelen World Online verkrijgen van financiële compensatie voor het nadeel dat dezen op deze belegging hebben geleden. Deelneming aan de Stichting geschiedt door ondertekening van een deelnemingsovereenkomst waarin de deelnemer verklaart dat hij (i) aandelen World Online uit de introductie heeft verkregen of tot en met 3 april 2000 via de beurs heeft gekocht, (ii) lid is of wordt van VEB, en (iii) zijn vordering ter incasso overdraagt aan de Stichting (de ondertekenaars van een deelnemingsovereenkomst hierna: de deelnemers). Bij brieven van 13 maart 2001 gericht aan onder meer World Online, ABN AMRO en Goldman Sachs heeft de Stichting meegedeeld dat de deelnemers hun vorderingen op hen tot vergoeding van schade aan haar hebben overgedragen. Bij deze brieven is als bijlage een lijst gevoegd waarop de achternamen en de woonplaatsen van natuurlijke personen en de namen en de vestigingsplaatsen van rechtspersonen zijn vermeld alsmede hoeveel aandelen World Online ieder van hen "uit introductie en/of aankoop" heeft verkregen. In totaal gaat het om meer dan 10.000 deelnemers en om 3.558.372 aandelen World Online.

3. Procesverloop

3.1. Op 14 maart 2001 hebben VEB cs gedaagden, alsmede Mallowdale, Melkpad en NS Telecom gedaagd voor de rechtbank Amsterdam. De Stichting vordert kort gezegd dat World Online, de Banken, Mallowdale, Melkpad en NS Telecom worden veroordeeld tot vergoeding uit hoofde van onrechtmatige daad van de schade die de beleggers lijden en zullen lijden, nader op te maken bij staat. VEB heeft gevorderd dat voor recht wordt verklaard dat World Online, de Banken, Mallowdale, Melkpad en NS Telecom onrechtmatig hebben gehandeld jegens de beleggers die op de beursintroductie hebben ingeschreven, dan wel na de beursintroductie, maar uiterlijk op 3 april 2000 aandelen World Online hebben gekocht.

3.3. World Online en de Banken, Mallowdale, Melkpad en NS Telecom hebben de vorderingen van VEB cs gemotiveerd bestreden.

3.4. De rechtbank oordeelt bij vonnis van 17 december 2003 als volgt: De hierboven onder 3.2 sub b bedoelde klacht betreft het verwijt dat het prospectus wel vermeldt dat [betrokkene 1] (...) has been active as (...) a leader in the information technology industry since 1975, maar niet dat een aantal vennootschappen waarvan [betrokkene 1] bestuurder was failliet is verklaard en de beursintroductie van Newtron op een debacle is uitgelopen. Op zichzelf betreft dit volgens de rechtbank relevante informatie voor beleggers in World Online en zou het zorgvuldiger zijn geweest indien het prospectus ook de minder positieve aspecten van de carrière van [betrokkene 1] in de betreffende periode had weergegeven. De rechtbank oordeelt het weglaten evenwel niet als misleidend, nu de faillissementen en de betreffende beursgang meer dan vijf jaar voor de beursgang van World Online hebben plaatsgevonden en de beschrijving van de loopbaan van [betrokkene 1] relatief beknopt is gehouden (rov. 10).

3.5. Volgens de rechtbank zijn de mededelingen over de bestemming van de emissieopbrengst evenmin misleidend, hoewel in het hoofdstuk Use of Proceeds slechts wordt vermeld dat de opbrengst mede wordt gebruikt to repay certain short-term obligations. Uit p. 53, 99 en 100 van het prospectus blijkt dat de kredietfaciliteit bij ABN AMRO zou worden afgelost en dat World Online op 14 maart 2000 $ 127,4 miljoen onder die faciliteit had getrokken (rov. 11). Het feit dat de koers waartegen converteerbare leningen van ABN AMRO aan WOL in aandelen World Online kunnen worden geconverteerd niet in het prospectus staat vermeld kan volgens de rechtbank ook niet als misleidend worden aangemerkt. De betreffende lening kan pas worden geconverteerd indien WOL haar verplichtingen uit hoofde van de leningen niet zou nakomen. (rov. 12).

3.6. Volgens de rechtbank zijn de mededelingen over de overname van Telitel AB, welke overname geen doorgang heeft gevonden, onjuist. Telitel AB had, nu alleen nog een koopovereenkomst was gesloten en de aandelen nog niet waren geleverd, in het definitieve prospectus niet als een 100% dochtervennootschap van World Online mogen worden gepresenteerd. De rechtbank acht het echter onaannemelijk dat een juiste mededeling op dit punt enige belegger zou hebben doen afzien van de koop van aandelen World Online, of dat beleggers door de onjuiste mededeling anderszins enige schade hebben geleden. Om die reden kunnen de onjuiste mededelingen niet tot een toewijzing van het gevorderde leiden (rov. 13).

3.7. In rov. 14 - 16 behandelt de rechtbank het betoog van VEB cs dat het prospectus ten onrechte niet vermeldt dat [betrokkene 1] en commissaris [betrokkene 2] belangen hadden in BayStar. Volgens VEB cs is dit misleidend, omdat op die manier de lock-up verplichting door hen kon worden omzeild, zoals volgens VEB cs ook is gebeurd. BayStar heeft direct na de beursintroductie grote aantallen aandelen World Online verkocht. De beschrijving van de lock-up verplichting is daarom onvolledig. Volgens de rechtbank is de beschrijving van de lock-up verplichting niet misleidend, omdat moet worden aangenomen dat [betrokkene 2] en [betrokkene 1] enkel belegden in BayStar zonder verdere zeggenschap. Evenmin misleidend is dat [betrokkene 1] via de winstdelingsregeling profiteerde van een doorverkoop van aandelen World Online door BayStar. Op p. 99 is immers duidelijk vermeld dat Kalexer II NV meedeelde in de winst die BayStar behaalde bij verkoop en dat Kalexer II NV volledig in handen was van [betrokkene 1]. Hoewel niet kan worden ontkend dat deze hele gang van zaken per saldo betekende dat [betrokkene 1] tijdens de lock-up periode zou kunnen profiteren van een verkoop van aandelen World Online, kan een en ander niet als strijdig met de lock-up verplichting worden beschouwd, omdat ook hier geldt dat niet is gebleken dat [betrokkene 1] enige zeggenschap had in BayStar.

3.8. De rechtbank gaat voorts voorbij aan de stelling van VEB cs dat de mededelingen in de optieregelingen bij World Online misleidend of onvolledig waren (rov. 17). Het totaaloverzicht van opties van commissarissen is niet misleidend te noemen. Commissaris [betrokkene 2] zou met zekerheid zes weken na beursintroductie opties krijgen. Zijn te verkrijgen opties konden daarom in het totaaloverzicht worden opgenomen. Dat dit, zoals VEB cs hebben aangevoerd, alleen is gebeurd om de lage uitoefenprijs van € 2,92 van [betrokkene 3] te verhullen, is niet aannemelijk nu in de alinea daarboven is meegedeeld dat de gewogen gemiddelde uitoefenprijs van de opties van bestuurders € 2,41, een nog lagere prijs, was. Voorts is vermeld dat de uitoefenprijs van sommige opties van commissarissen afhankelijk is van de marktwaarde op het tijdstip van uitoefening en dat voor het prospectus wordt uitgegaan van een uitoefenprijs van € 39 (het midden van de bandbreedte). Ook dit is volgens de rechtbank niet misleidend. Dat de toekenning van opties aan [betrokkene 3] niets met zijn (toekomstige) commissariaat te maken had en dat [betrokkene 3] geen onafhankelijk commissaris was, is na betwisting door gedaagden onvoldoende geadstrueerd.

3.9. De rechtbank verwerpt vervolgens de stelling van VEB cs dat de in het prospectus vermelde bandbreedte en de introductieprijs een zelfstandige grond van misleiding vormen, omdat deze niet waren gebaseerd op objectieve waarderingsgrondslagen. VEB cs hebben volgens de rechtbank hun stelling onvoldoende onderbouwd in het licht van de uiteenzetting van World Online. Deze had betoogd dat de bandbreedte is vastgesteld met behulp van een peer group analysis, een methode waarbij door naar vergelijkbare onderneming te kijken de theoretische waarde van de te introduceren onderneming wordt bepaald. Bij de waardering is gebruik gemaakt van twee multiples, te weten de Revenu Multiple en de Equity Value per Subscriber Multiple. Door deze multiples toe te passen op de gegevens van WOL werd een impliciete waarde van World Online verkregen. Dit leidde tot een theoretische beurswaarde van €18,7 - 34,8 miljard. Op basis hiervan werd voorgesteld uit te gaan van een waarde van €8 - 10 miljard, hetgeen overeenkomt met een waarde per aandeel van ongeveer €35 - €45. Deze waardering is vervolgens wereldwijd bij institutionele beleggers op haalbaarheid getoetst. Bij een bedrijf als World Online, dat nog uitsluitend verliezen maakte (hetgeen in het prospectus uitgebreid is belicht), een negatief eigen vermogen had en waarvan de waarde sterk was verbonden aan de aan toekomstige abonnees te ontlenen inkomsten, gaven methoden als de discounted cash flow-methode of intrinsieke waardeberekeningen of een vergelijking aan de hand van EBITDA-multiples geen bruikbare informatie (rov. 18).

3.10. Het verwijt van VEB cs dat World Online door rond de beursintroductie een stortvloed van (te optimistische) persberichten naar buiten te brengen de belangstelling voor het aandeel heeft willen aanwakkeren, een "hype" heeft veroorzaakt en na de introductie de belangstelling voor het aandeel op peil heeft willen houden, kan volgens de rechtbank de Banken, Mellowdale, Melkpad en NS Telecom niet worden verweten. De rechtbank verwijst in dit verband naar de hierboven onder 2.5 aangehaalde disclaimer. Met uitzondering van hetgeen in rov. 23 wordt besproken hebben VEB cs onvoldoende toegelicht dat de persberichten onjuist of misleidend waren en dat World Online door het uitbrengen van die persberichten in strijd met de zorgvuldigheid of anderszins onrechtmatig heeft gehandeld (rov. 19).

3.12. Op 11 maart 2004 heeft World Online VEB cs in appèl gedagvaard voor het hof Amsterdam (rolnummer 1055/04). Op 12 maart hebben VEB cs de Banken in appèl gedagvaard voor datzelfde hof (rolnummer 1066/04). Op 29 juli 2004 heeft World Online gevorderd dat het door haar aanhangig gemaakte hoger beroep wordt gevoegd met het door VEB cs ingestelde hoger beroep wegens connexiteit (art. 222 Rv). Op 30 december 2004 heeft het hof zaak 1055/04 gevoegd met zaak 1066/04.

3.13. Op 14 juli 2005 hebben VEB cs vijftien grieven opgeworpen tegen het vonnis van de rechtbank. Tevens hebben VEB cs hun eis aldus gewijzigd dat zij tevens vorderen dat de Banken aansprakelijk zijn wegens onrechtmatige marktmanipulatie en uit dien hoofde verplicht zijn tot schadevergoeding, op te maken bij staat. De Banken zouden volgens VEB cs hebben gehandeld in strijd met art. 32 Nadere regeling gedragstoezicht 1999 (hierna: NR 1999). VEB cs stellen dat kort voor de beursintroductie de laatkant (aanbod) 4.458.258 aandelen bedroeg, terwijl de biedkant (vraag) 552.276 bedroeg. Het laatoverschot bedroeg ongeveer 3,9 miljoen aandelen en bestond voor 75% uit bestensorders. ABN AMRO heeft bij de opening circa 4,2 miljoen aandelen gekocht tegen een koers van € 50,20 en later op de dag nog meer aandelen aangekocht. In totaal heeft ABN AMRO volgens VEB cs ongeveer 11,5% van het totaal aantal geëmitteerde aandelen gekocht.

3.14. World Online heeft, eveneens op 14 juli 2005, zestien grieven aangevoerd tegen het vonnis van de rechtbank. Op 22 december 2005 hebben VEB c.s. hiertegen verweer gevoerd en in incidenteel hoger beroep dezelfde grieven opgeworpen als in het appèl tegen de banken. Ook de andere partijen hebben in hoger beroep verweer gevoerd tegen de over en weer voorgedragen grieven.

Hierop behandelt het hof grief 15 in het appèl tegen de Banken. Volgens VEB heeft de rechtbank nagelaten haar in eerste aanleg - summier - ontwikkelde stelling te beoordelen dat de aankoop van ABN AMRO op 17 maart 2000 van 7,7 miljoen aandelen World Online onrechtmatig is. VEB heeft zijn standpunt mede onderbouwd door te verwijzen naar de uitspraak van het College van Beroep voor het bedrijfsleven van 28 juli 2005(3) waarin werd geoordeeld dat ABN AMRO bij de opening van de handel in aandelen World Online op 17 maart 2000 een misleidende, want niet met de werkelijkheid overeenstemmende voorstelling van zaken heeft gecreëerd en zij heeft gehandeld in strijd met het bepaalde in artikel 32, tweede lid, Nadere Regeling toezicht effectenverkeer 1999 (hierna: NR 1999).(4) Het hof:

3.32. Volgens het hof heeft World Online geen belang bij grief O die bepleit dat dit arrest niet uitvoerbaar bij voorraad zal worden verklaard. Een verklaring voor recht leent zich niet voor uitvoerbaar bij voorraad-verklaring, terwijl de Stichting volgens het hof niet ontvankelijk is (rov. 2.25).

3.33. Het hof vernietigt het vonnis van de rechtbank, verklaart de Stichting niet-ontvankelijk en verklaart voor recht dat World Online onrechtmatig heeft gehandeld tegenover de beleggers in aandelen World Online die op de beursintroductie hebben ingeschreven dan wel na de beursintroductie, uiterlijk op 3 april 2000, aandelen World Online hebben gekocht, door een te optimistisch beeld te scheppen en te laten bestaan van de waarde en de toekomstverwachting van de onderneming van World Online. Ook bekrachtigt het hof het vonnis voor zover tussen de Stichting en de Banken gewezen en vernietigt het vonnis voor zover gewezen tussen de VEB en de Banken. Daarbij verklaart het hof voor recht dat de Banken onrechtmatig hebben gehandeld tegenover de beleggers in aandelen World Online die op de beursintroductie hebben ingeschreven dan wel na de beursintroductie, uiterlijk op 3 april 2000, aandelen World Online hebben gekocht, door een te optimistisch beeld te scheppen en te laten bestaan van de waarde en de toekomstverwachting van de onderneming van World Online.

3.34. VEB cs hebben cassatieberoep ingesteld dat is bestreden door World Online en ieder van de Banken. Op hun beurt hebben World Online en ieder van de Banken incidenteel cassatieberoep ingesteld, die ieder door VEB cs zijn bestreden. Alle partijen hebben hun standpunten uitvoerig doen toelichten en vervolgens van repliek, resp. dupliek gediend.

4. Het doen van misleidende mededelingen bij een beursgang

In dit geding staat het vraagstuk van misleidende mededelingen bij een beursgang centraal. Ik neem de vrijheid om over deze problematiek enkele opmerkingen te maken. In par. 4.1 komt aan de orde de regelgeving m.b.t. het prospectus en prospectusaansprakelijkheid in de Verenigde Staten. Vervolgens wordt de Europeesrechtelijke regelgeving op het gebied van misleidende reclame en van het prospectus (par. 4.2 - 4.3) behandeld. Daarna ga ik in op prospectusaansprakelijkheid in Engeland, Duitsland en Frankrijk (par. 4.4 - 4.6). Tot slot geef ik een overzicht van de relevante aspecten van het Nederlandse recht (4.7). In deze laatste paragraaf komen achtereenvolgens aan de orde publiekrechtelijke regelgeving m.b.t. het prospectus (par. 4.7.1), misleidende informatie in het prospectus (par. 4.7.2), misleidende mededelingen door de uitgevende instelling buiten het prospectus (par. 4.7.3), zorgplichten van banken (par. 4.7.4) en causaal verband (par. 4.7.5).

4.1. Aansprakelijkheid voor misleiding in en buiten het prospectus in de Verenigde Staten

4.1.1. Algemeen kader

4.1.1.1 Het Amerikaanse effectenrecht kent twee federale wetten die voor prospectusaansprakelijkheid van belang zijn: de Securities Act 1933 (Securities Act) en de Securities Exchange Act 1934 (verder: Exchange Act).(5) De Securities Act heeft betrekking op de primaire markt, de Securities Exchange Act op de secundaire markt.

4.1.1.2 Centrale bepaling in de Securities Act is art. 5.(6) In deze bepaling speelt het begrip registration statement een belangrijke rol. Een registration statement vormt de registratie van effecten bij de Securities and Exchange Commission (SEC), de Amerikaanse beurstoezichthouder. Het prospectus maakt deel uit van het registration statement.

4.1.1.3 Art. 5 onderscheidt drie fasen bij de aanbieding van effecten. De eerste fase (de pre-filing of quiet period) heeft betrekking op de periode voordat een registration statement is ingediend bij de SEC. Gedurende de quiet period is het verboden op enige wijze belangstelling te wekken voor de op handen zijnde aanbieding.(7) Vanaf het indienen van het registration statement vangt de interim period of waiting period aan, welke in beginsel 20 dagen duurt. Tijdens de interim period is het registration statement nog niet van kracht; de betreffende effecten mogen uitsluitend worden aangeboden op grond van een (voorlopig) prospectus, maar zij mogen nog niet worden uitgegeven of geleverd. Reclame voor de aangeboden effecten is niet toegestaan, tenzij gelijktijdig het (voorlopig) prospectus wordt uitgereikt.(8) Indien het registration statement voldoet aan de technische informatievereisten, verklaart de SEC het registration statement van kracht en vangt de post-effective period aan. Vanaf dat moment mogen de effecten worden aangeboden, mits dit geschiedt op basis van (dus niet, zoals tijdens de quiet period: tegen uitreiking van) het registration statement. Effecten mogen worden geplaatst of geleverd, mits voorafgegaan of vergezeld van het definitieve prospectus.(9)

4.1.1.4 Het niet voldoen aan art. 5 kan leiden tot aansprakelijkheid van de uitgevende instelling jegens beleggers. Hieronder beperk ik mij tot een kort overzicht van de belangrijkste civielrechtelijke aansprakelijkheidsgronden op grond van federal law. Art. 12(a)(1) Securities Act heeft betrekking op het niet nakomen van de verplichtingen uit hoofde van art. 5 Securities Act; art 11 en 12(a)(2) Securities Act vestigen aansprakelijkheid indien het prospectus materiële onjuist- en onvolledigheden bevat. Op grond van SEC Rule 10b-5 kan een uitgevende instelling niet alleen aansprakelijk zijn op grond van onjuiste en/of onvolledige mededelingen in, maar ook buiten het prospectus.

4.1.2. Aansprakelijkheid op grond van art. 12(a)(1) Securities Act.

4.1.2.1 Op grond van dit artikel is iedere persoon die effecten aanbiedt of verkoopt in strijd met art. 5 aansprakelijk jegens de verkrijger. De belangrijkste voorwaarden voor aansprakelijkheid zijn dat gedaagde aan eiser effecten heeft uitgegeven of verkocht/geleverd terwijl niet is voldaan aan art. 5 Securities Act. Hiervan kan sprake zijn wanneer effecten zijn aangeboden,daarbij het registration statement (waaronder het prospectus) niet is gedeponeerd of nog niet van kracht is of het registration statement niet aan de inhoudelijke vereisten voldoet of indien het prospectus niet is overgelegd.(10)

4.1.2.2 Vanwege de preventieve werking die met art. 12(a)(1) wordt beoogd is niet vereist dat causaal verband tussen geschonden norm en de ingetreden schade wordt aangetoond. Schending van art. 12(a)(1) leidt tot ontbinding van de transactie ingeval de aandelen nog niet zijn vervreemd.(11) Heeft de belegger zijn aandelen inmiddels vervreemd, dan bestaat de vergoedbare schade uit het verschil tussen de koopprijs en verkoopprijs, vermeerderd met rente.(12)

4.1.3. Prospectusaansprakelijkheid op grond van art. 11 Securities Act(13), (14)

"[T]here must be a substantial likelihood that the disclosure of the omitted fact would have been viewed by the reasonable investor as having significantly altered the "total mix" of information made available." (18)

"[I]f the standard of materiality is unnecessarily low, not only may the corporation and its management be subjected to liability for insignificant omissions or misstatements, but also management's fear of exposing itself to substantial liability may cause it simply to bury the shareholders in an avalanche of trivial information - a result that is hardly conducive to informed decisionmaking."

Indien de informatie betrekking heeft op toekomstverwachtingen en deze verwachtingen naderhand niet uitkomen, kan de gedaagde zich onder voorwaarden disculperen. In het prospectus moet voldoende specifiek zijn vermeld dat het hier een toekomstverwachting betreft, op welke veronderstellingen zij is gebaseerd en welke risicofactoren het uitkomen van de verwachting negatief kunnen beïnvloeden.(19)

4.1.3.2 Afgezien van de bewijslast ten aanzien van materiële onjuist- en/of onvolledigheden is de bewijslast voor de eiser licht. Zo behoeft hij niet aan te tonen dat de informatie bewust onjuist en/of onvolledig in het prospectus is vermeld, of dat hij geen schade zou hebben geleden indien de informatie wel juist en volledig in het prospectus zou zijn opgenomen. Bovendien behoeft eiser niet het bestaan van reliance, het causale verband tussen de onjuiste informatie en de beleggingsbeslissing van de belegger aan te tonen.(20), (21)

4.1.3.3 De uitgevende instelling kan zich verweren door aannemelijk te maken dat de belegger, op het moment van de transactie, kennis had van de onjuiste en/of onvolledige informatie. Slaagt hij hier niet in, dan is hij verplicht tot schadevergoeding. Wanneer de belegger nog aandeelhouder is op het moment van de uitspraak van de rechter, bestaat de vergoeding uit de koopprijs (met als plafond de uitgifteprijs), verminderd met de waarde op het moment van het instellen van de vordering. Indien de effecten zijn verkocht vóór het instellen van de vordering, wordt de koopprijs (met hetzelfde plafond) verminderd met de verkoopprijs. Datzelfde geldt voor de situatie waarin de effecten zijn verkocht tussen het moment van instellen van de vordering en de uitspraak, met dien verstande dat de schadevergoeding niet hoger is dan de eiser zou hebben ontvangen indien hij de effecten nog zou houden op het moment van de uitspraak.(22)

4.1.4. Aansprakelijkheid op grond van Rule 10b-5 SEC

4.1.4.1 Rule 10b-5 SEC(23) is door de SEC uitgevaardigd op basis van art. 10(b) Exchange Act. Het bereik van Rule 10b-5 is groter dan dat van art. 11 of 12 Securities Act. Op grond van Rule 10b-5 kan een uitgevende instelling namelijk niet alleen aansprakelijk zijn op basis van een misleidend prospectus, maar ook van andere onvolledige en/of onjuiste informatie, indien een koper of verkoper zijn beleggingsbeslissing hierop heeft gebaseerd.(24) De volgende elementen zijn van belang in geval van schadeacties op basis van Rule 10b-5: material misrepresentation, scienter, reliance, causation en damage.(25) Hieronder schets ik in het kort de betekenis van deze begrippen.

4.1.4.2 In par. 4.1.3.1 ben ik ingegaan op het begrip materiality. Onder scienter wordt verstaan opzettelijk handelen, het hebben van de intentie om te misleiden.(26) In de lagere rechtspraak wordt recklessness aan scienter gelijkgesteld. Het begrip recklessness doet enigszins denken aan de Nederlandse begrippen voorwaardelijk opzet en bewuste roekeloosheid.(27)

"The fraud-on-the-market presumption of reliance and its relationship to market efficiency can thus be reduced to the following syllogism: (a) an investor buys or sells stock in reliance on the integrity of the market price; (b) publicly available information, including material misrepresentations, is reflected in the market price; and therefore, (c) the investor buys or sells stock in reliance on material misrepresentations. This syllogism breaks down, of course, when a market lacks efficiency, and the market does not necessarily reflect the alleged material misrepresentation."(30)

In deze passage lijkt het Court of Appeals geen hoge eisen te stellen aan het bewijs ten aanzien van een efficiënte markt, nu immers niet wordt vereist dat in de beurskoers de fundamental value van het betreffende effect tot uitdrukking komt. Toch vormt deze overweging een aanscherping van eerdere jurisprudentie nu wordt vereist dat "the stock fully reflects all publicly available information". Om die reden zijn in de literatuur kritische geluiden over deze uitspraak geuit.(34)

4.1.4.7 Bij de vaststelling of sprake is van een efficiënte markt worden onder andere in aanmerking genomen de aanwezigheid van voldoende handelsvolume, voldoende analistenrapporten en market makers(35) en de vraag of het historische koersverloop van het betreffende aandeel kan worden vastgesteld.(36)

4.1.4.8 Een opmerkelijke zaak in de Verenigde Staten is de IPO Securities Litigation.(37) In deze procedure gaat het om een zogenaamde consolidated class action: een bundeling van class actions die betrekking hebben op maar liefst 310 mislukte beursgangen(38) rond het jaar 2000; dit betreft dus dezelfde periode waarin de beursgang van World Online plaatsvond. Uit deze beursgangen zijn zes focus cases geselecteerd waarin de belangrijkste (rechts)vragen aan de orde komen en die bij voorrang worden behandeld. Een van deze vragen gaat erover of in het geval van een IPO (initial public offering, of beursgang) überhaupt wel sprake kan zijn van een efficiënte markt. Eind 2006 heeft het Court of Appeals deze vraag ontkennend beantwoord, onder andere omdat er voorafgaand aan een IPO geen sprake is van een well-developed marked in offered securities.(39) Deze uitspraak is bij mijn weten nog niet bevestigd door het Supreme Court. In een vervolguitspraak heeft het District Court overwogen dat de uitspraak van het Court of Appeals niet wegneemt dat direct ná de beursgang wél een efficiënte markt kan ontstaan.(40)

4.1.4.10 Het vereiste van causation onder Rule 10b-5 valt uiteen in twee categorieën. Deze bestaat uit transaction causation en loss causation. Het vereiste van transaction causation is sterk verwant aan reliance en houdt in dat de transactie bij juiste kennis van zaken niet (onder dezelfde voorwaarden) zou zijn aangegaan. In de praktijk wordt transaction causation aangenomen op dezelfde gronden als reliance.(41) Loss causation vereist dat het litigieuze gedrag een significante bijdrage heeft gevormd aan het ontstaan van de schade die veroorzaakt is door het litigieuze gedrag van de gedaagde.(42)

4.1.4.11 Op de vraag hoe de damages (de omvang van de schade) worden berekend kan geen eenvoudig uniform antwoord worden gegeven omdat veel zaken voor het bereiken van dit stadium worden geschikt.(43) De vergoedbare schade is beperkt tot de daadwerkelijk geleden schade.(44) Over de vraag wat hieronder moet worden verstaan, bestaat geen eenduidigheid in rechtspraak of literatuur.(45)

4.1.4.12 Uit het bovenstaande blijkt dat de bewijslast van gedupeerde beleggers bij acties gebaseerd op Rule 10b-5, onder andere door de toepassing van de fraud on the market-theorie, wordt verlicht. Dit heeft tot gevolg dat class actions worden vereenvoudigd en dat de positie van gedupeerde beleggers in schikkingsonderhandelingen wordt versterkt. De laatste jaren lijken rechters evenwel meer terughoudend te zijn bij de toepassing van de fraud on the market-theorie,(46) mogelijk onder invloed van kritische geluiden vanuit de literatuur.(47) Dat neemt niet weg dat de fraud on the market-theorie nog steeds een belangrijke rol speelt bij aansprakelijkheidsacties op grond van Rule 10b-5.

4.2. Europeesrechtelijke regelgeving m.b.t. misleidende reclame

4.2.1. Richtlijn 84/450/EG van 10 september 1984(48) geeft regels inzake misleidende reclame. Deze richtlijn noopte niet tot aanpassing van de art. 1416a en 1416b BW (oud) (thans: art. 6:194 en 6:195 BW). Richtlijn 84/450/EG is gewijzigd bij richtlijn 97/55/EG van 6 oktober 1997 inzake vergelijkende reclame.(49) Ik beperk deze paragraaf tot hetgeen de richtlijn ons leert over de vraag wanneer sprake is van misleidende reclame.

4.2.4. Opvallend is dat het Hof van Justitie enerzijds de verwachting van een normaal geïnformeerde, redelijk oplettende en omzichtige, gemiddelde consument van de producten of diensten waarop de betrokken reclame betrekking heeft (hierna: de maatman-consument) tot uitgangspunt neemt, terwijl het anderzijds niet als eis stelt dat deze geacht moet worden te zijn misleid. Immers keert herhaaldelijk terug dat een aanzienlijk aantal maatman-consumenten moet zijn misleid door de bewuste reclame. Deze benadering is in overeenstemming met de tekst van de richtlijn die stelt dat reclame misleidend is, indien zij misleidt of kan misleiden.(51) Uit dit arrest leid ik af dat reclame als misleidend wordt beschouwd indien een aanzienlijk aantal maatman-consumenten de bewuste overeenkomst niet (onder dezelfde voorwaarden) zou hebben gesloten ingeval deze bekend waren geweest met de juiste en/of volledige informatie. Of anders gezegd: reclame is misleidend indien de aanzienlijke kans bestaat dat een individuele maatman-consument de overeenkomst niet (onder dezelfde voorwaarden) zou hebben gesloten bij bekendheid met de juiste en volledige informatie en afwezigheid van misleiding op andere wijze.

4.2.5. Hoewel ik de verschillen niet wil verhelen, meen ik dat op dit punt tot op zekere hoogte een vergelijking kan worden gemaakt met dwaling.(52) Art. 6:228 BW vereist dat de overeenkomst bij een juiste voorstelling van zaken niet zou zijn gesloten. Ten aanzien van misleidende reclame kan m.i. de lat iets lager worden gelegd: voldoende is dat de aanzienlijke kans bestaat dat de maatman-consument de overeenkomst niet (onder dezelfde voorwaarden) zou hebben gesloten.

4.3. Europeesrechtelijke regelgeving m.b.t. informatieverschaffing door uitgevende instellingen

4.3.5. Voor zover ik kan nagaan, heeft het Hof van Justitie één uitspraak gewezen over de uitleg van deze richtlijn.(56) Deze uitspraak is in zoverre voor de onderhavige zaak van belang dat het Hof van Justitie vaststelt dat de richtlijn onder meer ten doel heeft, beleggers in effecten door een passende informatie beter te beschermen en een groter vertrouwen in de effectenmarkt te geven, waardoor de goede werking van de markt wordt verzekerd, zonder dat de nationale regelingen noodzakelijkerwijs worden geharmoniseerd (rov. 44).

4.3.6. Richtlijn 2001/34/EG is enkele malen gewijzigd en 'uitgekleed'.(57) De meest ingrijpende wijziging ervan betreft Richtlijn 2003/71EG (hierna: de prospectusrichtlijn).(58) Krachtens de prospectusrichtlijn zijn de regels betreffende prospectussen ter zake van de aanbieding of toelating tot de gereglementeerde markt overgeheveld van Richtlijn 2001/34/EG naar de prospectusrichtlijn. Ook de prospectusrichtlijn meldt in zijn considerans mede de bescherming van beleggers te beogen.(59) De prospectusrichtlijn betreft een maximumharmonisatie. Dat betekent dat lidstaten niet bevoegd zijn aanvullende of strengere regels te stellen.

4.3.7. Behoudens enkele uitzonderingen en vrijstellingen staan lidstaten aanbieding van effecten aan het publiek zonder voorafgaande publicatie van een prospectus op hun grondgebied niet toe (art. 3 lid 1). In de prospectusrichtlijn zijn twee verschillende fasen van belang: de periode die duurt tot goedkeuring van het prospectus en de periode erna. Gedurende de eerste periode mogen effecten niet worden aangeboden en ook niet worden geplaatst of geleverd; gedurende de tweede periode mogen effecten wel worden aangeboden, geplaatst en geleverd. De prospectusrichtlijn wijkt in dit opzicht af van Sec. 5 Securities Act, die nog een derde (tussen-)fase kent (zie par. 4.1.1.2), gedurende welke effecten wel mogen worden aangeboden (niet uitgegeven of verkocht), maar uitsluitend op basis van een prospectus dat voldoet aan bepaalde inhoudelijke vereisten.(60) De prospectusrichtlijn bevat in art. 15 wel enkele nieuwe regels m.b.t. reclame-uitingen:

4.3.9. Op basis van art. 7 van de prospectusrichtlijn heeft de Commissie nadere uitvoeringsmaatregelen vastgesteld met betrekking tot de specifieke gegevens die in het prospectus moeten worden opgenomen.(61) Aan deze verordening is een aantal bijlagen (Schedules) en 'bouwstenen' (building blocks) gehecht. Afhankelijk van het type effect dat wordt toegelaten tot de markt, moet het prospectus de informatie bevatten die is opgenomen in de verschillende schedules en building blocks. Een prospectus is gedurende twaalf maanden na de publicatie ervan geldig, mits het wordt aangevuld met een nieuw document, indien zich nadien een belangrijke nieuwe ontwikkeling voordoet, of een materiële vergissing of onjuistheid is gebleken die van invloed kan zijn op de beoordeling van de effecten (art. 9 jo. art. 16).

4.3.11. Richtlijn 2004/109/EG(63) (de transparantierichtlijn) brengt (deels gewijzigde) regels samen met betrekking tot het verschaffen van periodieke en actuele informatie door uitgevende instellingen die zijn toegelaten tot een in een lidstaat gelegen of werkzame gereglementeerde markt. Het betreft regels met betrekking tot publicatie van financiële jaarverslagen (art. 4), financiële halfjaarverslagen (art. 5) en tussentijdse verklaringen over belangrijke gebeurtenissen en transacties (art. 6(64)). Voorts bevat de transparantierichtlijn regels over de melding van zeggenschap (art. 8 en 9) en informatieverstrekking omtrent wijziging van rechten die aan aandelen zijn verbonden (art. 16).

4.4. Prospectusaansprakelijkheid naar Engels recht

4.4.1. Het Engelse recht baseert verschillende vormen van prospectusaansprakelijkheid op de common law en sinds kort op art. 90 Financial Services and Market Act 2000 (FSMA). Hoewel art. 90 FSMA nog niet heeft geleid tot jurisprudentie, moet worden aangenomen dat prospectusaansprakelijkheid op basis van die bepaling van groter belang is dan die op grond van de common law. De common law baseert de prospectusaansprakelijkheid hetzij op deceit, hetzij op negligent misrepresentation. In de beide laatste gevallen gelden er strenge eisen, wil een uitgevende instelling aansprakelijk zijn voor misleidende mededelingen in een prospectus. Deceit vereist o.a. dat komt vast te staan dat een misleidende mededeling opzettelijk is gedaan. Negligent misrepresentation vereist weliswaar geen opzet, maar wel dat de uitgevende instelling is tekort geschoten in haar duty of care jegens de belegger. Het bestaan van een duty of care vereist onder andere het bestaan van een proximity of relationship en wordt niet snel aangenomen.

Zoals de letterlijke tekst van het artikel leert, ziet de aansprakelijkheid alleen op listing particulars. Ter gelegenheid van de implementatie van de prospectusrichtlijn is aan het artikel een elfde lid toegevoegd dat art. 90 FSMA van overeenkomstige toepassing verklaart op het prospectus zoals dit krachtens de FSMA vereist is bij het uitgeven van effecten.

4.4.3. Voor de vestiging van aansprakelijkheid moet aan een aantal vereisten zijn voldaan. Een ieder die verantwoordelijk is voor het prospectus is gehouden de schade te vergoeden aan personen die: (i) effecten hebben gekocht ter zake waarvan een prospectusplicht geldt, en (ii) ten aanzien waarvan verlies is geleden ten gevolge van (iii) een onjuiste of misleidende mededeling in het prospectus, of (iv) het ontbreken van bepaalde informatie die de verantwoordelijken verplicht zijn op te nemen.

4.4.5. Indien de interpretatie van Hudson de juiste zou zijn, zou art. 90 FSMA impliciet uitgaan van causaal verband tussen de misleidende informatie en de aankoop van een aandeel (reliance) indien blijkt dat de aandelenkoers materially affected is. Hudson lijkt uit te gaan van een soort fraud on the market-theorie, zonder echter daarbij het bestaan van een efficiënte markt als vereiste voor reliance te stellen. Mogelijkerwijs kan onder het Engelse recht reliance eenvoudiger worden aangenomen dan in de Verenigde Staten, nu in de VS het bestaan van een efficient market als een van de voorwaarden geldt voor het aannemen van fraud on the market en daarmee reliance. Wellicht stelt het Engelse recht in zoverre minder strenge eisen aan prospectusaansprakelijkheid dan het Amerikaanse recht. Ik houd echter een slag om de arm, omdat als gevolg van het ontbreken van jurisprudentie hierover nog geen duidelijkheid bestaat. Evenmin is uitgekristalliseerd of de schade voorzienbaar moet zijn geweest. Onzeker is voorts of ook beleggers die aandelen kopen op de secundaire markt een beroep kunnen doen op art. 90 FSMA. Hudson betoogt dat dit wel het geval is.(67)

4.4.6. Het tweede lid van art. 90 FSMA bepaalt dat de gedaagde niet aansprakelijk is, indien hij aannemelijk maakt dat zich één van de in Schedule 10 bij de FSMA gemelde exemptions voordoet. De belangrijkste exemptions betreffen de gevallen waarin de gedaagde reasonably believed dat de mededeling niet onjuist, misleidend of onvolledig was, waarin de mededeling is gedaan onder verantwoordelijkheid van een expert, waarin de mededeling tijdig is gecorrigeerd of waarin de belegger wist dat de informatie onjuist, misleidend of onvolledig was.(68)

4.4.7. Art. 90A FSMA heeft betrekking op onjuiste, misleidende en onvolledige mededelingen in de jaarrekening, halfjaarberichten en andere transparantieverplichtingen uit hoofde van de transparantierichtlijn. Een belangrijk verschil met art. 90 FSMA is dat de belegger moet aantonen dat degene die namens de uitgevende instelling de mededeling deed wist dat de mededeling onjuist, misleidend of onvolledig was dan wel dat deze persoon bewust onverschillig (reckless) was ten aanzien van de juist- en getrouwheid van de mededelingen.

4.4.8. In juli 2008 is namens de regering een consultatiedocument gepubliceerd waarin wordt voorgesteld dat het bereik van art. 90A wordt vergroot.(69) O.a. wordt in dit document voorgesteld dat art. 90A ook van toepassing is op ad hoc-mededelingen. Voorts is de regering voornemens dat niet alleen de koper van aandelen een beroep op dit artikel kan doen, maar ook de verkoper. Bovendien kan, zo luidt het voorstel, ook dishonest delay of a disclosure een grond voor aansprakelijkheid vormen. In aansluiting op de eerdere consultaties wordt voorgesteld de bewijslast van de belegger ten aanzien van de opzettelijkheid van de mededeling of bewuste onverschilligheid ten aanzien van de getrouwheid in art. 90A te handhaven. In dit opzicht blijft dus een verschil bestaan tussen art. 90 en 90A FSMA.

4.5. Prospectusaansprakelijkheid naar Duits recht

4.5.1. In Duitsland wordt onderscheiden tussen prospectusaansprakelijkheid op grond van het commune burgerlijk recht (de allgemein-zivilrechtliche Prospekthaftung) en op grond van specifieke wetten (de specialgesetzliche Prospekthaftung). Anders dan in Nederland wordt prospectusaansprakelijkheid niet gegrond op de regeling inzake misleidende reclame. De allgemein-zivilrechtliche Prospekthaftung kan ten eerste worden gebaseerd op het leerstuk van de culpa in contrahendo (§ 311 Abs. 2 en 3 BGB en § 280 BGB), dat tot op zekere hoogte doet denken aan de Nederlandse precontractuele aansprakelijkheid. In de praktijk heeft een dergelijke actie slechts succes, indien de prospectusverantwoordelijke en de belegger rechtstreeks contact hebben gehad.(70) Prospectusaansprakelijkheid kan voorts worden gebaseerd op de onrechtmatige daad (§823 en 826 BGB). De unerlaubte Handlung als rechtsgrond voor prospectusaansprakelijkheid speelt in de praktijk geen grote rol, aangezien deze een subsidiair karakter heeft ten opzichte van de hierna te bespreken specialgesetzliche Prospekthaftung. (71) Ik laat daarom de allgemein-zivilrechtliche Prospekthaftung verder buiten beschouwing. Na behandeling van de prospectusaansprakelijkheid, sta ik stil bij aansprakelijkheid voor misleidende ad hoc-mededelingen (persberichten e.d.).

4.5.2. Prospectusaansprakelijkheid ex §44 BörsG

4.5.2.2 Alvorens op de belangrijkste elementen uit § 44 BörsG in te gaan een enkel woord over de durchschnittliche Anleger die in beginsel tot uitgangspunt wordt genomen bij de beoordeling van de prospectusaansprakelijkheid.(72) De durchschnittliche Anleger is een 'aufmerksamer und kundiger Prospektleser' en 'ein durchschnittlicher Anleger, nicht ein flüchtiger Leser'.(73) Van hem wordt verwacht dat hij het prospectus 'sorgfältig und eingehend' leest.(74) Weliswaar is hij niet vertrouwd met specifieke vakkennis en met de 'in eingeweihten Kreisen gebräuchlichen Schlüsselsprache', maar hij kan wel een balans lezen.(75) Het prospectus dient zo te worden gepresenteerd dat de doorsnee belegger zonder problemen kennis kan nemen van de inhoud. Voor zover hij 'zutreffend' is geïnformeerd, dient hij de risico's die gepaard gaan met beleggen zelf te dragen.(76) Van de Duitse maatman wordt dus een actieve houding en eigen verantwoordelijkheid gevergd. Inmiddels wordt in de literatuur sterk betwijfeld of de eisen die aan de doorsnee-belegger worden gesteld (zoals de vaardigheid een balans te kunnen lezen) in het licht van de prospectusrichtlijn nog stand kunnen houden.(77)

4.5.2.3 Als belangrijkste vereiste voor prospectusaansprakelijkheid ex § 44 BörsG geldt dat het prospectus met betrekking tot wesentliche Angaben unrichtig oder unvollständig is. De onjuistheid behoeft niet alleen op feiten betrekking te hebben,(78) maar ook op prognoses, meningen en waardeoordelen. In de laatste gevallen kan echter alleen van Unrichtigkeit worden gesproken, indien deze, op het moment van het publiceren van het prospectus kaufmännisch nicht vertretbar waren.(79) Het prospectus is unvollständig indien het niet informeert over elementen die behoren tot de wertbildenden Faktoren van een belegging.(80) Omstreden is de vraag of ook downratings en negatieve kritiek in het prospectus moet worden opgenomen.(81)

4.5.2.4 Het element wesentlich werpt een zekere drempel op. Ehricke spreekt van 'solche Angaben, die objektiv zu den wertbildenden Faktoren der Anlage gehören und ein durchschnittlicher Anleger diese wahrscheinlich bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde.'(82) Volgens Assmann gaat het om omstandigheden "die objektiv zu den wertbildenden Faktoren einer Anlage gehören und die ein durchschnittlicher, verständiger Anleger "eher als nicht" bei seiner Anlageentscheidung berücksichtigen würde."(83)

4.5.2.5 Hieruit volgt dat het prospectus moet worden beoordeeld naar zijn Gesamteindruck. Enerzijds leidt dit ertoe dat geringe onvolkomenheden niet tot aansprakelijkheid kunnen leiden, anderzijds kan een gebrekkige Gesamteindruck ook bij een juist en volledig prospectus tot aansprakelijkheid leiden. Gebreken die tot misleiding kunnen leiden zijn de vormgeving, de structuur en/of de formuleringen in het prospectus die in onderlinge samenhang beoordeeld moeten worden. Assmann spreekt van een verplichte Endkontrolle of Stimmigkeitskontrolle.(84)

4.5.2.7 Het csqn-verband valt in Duitsland uiteen in de haftungsbegründende Kausalität en de haftungsausfüllende Kausalität. De haftungsbegründende Kausalität vertoont veel overeenkomsten met het begrip reliance in het Engelse en Amerikaanse recht en heeft betrekking op het causale verband tussen het misleidende prospectus en de beleggingsbeslissing.(85) De haftungsausfüllende Kausalität ziet op het verband tussen de schending van de betreffende norm en de gevorderde schade.(86)

De theorie van de Anlagestimmung vertoont dus overeenkomsten met de fraud on the market-theorie die in de Verenigde Staten een weerlegbaar vermoeden van reliance bewerkstelligt. De voorwaarden waaronder een Anlagestimmung kan worden aangenomen zijn nog niet goed uitgekristalliseerd.

4.5.2.11 §45 lid 2 sub 2 BörsG bewerkstelligt de omkering van de bewijslast voor de haftungsausfüllende Kausalität. De uitgevende instelling kan zich van aansprakelijkheid bevrijden door te bewijzen dat de onjuiste of onvolledige mededelingen in het prospectus niet tot een koersdaling hebben geleid, bijvoorbeeld doordat de koersdaling niets te maken heeft gehad met de mededelingen in het prospectus.(92)

4.5.2.12 Indien de misleide belegger nog aandeelhouder is, wordt de schade vergoed door ontbinding van de koopovereenkomst. Niet kan worden afgerekend over de 'theoretisch realistische' koopprijs.(93) Indien de belegger zijn aandelen inmiddels heeft verkocht, wordt de schade berekend aan de hand van het verschil tussen de verkrijgingsprijs en de vervreemdingsprijs (§44 lid 1, eerste zin BörsG).

4.5.3. Aansprakelijkheid voor ad hoc-mededelingen ex §826 BGB

4.5.3.1 Vorderingen tot schadevergoeding wegens aansprakelijkheid voor misleidende berichten buiten het prospectus worden doorgaans ingesteld op grond van §826 BGB. Deze paragraaf schept een algemene grondslag voor het opzettelijk toebrengen van schade op een gegen die guten Sitten verstoßender Weise. Weliswaar kan §826 BGB ook een basis vormen voor prospectusaansprakelijkheid, maar vorderingen op deze basis zijn zeldzaam vanwege de zwaardere bewijslast die rust op de belegger.

4.5.4. Het bovenstaande laat zich aldus samenvatten dat het misleidingcriterium dat in Duitsland ten aanzien van prospectusaansprakelijkheid op grond van §44 BörsG wordt gehanteerd niet ver afstaat van het Nederlandse art. 6:194 BW, zij het dat van de doorsnee belegger in Duitsland wellicht wat meer wordt gevergd dan van zijn Nederlandse evenknie. De gedupeerde belegger wordt vervolgens op grond van §45 BörsG aanzienlijk tegemoet gekomen bij de bewijslast van schuld en causaal verband. Anders is dit wanneer de belegger zijn vordering grondt op §826 BGB. In dat geval kan weliswaar de aanwezigheid van een Anlagestimmung leiden tot Anscheinsbeweis (een weerlegbaar bewijsvermoeden), maar een Anlagestimmung wordt slechts onder bijzondere voorwaarden aangenomen. Indien een belegger zijn aandelen kort na een misleidende ad hoc-mededeling heeft gekocht of verkocht, zal waarschijnlijk snel zijn voldaan aan het vereiste van haftungsbegründete Kausalität. Tot slot kan worden geconstateerd dat (ook) in Duitsland wordt geworsteld met de problematiek van massaschade, in het bijzonder ten aanzien van het individueel vast te stellen causale verband. De kort opeenvolgende ComROAD-Entscheidungen vormen hiervan een eerste bewijs; het nog lopende Mammutprozess inzake Deutsche Telekom in het Oberlandesgericht Frankfurt vormt een tweede.

4.6. Prospectusaansprakelijkheid naar Frans recht

4.6.1. Prospectusaansprakelijkheid wordt in Frankrijk gebaseerd op art. 1382 Code civil (CC), de onrechtmatige daad: Tout fait quelconque de l'homme, qui cause à autrui un dommage, oblige celui par la faute duquel il est arrivé, à le réparer. Geschillen over misleidende prospectussen worden echter doorgaans uitgevochten in het kader van een strafrechtelijke, of soms een bestuursrechtelijke procedure. Indien namelijk is komen vast te staan dat een straf- of bestuursrechtelijke bepaling is overtreden, is daarmee de aanwezigheid van een faute gegeven. De bewijslast van de eisers wordt hiermee verlicht, doordat een deel daarvan wordt gedragen door het openbaar ministerie. Om die reden ga ik hieronder kort in op de verschillende straf- en bestuursrechtelijke bepalingen die van belang zijn.

4.6.2. L.465-2 Code monétaire et financier.

4.6.2.2 Dit artikel heeft betrekking op het verspreiden van onjuiste of misleidende informatie m.b.t. een uitgevende instelling in het algemeen, zowel in de primaire als secundaire markt. Het is dus niet alleen van toepassing op onjuiste of misleidende informatie in een prospectus ter gelegenheid van een beursintroductie.(97)

4.6.2.3 Sprake moet zijn van koersgevoelige informatie die betrekking heeft op vooruitzichten of op een bestaande situatie van de uitgevende instelling. De informatie moet onjuist of misleidend zijn (informations fausses ou trompeuses). Onder misleidende informatie wordt mede verstaan informatie die, hoewel naar de letter niet onjuist, kan misleiden als gevolg van de wijze waarop zij wordt gepresenteerd. Onduidelijk is of de onjuiste informatie van gedetailleerde aard moet zijn, dan wel of het verspreiden van (vage) onjuiste geruchten voldoende is.(98)

4.6.2.4 L. 465-2 C.mon.fin. stelt le fait de répandre strafbaar, d.w.z. het actief (doen) verspreiden van de informatie. Volgens het Parijse Cour d'Appel in 2000 is niet strafbaar dat de uitgevende instelling toestaat dat anderen misleidende informatie verspreiden, zonder deze te corrigeren: [I]l ne pèse sur les émetteurs aucune obligation de contrôler les informations que la presse choisit de publier, en dehors de tout communiqué de l'émetteur.(99) Onder verspreiding wordt verstaan een zodanige verspreiding dat deze een effect kan hebben op de koers, hetzij gezien de identiteit van specifieke geadresseerden, hetzij door het feit dat de informatie een groot aantal personen bereikt. (100) Mededelingen tijdens aandeelhoudersvergaderingen, persconferenties en interviews worden in ieder geval begrepen onder het verspreiden van informatie.

4.6.2.5 Art. 1382 Cc vereist niet dat onjuiste of misleidende informatie opzettelijk is verspreid. Evenwel wordt aangenomen dat L. 465-2 C.mon.fin. slechts wordt overtreden indien de onjuiste of misleidende informatie sciemment, willens en wetens, is verspreid. Aangezien de actie uit onrechtmatige daad doorgaans wordt ingesteld in de context van een strafprocedure, betekent dit dat in de praktijk wel opzet als voorwaarde voor aansprakelijkheid wordt aangenomen.(101)

4.6.3. Art. 632-1 Réglement général de l'Autorité des marchés financiers

4.6.4. Causaliteit

4.6.4.1 Alle schade die direct, certain et légitime is, komt voor vergoeding in aanmerking. Art. 1382 Cc kent geen beperking van de schadeplichtigheid tot voorzienbare schade. Ook het verlies van een kans op winst, perte d'une chance, kan in Frankrijk in aanmerking komen voor schadevergoeding. De belegger moet causaal verband aantonen tussen de misleidende informatie en de beleggingsbeslissing (in angelsaksische context aangeduid als reliance).(104)

4.7. Misleidende mededelingen in en buiten het prospectus naar Nederlands recht

4.7.1. Publiekrechtelijke regelgeving m.b.t. het prospectus

4.7.1.1 Ten tijde van de beursgang van World OnLine was Richtlijn 80/390/EEG geïmplementeerd in het Fondsenreglement van januari 2000 (hierna: Fr). Het Fr is recht in de zin van art. 79 RO.(107)

De in het tweede lid bedoelde Schema's A, B en C zijn ontleend aan de hierboven (par. 4.3.3) genoemde schema's die deel uitmaken van Richtlijn 80/390/EEG.

4.7.1.1 Op 1 januari 2009 is de implementatiewet voor de transparantierichtlijn in werking getreden.(108) De implementatiewet behelst onder andere een nieuw hoofdstuk 5.1A Wft over informatievoorziening door uitgevende instellingen. Par. 5.1a.1.2 bevat regels over periodieke verplichtingen voor uitgevende instellingen over financiële (half)jaarverslagen en, voor uitgevende instellingen die geen kwartaalberichten verspreiden, tussentijdse verklaringen omtrent belangrijke gebeurtenissen (art. 5:25c, 5:25d en 5:25e Wft). Par. 5.1a.1.3 Wft handelt over incidentele informatieverplichtingen voor uitgevende instellingen. Art. 5:25h heeft betrekking op wijzigingen in de rechten die aan bepaalde aandelen zijn verbonden. Art. 5:25i ziet op de verplichting tot openbaarmaking van voorwetenschap en is de implementatie van de richtlijn marktmisbruik.(109)

4.7.2. Misleidende informatie in het prospectus

4.7.2.2 Ik merk nog op dat voor toekomstige gevallen van prospectusaansprakelijkheid de recent ingevoerde Wet oneerlijke handelspraktijken (Wet OHP)(111) van belang zal zijn.(112) Deze wet heeft geleid tot de invoering van art. 6:193a - 193j BW en vormt de implementatie van de Richtlijn oneerlijke handelspraktijken (Richtlijn OHP).(113) Art. 6:193b bepaalt dat een handelaar onrechtmatig handelt jegens een consument, indien hij een handelspraktijk verricht die oneerlijk is. Hieronder wordt verstaan het handelen in strijd met de vereisten van professionele toewijding waarbij het vermogen van de gemiddelde consument om een geïnformeerd besluit te nemen merkbaar is beperkt of kan worden beperkt, met het gevolg dat de gemiddelde consument een besluit over een overeenkomst neemt of kan nemen dat hij anders niet had genomen. Hoewel de definitie van gemiddelde consument (art. 6:193a lid 2 BW) doet vermoeden dat deze minder geïnformeerd kan zijn dan de 'gemiddeld geïnformeerde omzichtige en oplettende gewone consument,' (zie hierboven par. 4.2.4) moet er op basis van de richtlijn en de wetsgeschiedens van worden uitgegaan dat het hier gaat om dezelfde maatman.(114)

4.7.2.3 Ter gelegenheid van de invoering van de Wet OHP is het bereik van de art. 6:194 in die zin beperkt dat uitsluitend zij die handelen in de uitoefening van een bedrijf hierop een beroep kunnen doen. Dit heeft ertoe geleid dat de Wet OHP in het vervolg strekt tot bescherming van consumenten en art. 6:194 ter bescherming van uitoefenaars van een bedrijf. Particulieren die stellen te zijn misleid door een prospectus zullen zich voortaan op de Wet OHP moeten beroepen.(115)

4.7.2.4 De nauwe samenhang die hiervan het gevolg is brengt mee dat moet worden aangenomen dat de Wet OHP en art. 6:194 BW uitgaan van hetzelfde misleidingbegrip.(116) Zo heeft de minister in de MvA gesteld 'dat de rechtsbescherming van de consument nu hij een beroep zal moeten doen op de nieuwe afdeling 3a in plaats van afdeling 4 bij misleidende reclame, niet afneemt.'(117) Voorts heeft de minister in de MvA opgemerkt dat de implementatie van de Richtlijn OHP het aantonen van misleidende reclame wellicht eenvoudiger maakt, omdat hetgeen onder misleidende handelspraktijken wordt verstaan, nauwkeurig is uitgewerkt. Vooral de zogenoemde zwarte lijst (art. 6:193c) kan daarbij volgens de minister behulpzaam zijn.(118) Hoewel de Wet OHP op de onderhavige zaak niet van toepassing is, kan het uit oogpunt van consistentie m.i. geen kwaad om 'met een schuin oog' naar deze wet te kijken bij het uitleggen van het begrip misleiding in art. 6:194 BW.

4.7.2.6 Voor de vraag naar de juist- en volledigheid geldt dat de bewijslast rust op hem die inhoud en inkleding van de mededeling geheel of ten dele heeft bepaald of doen bepalen (art. 6:195 BW).

4.7.2.7 De beantwoording van deze vraag door de feitenrechter is van feitelijke aard en in cassatie slechts beperkt toetsbaar.(120) Bij de vraag of een mededeling al dan niet volledig is, komt betekenis toe aan de aard van de mededeling. Aan een prospectus kunnen ten aanzien van de volledigheid hogere eisen worden gesteld dan aan een reclameboodschap op de radio.(121) Dat neemt niet weg dat, ook in een prospectus, telkens een balans moet worden gevonden tussen het verschaffen van te weinig en te veel informatie.(122) Van betekenis bij de vraag of deze balans is gevonden acht ik (i) de mate van detail in de overige passages in het prospectus, (ii) de relevantie van de weggelaten informatie en (iii) de vraag of de betreffende passage, ondanks het weglaten van informatie, een afgewogen en met de werkelijkheid overeenstemmend beeld schept dan wel of selectief bepaalde informatie is weggelaten als gevolg waarvan een ongerechtvaardigd eenzijdig positief beeld in het prospectus wordt gecreëerd.

4.7.2.9 Het feit dat een prospectus is goedgekeurd door de STE (en thans de AFM) betekent niet dat het prospectus niet misleidend is in de zin van art. 6:194 BW.(124)

4.7.2.11 Hieruit blijkt dat in beginsel de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger (hierna: maatman-belegger) tot uitgangspunt moet worden genomen bij de vraag of de mededeling misleidend is. Dit is slechts anders indien degenen tot wie de mededeling zich richt of die deze bereikt uitsluitend personen zijn met bijzondere ervaring met betrekking tot het aangeboden goed. Overigens is alleszins denkbaar dat het feit dat iemand bijzondere kennis van zaken heeft wel een rol speelt bij de toepassing van art. 6:98 en 6:101.(126)

4.7.2.12 Voorts is van belang dat uit deze overweging volgt dat ter zake van de vraag of de mededeling misleidend is, niet doorslaggevend is of een belegger het prospectus heeft ontvangen en/of heeft gelezen. Immers spreekt de Hoge Raad van personen tot wie de brochure zich richtte of die deze heeft bereikt.

4.7.2.13 Van de vraag welke personen geacht moeten worden te zijn misleid moet de vraag worden onderscheiden in welke mate deze personen zijn misleid. Langs dezelfde lijnen als betoogd in par. 4.2 zou ik willen aannemen dat een mededeling misleidend is indien de aanzienlijke kans bestaat dat de maatman-belegger de betreffende beleggingsbeslissing niet (onder dezelfde voorwaarden) zou hebben genomen bij bekendheid met de juiste en volledige informatie en afwezigheid van misleiding uit anderen hoofde. Mogelijk impliceert deze maatstaf dat de vraag of een prospectus is te beschouwen als één mededeling of enkele te onderscheiden mededelingen enigszins aan belang inboet.(127)

4.7.2.14 Een mededeling in een prospectus moet worden gelezen in de context waarin deze is geplaatst. Onder omstandigheden kan deze context breder worden getrokken dan het prospectus. Indien in dezelfde periode over hetzelfde onderwerp mededelingen buiten het prospectus om zijn gedaan, kunnen het prospectus en de mededelingen buiten het prospectus om in onderlinge samenhang worden bezien. Ik sluit niet uit dat een mededeling in het prospectus die op zichzelf genomen niet misleidend is, in bijzondere gevallen wel als misleidend kan worden aangemerkt als gevolg van mededelingen die elders worden gedaan. Men denke aan een mondelinge toelichting op een passage in het prospectus die hieraan een misleidende uitleg geeft.

4.7.2.16 In het Coopag-arrest is uitgemaakt dat niet alleen de uitgevende instelling onrechtmatig kan handelen door misleidende mededelingen in het prospectus openbaar te maken, maar ook een begeleidende bank.(130) Een begeleidende bank die een door haar samengestelde tekst heeft openbaar gemaakt, kan door de keuze van de daarin opgenomen mededelingen de inhoud en inkleding van die mededelingen zelf geheel of ten dele hebben bepaald in de zin van art. 6:195 BW, ook indien de in die tekst opgenomen mededelingen van een of meer anderen afkomstig zijn. Zulks zal evenwel anders zijn indien degene die de tekst openbaar maakt, daarin op niet mis te verstane wijze tot uitdrukking brengt dat bepaalde mededelingen niet van hem afkomstig zijn en dat hij niet voor de juistheid van die van een ander of van anderen afkomstige mededelingen instaat.

4.7.3. Misleidende mededelingen door de uitgevende instelling buiten het prospectus

4.7.3.1 De reikwijdte van art. 6:194 en 6:195 is niet beperkt tot mededelingen die in het prospectus zijn gedaan. Deze artikelen hebben ook betrekking op andere mededelingen over de aangeboden goederen.

4.7.3.2 De vraag of een persbericht of een mededeling gedaan tijdens een persconferentie betrekking heeft op de aangeboden goederen is verweven met waarderingen van feitelijke aard. Met AG Mok meen ik dat er een temporeel verband moet bestaan tussen de mededeling en het aanbieden in de zin van art. 6:194.(131) Mededelingen gedaan in de periode rondom een beursgang kunnen daarom al snel worden aangemerkt als mededeling in de zin van art. 6:194 BW. Immers kunnen alle gegevens met betrekking tot een uitgevende instelling en de door haar gevoerde onderneming van belang zijn voor de waardering van aan het publiek aangeboden aandelen. Daar komt bij dat zowel art. 6:194 als de prospectusregels de strekking hebben de maatman-belegger te beschermen tegen onjuiste informatie. Deze bescherming kan onder druk komen indien buiten het prospectus om misleidende mededelingen worden gedaan die weliswaar niet direct betrekking hebben op de aangeboden aandelen, maar die wel van invloed kunnen zijn op beleggingsbeslissingen.

4.7.3.3 Bij de beantwoording van de vraag of mededelingen buiten het prospectus, gedaan in de context van een beursemissie misleidend of anderszins onrechtmatig zijn, dient m.i. het uitgangspunt te zijn dat op de uitgevende instelling een bijzondere zorgplicht jegens (potentiële) beleggers rust om te voorkomen dat een onjuist beeld van de uitgevende instelling en de met haar verbonden onderneming ontstaat. Deze zorgplicht brengt n.m.m. met zich dat van de uitgevende instelling bijzondere nauwgezetheid kan worden gevergd bij het doen van mededelingen in de periode rondom een beursgang. Dit geldt m.i. a fortiori wanneer de beursgang om enige reden met grote publicitaire aandacht is omgeven.

4.7.3.4 Bij de beantwoording van de vraag of de uitgevende instelling voormelde zorgplicht in acht heeft genomen, kan n.m.m. het TMF-arrest m.m. worden toegepast (zie par. 4.7.2.10). Dat brengt mee dat een zorgplicht van de uitgevende instelling in beginsel strekt tot bescherming van de maatman-belegger en dat deze maatman in beginsel tot uitgangspunt moet worden genomen bij de beoordeling of de uitgevende instelling heeft voldaan aan haar zorgplicht. Deze benadering doet recht aan het feit dat art. 6:194 BW species is van de onrechtmatige daad. Zij voorkomt voorts verwarring over de vraag welk type belegger tot uitgangspunt moet worden genomen, indien aan de orde is of een zorgplicht is geschonden.

4.7.3.5 Naarmate in het publiek waarop een mededeling zich in het bijzonder richt meer verwarring, onduidelijkheid en/of een onjuist beeld bestaat over een onderwerp dat voor een beleggingsbeslissing van belang kan zijn, mogen aan de accuratesse van een nieuwe mededeling over dit onderwerp n.m.m. hogere eisen worden gesteld. Dit volgt m.i. uit de strekking van art. 6:194. Ik zou willen aannemen dat, indien over een onderwerp dat voor een beleggingsbeslissing van aanmerkelijk belang kan zijn, in de relevante markt een onjuist beeld, aanzienlijke verwarring en/of onduidelijkheid heerst, op de uitgevende instelling de inspanningsverplichting rust om dit onjuiste beeld, deze verwarring en/of onduidelijkheid weg te nemen.(132) Men zou kunnen denken aan een persbericht waarin, al dan niet onder verwijzing naar de passage in het prospectus, de juiste en volledige informatie (andermaal) wordt verstrekt. Bij de vraag of een dergelijke plicht bestaat kan van betekenis zijn in hoeverre het onjuiste beeld, de verwarring en/of onduidelijkheid mede het gevolg zijn van (non-)mededelingen die zijn toe te rekenen aan de uitgevende instelling.

4.7.3.6 Mededelingen van de uitgevende instelling gedaan buiten het prospectus over onderwerpen die tevens in het prospectus zijn behandeld, behoren in beginsel consistent te zijn met de informatie die is opgenomen in het prospectus. Een uitzondering op dit uitgangspunt kan zijn dat de uitgevende instelling een fout in het prospectus corrigeert of dat (een onderdeel van) het prospectus door latere gebeurtenissen is achterhaald.(133) Vanzelfsprekend behoren dergelijke mededelingen te zijn gebaseerd op voldoende feitelijke basis en mogen zij niet misleidend zijn.

4.7.3.9 Inmiddels zijn de reclameregels van art. 15 van de prospectusrichtlijn (zie par. 4.3.7) geïmplementeerd in art. 5:20 - 5:22 Wft. Art. 5:20 lid 1 sub b Wft bepaalt in het licht van art. 6:194 - 6:195 BW gedeeltelijk ten overvloede dat een reclame-uiting informatie bevat die niet onjuist of misleidend is en in overeenstemming met de informatie die in het prospectus is of wordt opgenomen. De uitgevende instelling, aanbieder of aanvrager van de toelating van effecten tot de handel op een gereglementeerde markt doet geen mededelingen over de aangeboden effecten die niet overeenstemmen met de informatie die in het prospectus is vermeld (art. 5:20 lid 2 Wft).

4.7.4. Zorgplicht van banken en informatieverstrekking bij een beursgang

4.7.4.1 De maatschappelijke functie van banken brengt een bijzondere zorgplicht mee, zowel jegens haar cliënten uit hoofde van de met hen bestaande contractuele verhouding, als ten opzichte van derden met wier belangen zij rekening behoort te houden op grond van hetgeen volgens ongeschreven recht in het maatschappelijk verkeer betaamt. De reikwijdte van die zorgplicht hangt af van de omstandigheden van het geval.(139)

4.7.4.2 Indien het gaat om zorgplichten jegens derden, ligt het m.i. voor de hand dat een bank bij de invulling van haar zorgplicht in gevallen als de onderhavige in beginsel moet uitgaan van de maatman-belegger. Dit is niet alleen in overeenstemming met het TMF-arrest, maar volgt ook uit het feit dat de groep van derden jegens wie de zorgplicht moet worden betracht groot en onbepaald is. De reikwijdte van de zorgplichten die jegens de maatman-belegger moeten worden betracht is afhankelijk van de omstandigheden van het geval. In bijzondere gevallen acht ik het denkbaar dat moet worden gedifferentieerd naar subgroep of dat een andere maatman tot uitgangspunt moet worden genomen.

4.7.4.3 Tot de omstandigheden die de zorgplicht concretiseren behoort de rol die de afzonderlijke Banken hebben vervuld in het kader van de beursgang. In deze zaak hadden ABN AMRO en Goldman Sachs verschillende taken. Op de voorpagina van het prospectus worden Goldman Sachs International en ABN AMRO Rothschild aangeduid als Joint Global Coordinators en zij zijn in die hoedanigheid verantwoordelijk voor de vaststelling van de emissieprijs. Dezelfde banken, nu in omgekeerde volgorde, staan op de voorpagina o.a. aangeduid als Joint Lead Managers en Joint Bookrunners. De voorpagina vermeldt voorts een tweetal banken als Co-Lead Managers en een tweetal andere banken als Co-Managers. Als Joint Lead Managers en Joint Bookrunners gaven de Banken gezamenlijk leiding aan het syndicaat dat bestaat uit de verschillende Joint Lead Managers, de Co-Lead Managers en de Co-Managers. De Banken assisteerden World Online als Joint Lead Managers bij de voorbereiding van de plaatsing van de effecten in de markt.(140) Zij traden daarbij op als intermediair tussen World Online en de uiteindelijke beleggers bij de plaatsing van de aandelen.(141) In dat kader waren de Banken behulpzaam bij het vervaardigen en verspreiden van het prospectus en bij het due diligence-onderzoek dat hieraan voorafging.

4.7.4.4 De listing agent of sponsor, in welke hoedanigheid ABN AMRO ook optrad,(142) vervult een andere rol dan de lead manager.(143) Een sponsor kan alleen zijn een toegelaten instelling, kort gezegd een rechtspersoon die gerechtigd is te handelen op de markten van Euronext Amsterdam.(144)

4.7.4.7 De overige verplichtingen van de sponsor, al dan niet tevens syndicaatsleider, zijn neergelegd in de art. 6 en 11 - 15 Reglement Procedure Beursnotering. De sponsor is op grond van art. 6 verplicht zich gedurende drie jaar beschikbaar te houden voor de communicatie tussen AEX en de uitgevende instelling, alsmede voor advies aan en ondersteuning van de uitgevende instelling ter zake van de naleving van haar verplichtingen uit hoofde van de noteringsovereenkomst tussen AEX en de uitgevende instelling. In de gevallen waarin een prospectus wordt opgesteld, moet de sponsor een due diligence onderzoek verrichten en zich op basis hiervan (voor zover mogelijk) een oordeel vormen over de status van de te introduceren onderneming en de juistheid en volledigheid van de in het prospectus gedane mededelingen. De sponsor moet aan de AEX verklaren dat hij de daartoe benodigde informatie heeft ontvangen en dat het due diligence onderzoek is verricht overeenkomstig het Reglement Procedure Beursnotering (art. 11; zie ook de uitzonderingsbepaling in art. 14). De sponsor moet een due diligence dossier aanleggen en de AEX in de gelegenheid stellen dit in te zien (art. 12).

4.7.4.10 De situatie in het geval van World Online verschilt in enkele relevante opzichten van de Coopag-zaak. Ten eerste betreft het verwijt van VEB in de Coopag-zaak het verzaken van een vermeende waarschuwingsplicht van de emissiebank na (d.w.z. bijna één, resp. twee jaar na) publicatie van het prospectus. In het geval van World Online hebben alle verwijten betrekking op de periode onmiddellijk voor en na de beursgang. Ten tweede gaat het in het geval van Coopag om het bestaan van een waarschuwingsplicht ter zake van feiten die enkele maanden voordien in de Nederlandse pers bekend zijn geworden. Ten derde is hetgeen de bank verweten wordt in beide zaken verschillend: in Coopag wordt de emissiebank verweten te hebben nagelaten te waarschuwen. In het geval van World Online wordt de Banken kort gezegd verweten een onjuist beeld, althans verwarring ter zake van relevante feiten te hebben laten voortbestaan. Voorts verwijten VEB cs de Banken dat zij niet hebben voorkomen dat onjuiste persberichten zijn gepubliceerd. Een vijfde belangrijk verschil is dat sinds het Coopag-arrest de Hoge Raad heeft uitgemaakt dat banken onder omstandigheden ook een zorgplicht in acht moeten nemen jegens derden(149).

4.7.4.11 Ik meen op grond hiervan dat de omstandigheden tussen Coopag en de onderhavige zaak dermate verschillen dat de betekenis van het Coopag-arrest voor de bepaling van de omvang van de zorgplichten die in dit geding aan de orde zijn beperkt is. Dat brengt overigens niet mee dat Coopag geen enkele betekenis heeft voor de onderhavige zaak. Zo meende A-G Mok dat voor de emissiebank tot het begin van de beurshandel een mededelingsplicht bestaat ten aanzien van elk belangrijk nieuw feit dat van invloed kan zijn op de beleggingsbeslissing. Vanwege de aard van taken van de sponsor mag n.m.m. van hem worden verwacht dat hij zich ervoor inspant dat de uitgevende instelling voldoet aan de op haar rustende zorgplichten die hierboven in par. 4.7.3 zijn uiteengezet. Deze inspanningsverplichtingen van de sponsor/syndicaatsleider kunnen m.i. worden beschouwd als concretiseringen van de algemene zorgplicht van de sponsor jegens (potentiële) beleggers om te voorkomen dat een onjuist beeld van de uitgevende instelling ontstaat. Indien deze inspanning niet leidt tot het beoogde resultaat, mag onder omstandigheden van een sponsor worden gevergd dat deze zich inspant om het onjuiste beeld zelf te corrigeren, bijvoorbeeld door het publiceren van een eigen persbericht. Tot die omstandigheden behoren n.m.m. de aard en het belang van het onderwerp waarover een onjuist beeld bestaat, alsmede de mate waarin verwarring of een onjuist beeld heerst in de betreffende markt. Deze zorgverplichtingen vloeien m.i. voort uit de bijzondere verantwoordelijkheid van de sponsor/syndicaatsleider bij een ordelijk verloop van de door hem begeleide kapitaalmarkttransactie, bij het due diligence-onderzoek en het opstellen van het prospectus (vgl. art. 5 - 7; 10 - 13 Reglement Procedure Beursnotering).

4.7.4.12 Het ligt m.i. voor de hand dat, indien blijkt dat een nadere mededeling van de uitgevende instelling misleidend is geweest, of ten aanzien van onderwerpen die van aanmerkelijk belang kunnen zijn bij het nemen van een beleggingsbeslissing een onjuist beeld, aanzienlijke verwarring en/of onduidelijkheid heeft geheerst, terwijl de sponsor/syndicaatsleider niet een waarschuwende, corrigerende of informerende mededeling heeft gedaan, in beginsel geldt dat de sponsor/syndicaatsleider zich niet naar behoren van zijn zorgverplichting heeft gekweten.

4.7.4.13 Ik meen dat de hiervoor bedoelde zorgverplichtingen aanvangen vanaf het moment dat de uitgevende instelling ruchtbaarheid heeft gegeven aan haar intenties om naar de beurs te gaan en de sponsor bekend is. Zij duren m.i. in ieder geval voort tot de periode onmiddellijk na de beursgang.

4.7.4.14 Over de vraag of, en zo ja in welke mate, ook van andere begeleidende banken dan de sponsor een vergelijkbare inspanningsverplichting kan worden gevergd, zou ik menen dat dit afhangt van de omstandigheden van het geval. Daartoe wil ik vooropstellen dat m.n. bij beursintroducties met een internationale dimensie de leiding van het consortium dikwijls in handen is van een buitenlandse bank die geen aangesloten instelling is. Dit kan meebrengen dat, hoewel een Nederlandse aangesloten instelling de rol van sponsor vervult, deze niet per se de meest belangrijke rol speelt, bij de begeleiding van de uitgevende instelling op het gebied van externe communicatie. Daarom acht ik de overeengekomen taakverdeling tussen de begeleidende banken en de wijze waarop hieraan invulling is gegeven van betekenis bij de vaststelling van de zorgplichten van de niet-sponsor die leiding geeft aan het syndicaat. Tevens acht ik van betekenis de rol van de andere bank(en) bij het due diligence-onderzoek, de mate van verantwoordelijkheid die de betreffende bank/niet-sponsor neemt voor de inhoud van het prospectus, de plaats van vestiging van de andere bank(en), het onderwerp waarover het onjuiste beeld, de verwarring en/of de onduidelijkheid heerst en/of waarover misleidende persberichten zijn gepubliceerd, de mate van misleidendheid van de betreffende mededeling, de mate waarin het onjuiste beeld of verwarring heerst, alsmede de mate van publiciteit waarmee de beursgang is omgeven.

4.7.4.15 N.m.m. komt in dit verband geen doorslaggevende betekenis toe aan een standaard-disculpatie in het prospectus dat beleggers zich uitsluitend zouden moeten baseren op de informatie in het prospectus (zeker nu het hier om een vraagstuk van bescherming van beleggend publiek gaat). Een dergelijke disculpatie vermag m.i. geen vrijtekening te zijn voor de verspreiding van misleidende berichten buiten het prospectus en/of het laten voortbestaan van een onjuist beeld of aanzienlijke verwarring omtrent onderwerpen die van aanmerkelijk belang zijn voor het nemen van een verantwoorde beleggingsbeslissing. De zorgverplichtingen van de betrokken banken brengen m.i. mee dat zij zich inspannen te voorkomen dat misleidende berichten buiten het prospectus worden verspreid.

4.7.5. Causaal verband

4.7.5.1 In par. 4.7.2 - 4.7.4 ben ik ingegaan op de vraag wanneer een uitgevende instelling of een begeleidende bank misleidende mededelingen doet of anderszins onrechtmatig handelt bij het doen van mededelingen in het kader van een beursgang. Met de vaststelling van onrechtmatigheid is schadeplichtigheid vanzelfsprekend niet gegeven. Hoewel causaal verband strikt genomen niet aan de orde is in een procedure als de onderhavige, worden verschillende klachten opgeworpen die op het causaal verband tussen misleiding en schade betrekking hebben. Om die reden acht ik het nuttig hierover enige opmerkingen te maken.

4.7.5.2 Het csqn-verband bestaat uit twee schakels.(152) De eerste schakel betreft het verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing (vgl. reliance en haftungsbegründende Kausalität); de tweede schakel ziet op het causale verband tussen de misleiding en de schade van de belegger die samenhangt met de koersdaling na het bekend worden van de misleiding (vgl. loss causation en haftungsausfüllende Kausalität).

4.7.5.3 De vaststelling van het causale verband is dikwijls complex. De oorzaak hiervan ten aanzien van de eerste schakel is o.a. gelegen in het feit dat (i) een beleggingsbeslissing vaak de resultante is van een afwegingsproces waarbij uiteenlopende elementen meespelen en (ii) de beleggingsbeslissing zich doorgaans uitsluitend heeft afgespeeld in het hoofd van de belegger.

4.7.5.4 Dit is wellicht een reden waarom in de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk en Duitsland de bewijslast voor beleggers ten aanzien van de eerste causale schakel met behulp van diverse technieken wordt verlicht (zie par. 4.1.2.2, 4.1.3.2, 4.1.4.3, 4.4.4 en 4.5.2.8). In Frankrijk wordt weliswaar vastgehouden aan de bewijslast voor de belegger, maar hieraan lijken niet zeer hoge eisen te worden gesteld (par. 4.6.4). Een andere reden zou kunnen zijn dat de regels met betrekking tot prospectusaansprakelijkheid strekken tot bescherming van het beleggend publiek. Deze strekking zou, gezien de structurele bewijsnood, geweld worden aangedaan indien de belegger niet op enigerlei wijze tegemoet wordt gekomen bij de bewijslastverdeling van het causale verband.

4.7.5.5 Ook in Nederland trekt dit probleem aandacht.(153) De discussie, die naar mijn indruk niet is uitgekristalliseerd, spitst zich met name toe op de vraag op welke wijze aan de fraud on the market-theorie ontleende concepten in het Nederlandse recht kunnen worden geïncorporeerd. De zwakke kanten van de fraud on the market-theorie(154) zijn tot op heden nog niet uitvoerig belicht. Mogelijk houdt dit verband met de gedachte dat het onverkort vasthouden aan een zware bewijslast voor de gedupeerde belegger niet aanlokkelijk is in het licht van de massaschade-problematiek en de vrees voor uitholling van de misleiding-norm.

4.7.5.6 Kritiek op deze theorie heeft zich vooral toegespitst op de presumptie van een efficiënte markt. Deze veronderstelling gaat ervan uit dat alle beschikbare informatie in de koers is verwerkt. De praktijk leert dat dit niet altijd het geval behoeft te zijn, ook niet indien het gaat om veel verhandelde fondsen. Zo kan het voor een belegger soms rationeel zijn om aandelen te kopen ondanks dat hij meent dat deze zijn overgewaardeerd; nl. wanneer de belegger verwacht dat 'de markt' oordeelt dat de aandelen zijn ondergewaardeerd en een koersstijging in het verschiet ligt. Individueel rationeel handelen kan onder omstandigheden met collectief irrationeel handelen samengaan. Zo kunnen koersbewegingen plaatsvinden die niet herleidbaar zijn tot het bekend worden van nieuwe informatie met betrekking tot de onderneming. Dit verschijnsel kan leiden tot het ontstaan van luchtbellen.(155) Anderzijds kan de markt op een zeker moment zijn efficiëntie herwinnen door (alsnog) nieuwe informatie in de koers te verwerken. Daardoor is mogelijk dat ten aanzien van hetzelfde fonds de presumptie van een efficiënte markt op het ene moment wel en op het andere moment niet opgaat.

4.7.5.7 Vooralsnog gaat mijn voorkeur er niet naar uit om de fraud on the market-theorie in het Nederlandse recht te incorporeren. Dat neemt evenwel niet weg dat gedachten die in de Verenigde Staten hieromtrent zijn ontwikkeld ook voor het Nederlandse recht interessant kunnen zijn. Ik verkies een andere benadering die het voordeel heeft dat zij aansluit bij de parl.gesch. van de Wet OHP. In par. 4.2.3 en 0 heb ik verdedigd dat een mededeling misleidend is indien de aanzienlijke kans bestaat dat de maatman-belegger de betreffende beleggingsbeslissing niet (onder dezelfde voorwaarden) zou hebben genomen bij bekendheid van de juiste en volledige informatie en afwezigheid van misleiding uit anderen hoofde. Het gaat hier niet om een bewijskwestie, maar om een vraag van rechterlijke waardering. Men zou vervolgens de bewijslast voor beleggers kunnen verlichten door voorshands bewezen te achten dat causaal verband tussen misleiding en beleggingsbeslissing bestaat, indien is vastgesteld dat de mededeling misleidend is.

4.7.5.8 Men zou kunnen tegenwerpen dat een voorshands bewijsoordeel wordt afgeleid uit een rechterlijke inschatting dat een aanzienlijke kans op misleiding bestaat - een inschatting die uitsluitend geschiedt op basis van de gedane mededelingen en waarin niet de overige omstandigheden van het geval, zoals het beurssentiment, worden betrokken. Ik kan mij voorstellen dat deze benadering - die voor wat betreft het resultaat sterk overeen komt met de buitenlandse systemen die hierboven kort zijn beschreven - wordt gerechtvaardigd door de strekking van de artt. 6:194 en 6:195 BW om beleggers te beschermen. Daar komt bij dat zij strookt met de Wet OHP.

4.7.5.10 Het ligt m.i. voor de hand dat de minister hier een voorshands bewijsvermoeden op het oog heeft gehad en de gedaagde de gelegenheid heeft het voorshands aanwezige bewijs te ontzenuwen. Mogelijk kan bij de weerlegging van dit vermoeden de fraud on the market-theorie een rol spelen, bijv. indien de gedaagde aannemelijk weet te maken dat er geen sprake was van een efficiënte markt.(159) Ik sluit ook niet uit dat het in ontwikkeling zijnde leerstuk van proportionele aansprakelijkheid uitkomst kan bieden bij de weerlegging van het bewijsvermoeden.(160) Proportionele aansprakelijkheid biedt n.m.m. voor gevallen als de onderhavige waarin sprake is van structurele bewijsnood ten aanzien van het causale verband, een goede oplossing voor dit probleem. Indien bijvoorbeeld de uitgevende instelling aannemelijk zou maken dat er géén sprake was van een efficiënte markt, bijvoorbeeld als gevolg van een hype, zou de rechter reeds in een collectieve actie het oordeel kunnen uitspreken dat het bewijsvermoeden ten gunste van de maatman-belegger, persoonlijke omstandigheden daargelaten, met X% is weerlegd. Vervolgens zouden in een vervolgprocedure op basis van individuele factoren correcties kunnen worden aangebracht op dit percentage.

4.7.5.11 De tweede schakel in het csqn-verband wordt in de Verenigde Staten wel vastgesteld met behulp van een vergelijking tussen het werkelijke koersverloop (de 'prijslijn') en de value line die het koersverloop in de betreffende periode weergeeft in de hypothetische situatie waarin geen misleidende informatie zou zijn verspreid.(161) Ook de value line zou door de rechter in een collectieve actie kunnen worden vastgesteld op basis van een deskundigenrapport.(162) Hiermee is in de Verenigde Staten veel ervaring opgedaan. In dit deskundigenbericht zou worden onderzocht (i) of en zo ja in welke mate en gedurende welke periode sprake is geweest van een efficiënte markt en (ii) wat het koersverloop zou zijn geweest indien geen misleidende informatie zou zijn verspreid.

4.7.5.13 Hoewel ik niet wil verhelen dat ik in het licht van de massaschadeproblematiek de grenzen van 3:305a opzoek, meen ik dat mijn benadering niet in strijd is, althans behoeft te zijn, met het Vie d'Or-arrest. Ten eerste merk ik op dat het oordeel van het hof in de Vie d'Or-zaak, dat door de Hoge Raad wordt gesauveerd, in belangrijke mate is verweven met waarderingen van feitelijke aard en de aard van de ingestelde vordering. Ten tweede betreft een vordering op basis waarvan de rechter oordeelt over de mate van waarschijnlijkheid waarin de maatman-belegger is beïnvloed door misleidende mededelingen en omtrent het hypothetische koersverloop in de situatie waarin geen misleidende mededelingen zijn gedaan geen rechtsvordering die in wezen ertoe strekt de omvang van de schadevergoedingsverplichting jegens ieder van de individuele beleggers vast te stellen. Óf een concrete rechtsvordering in strijd is met art. 3:305a, zal afhangen van de omstandigheden van het geval.

4.7.5.14 Mijn benadering heeft als voordeel dat de afwikkeling van individuele gevallen in een schadestaatprocedure wordt vereenvoudigd, nu deze zich kan concentreren op de individuele omstandigheden van het geval. Ik sluit overigens niet uit dat op basis van het rechterlijk oordeel in een collectieve actie een zekere inschatting wordt gemaakt van de proceskansen dat het voorshands aanwezige csqn-verband tussen misleiding en beleggingsbeslissing (al dan niet gedeeltelijk) wordt weerlegd. Aldus kan wellicht worden voorkomen dat er talloze schadevergoedingsacties worden opgestart die bij voorbaat niet kansrijk schijnen. Mijn benadering zou niet alleen de afwikkeling in individuele vervolgprocedures kunnen bespoedigen, maar ook het treffen van schikkingen in massaschadezaken kunnen bevorderen.

5. Het principale cassatieberoep van VEB cs

5.1.1. Middel van cassatie I richt zicht tegen rov. 2.4.4, 2.5.3 en 2.6 en heeft betrekking op de cessie van de vorderingen van de beleggers aan de Stichting en op de lastgeving aan de Stichting. Het valt uiteen in vijf onderdelen.

5.1.2. Middel I stelt de vraag aan de orde wat in geval van een openbare cessie aan de debitor cessor moet worden meegedeeld, wil zijn voldaan aan het mededelingsvereiste ex art. 3:94 BW lid 1. Ik maak, voordat ik het middel bespreek, over het mededelingsvereiste enkele meer algemene opmerkingen.

5.1.3. Een akte is een ondertekend geschrift, bestemd om tot bewijs te dienen (art. 156 Rv). In het geval van cessie is de akte vereist voor de geldige overdracht van een vordering. De akte moet in ieder geval worden getekend door de cedent, zo kan worden opgemaakt uit de parlementaire geschiedenis; ondertekening door de cessionaris ligt weliswaar voor de hand, maar is niet vereist. In de akte van cessie moet de vordering in voldoende mate zijn bepaald. Volgens vaste rechtspraak is daartoe voldoende dat de akte zodanige gegevens bevat dat, eventueel achteraf, aan de hand daarvan kan worden vastgesteld om welke vordering het gaat.(164) Voor de geldigheid van de levering is niet noodzakelijk in de akte van cessie de (juiste naam van de) debiteur te vermelden, zolang de overige gegevens in de akte een vaststelling van de vordering mogelijk maken, zo blijkt uit het arrest Verhagen qq/INB.(165) Tevens moet uit de akte van cessie blijken dat de cedent de in de akte bedoelde vordering of vorderingen levert aan de in de akte genoemde persoon.(166)

M.i. kan deze passage aldus worden gelezen dat de rol van de debiteur een passieve is: hij neemt de verklaring slechts in ontvangst. Met dit uitgangspunt valt niet te rijmen dat aan het mededelingsvereiste zou zijn voldaan, zodra de debiteur in de gelegenheid is gesteld om de cessieaktes in te zien, en wel ongeacht of deze hiervan gebruik maakt.

5.1.8. De wet stelt voor het overige geen eisen aan de inhoud van de mededeling. Volgens Reehuis gaat het erom of de schuldenaar de mededeling redelijkerwijze kon, althans had moeten opvatten als gericht op de totstandkoming van levering van de vordering op hem. Volgens Asser-Mijnssen-De Haan moet ten minste worden medegedeeld dat tussen de cedent en de cessionaris wilsovereenstemming bestaat die tot overdracht strekt.(172) Ik sluit mij bij hen aan en meen dat voor de inhoud van de mededeling in zoverre kan worden aangeknoopt bij de minimum-inhoud van de akte, dat de mededeling zodanige gegevens bevat dat, eventueel achteraf, aan de hand van de mededeling, kan worden vastgesteld om welke vordering het gaat.

5.1.9. Een strikte eis dat de mededeling de naam van de cedent bevat gaat mij in zijn algemeenheid te ver. Maar ik acht het denkbaar dat zich gevallen voordoen waarin de over te dragen vordering niet kan worden geïndividualiseerd, zonder dat aan de debiteur wordt medegedeeld wie de cedent is. De beschermingsgedachte die aan de mededelingsplicht mede ten grondslag ligt brengt in dat geval met zich, dat de cessie niet is voltooid, zo lang de identiteit van de cedent niet is medegedeeld.

5.1.10. Zo lang een vaststelling achteraf nog niet heeft plaatsgevonden, mag de schuldenaar die op redelijke gronden twijfelt aan wie de betaling moet geschieden, ingevolge art. 6:37 BW de betaling van de vordering opschorten.(173) Van de debiteur kan m.i. niet gevergd worden dat hij zich verdedigt tegen vorderingen, terwijl deze nog niet zijn geïndividualiseerd. Een andersluidende opvatting zou de schuldenaar beperken in zijn verweermiddelen die hij ook na de cessie onverminderd kan opwerpen (art. 6:145 BW). Ook ingeval 'slechts' een verklaring voor recht wordt gevorderd, kan de aangesproken partij van zijn wederpartij verlangen duidelijkheid te geven over de vraag welke vordering wordt ingesteld. Indien het een vordering betreft die niet kan worden geïndividualiseerd zonder dat de identiteit van de cedent wordt onthuld, dan betekent dit dat de eiser/cessionaris m.i. pas ontvankelijk is indien aan de debiteur de identiteit van de cedent is medegedeeld.

5.1.11. Ik heb geen aanknopingspunten gevonden voor het standpunt dat het bestaan en de omvang van de mededelingsplicht (mede) afhankelijk zijn van de voornemens van de debiteur om al dan niet een tegenvordering in te stellen.

5.1.12. Onderdeel 1a stelt dat het hof in rov. 2.4.4 ten onrechte oordeelt dat de cessies van de vorderingen van de beleggers aan de Stichting niet zijn voltooid, omdat niet overeenkomstig art. 3:94 lid 1 BW mededeling is gedaan aan World Online en de Banken. Volgens het onderdeel stelt art. 3:94 lid 1 geen andere eis aan de cessie dan dat mededeling van de (akte van) cessie wordt gedaan aan de debiteur. Voldoende is dat de mededeling een zodanige inhoud heeft dat kan worden vastgesteld, eventueel achteraf, welke vordering het betreft. De precieze identiteit van de cedent behoeft daarvoor niet al bij de mededeling duidelijk te zijn. Het hof miskent met name (i) dat nu de omschrijving van een vordering in de akte van cessie zelf voldoende bepaald is indien aan de hand van de akte, eventueel achteraf, kan worden vastgesteld om welke vordering het gaat en (ii) dat nu aan de mededeling van de akte van cessie aan de debiteur in elk geval geen verdergaande eisen zijn te stellen dan aan de akte van cessie zélf, (iii) niet de eis kan worden gesteld dat bij de mededeling ook de naam van de cedent moet worden medegedeeld en wel zo, dat deze aanstonds geïndividualiseerd kan worden. Althans is dit oordeel onvoldoende gemotiveerd, aldus onderdeel 1b.

5.1.13. Ik heb mij afgevraagd welk tijdstip de stellers van de onderdelen op het oog hebben wanneer zij spreken over de vaststelling achteraf van de identiteit van de cedent. Ik lees de klacht aldus dat zij hieronder verstaan de vaststelling van de identiteit in het kader van een nog te voeren schadestaatprocedure nadat de gevorderde verklaring van recht in kracht van gewijsde is gegaan. In deze lezing berusten de onderdelen m.i. op een onjuiste rechtsopvatting. De vaststelling van de identiteit van de cedent moge weliswaar plaatsvinden nadat mededeling is gedaan, maar dient m.i. te geschieden voordat WOL en de Banken in rechte worden betrokken. Een andere opvatting is m.i. in strijd met art. 6:145 BW en het beschermingsbeginsel dat mede aan de mededelingsplicht ten grondslag ligt. De vraag of, en zo ja welke vordering(en) de Stichting heeft verkregen door cessie is m.i. niet alleen van belang in de schadestaatprocedure, maar ook in de hieraan voorafgaande procedure die aan Uw Raad is voorgelegd. Indien de vorderingen uitsluitend voldoende bepaalbaar zijn door de naam van de cedent mee te delen, dan dient dit m.i. tijdig in deze procedure te geschieden. Stel dat nagenoeg alle beleggers die hun vordering willen overdragen aan de Stichting hun aandelen krachtens voorintekening hebben verkregen en deze aandelen op de dag van beursgang hebben verkocht, dan zou het belang komen te ontvallen aan bij voorbeeld de vraag naar de onrechtmatigheid van nadien verschenen persberichten. Er zijn nog andere voorbeelden te bedenken waarom de individualisering van de vorderingen van belang kan zijn in dit stadium van het geding.

5.1.14. Volgens onderdeel 1c is het oordeel van het hof onjuist, althans onvoldoende gemotiveerd, nu de Stichting niet alleen een lijst met de achternamen en woonplaatsen van alle cedenten heeft toegezonden, maar bovendien World Online en de Banken heeft aangeboden mee te werken aan overlegging van een representatief aantal cessieakten op basis van een steekproef en een onbeperkte inzage in alle originele cessieakten ten kantore van de Stichting. Hiermee heeft de Stichting in elk geval voldaan aan het vereiste van mededeling van de onderhavige cessies aan de schuldenaar, althans valt zonder nadere motivering niet in te zien dat de Stichting daarmee niet rechtsgeldig mededeling van die cessies gedaan zou hebben. Althans geldt het vorenstaande voor een procedure als de onderhavige, waarin de Stichting de procedure voert als cessionaris van een groot aantal beleggers. De eisen van een behoorlijke rechtspleging zouden meebrengen dat in een 'massaschadezaak' als de onderhavige de verrichte cessies op een praktische en doelmatige wijze kunnen geschieden.

5.1.15. Ook dit onderdeel faalt. Een aanbod tot mededeling kan niet gelijk worden gesteld aan de mededeling zelf. Ik wil graag aannemen dat het verschaffen van zodanige gegevens dat de vorderingen kunnen worden geïndividualiseerd enige moeite zal kosten. M.i. zal de Stichting zich deze moeite moeten getroosten in het licht van de wettelijke vereisten voor overdracht van een vordering en van art. 6:145 BW. Het vasthouden aan het vereiste van mededeling, zodanig dat de betreffende vorderingen individualiseerbaar zijn, komt m.i. niet in strijd met de eisen van behoorlijke rechtspleging. Eerder is het tegenovergestelde het geval, nu het vasthouden aan het vereiste van mededeling van voldoende gegevens gedaagden in staat stelt hun verdediging ten volle te voeren. Dat betekent m.i. overigens niet dat in een collectieve actie als het onderhavige geding plaats is voor alle individuele omstandigheden van iedere afzonderlijke belegger. Deze komen eerst in een eventuele schadestaatprocedure aan de orde. Wel zal de kennis omtrent de afzonderlijke vorderingen World Online en de Banken in staat moeten stellen om bepaalde accenten in hun verdediging te leggen. Zo wordt een goed evenwicht gevonden tussen enerzijds het belang van World Online en de Banken om zich naar behoren te kunnen verdedigen en anderzijds het belang dat een collectieve actie als de onderhavige niet verzandt in details die betrekking hebben op afzonderlijke vorderingen van individuele beleggers.

5.1.16. Volgens onderdeel 1d is 's hofs oordeel onjuist, althans onvoldoende gemotiveerd, omdat (in beginsel) niet de door het hof in rov. 2.4.4 gestelde eis geldt dat, naast de achternaam en woonplaats van de cedent, ook de voornaam van de cedent aan de debiteur wordt medegedeeld. Met de vermelding van achternaam en woonplaats zijn in beginsel voldoende gegevens omtrent de identiteit van de cedent verstrekt, zo stelt het onderdeel.

5.1.17. In rov. 2.4.4 ligt besloten dat zodanige gegevens moeten worden verschaft dat de cedenten individualiseerbaar zijn. Dit oordeel is m.i. juist; ik verwijs naar mijn beschouwing in par. 5.1.8. Tevens volgt uit rov. 2.4.4 dat in dit geval pas aan de eis van individualiseerbaarheid wordt voldaan door het verschaffen van de voornamen van cedenten. Dit oordeel is in overwegende mate van feitelijke aard en niet onbegrijpelijk.

5.1.18. Onderdeel 2 stelt dat het hof in rov. 2.4.4 eraan voorbij ziet dat de Stichting heeft gevorderd World Online en de Banken te veroordelen tot schadevergoeding aan de beleggers die voorkomen op de aan World Online en de Banken uitgereikte lijst, waarvan in de schadestaatprocedure nader zal worden aangetoond dat zij hun vordering aan de Stichting hebben overgedragen (curs. adv.). Volgens het onderdeel zal de geldigheid van individuele cessies pas in de schadestaatprocedure beoordeeld moeten worden. World Online en de Banken kunnen verweermiddelen die zij jegens individuele beleggers mochten hebben eveneens in de schadestaatprocedure aanvoeren. Bovendien hebben World Online en de banken er geen belang bij thans bekend te zijn met de identiteit van individuele beleggers.'s Hofs oordeel is daarom onjuist of onbegrijpelijk. Het hof heeft niet (zonder nadere motivering) tot het oordeel kunnen komen dat de Stichting in dit stadium van de procedure nadere gegevens omtrent de identiteit van de cedenten aan World Online en de Banken moet verschaffen. Subsidiair stelt het onderdeel dat het vorenstaande althans geldt in de onderhavige situatie, waarin de vorderingen van een groot aantal beleggers geldend moeten worden gemaakt en waarin in de hoofdprocedure uitsluitend de vraag aan de orde is gesteld of de gedaagde partijen in algemene zin aansprakelijk zijn.

5.1.19. Ook dit onderdeel faalt. Zélfs indien moet worden aangenomen dat World Online en de Banken er geen belang bij zouden hebben bekend te zijn met de identiteit van de individuele beleggers, omdat het thans uitsluitend gaat om de vraag of World Online en de Banken in algemene zin aansprakelijk zijn, dan neemt dat niet weg dat zij er wel belang bij hebben om zich niet te hoeven verdedigen tegen een partij die stelt cessionaris van een aantal vorderingen te zijn, terwijl nog niet aan alle leveringsformaliteiten is voldaan.

5.1.20. Volgens onderdeel 3 is 's hofs oordeel onjuist voor zover het hof oordeelt dat alle cessies van de vorderingen van beleggers aan de Stichting niet zijn voltooid. Immers kan een deel van de cedenten wél aan de hand van enkel de aan World Online en de Banken ter beschikking gestelde lijst met (achter)namen en woonplaatsen zonder meer worden geïdentificeerd. Het hof had de Stichting in elk geval ten aanzien van déze cedenten in haar vordering moeten ontvangen, althans zijn oordeel nader moeten motiveren.

5.1.21. Prod. 36 CvE bevat een lijst met - naar verluidt meer dan 10.000 - achternamen, woonplaats en aantal aandelen van de verschillende beleggers. De lijst bevat tevens een enkele rechtspersoon. Deze lijst is, tezamen met de in prod. 37 CvE begeleidende brief aan de gedaagden gezonden. Bij de beoordeling van het onderdeel ga ik er veronderstellenderwijs van uit dat op de lijst enkele (rechts)personen voorkomen die, aan de hand van een (zeldzame achter)naam en/of een woonplaats in een kleine gemeente, kunnen worden geïdentificeerd.

5.1.22. Naar mijn mening brengt dit (veronderstellenderwijs aan te nemen) feit niet mee dat het oordeel van het hof onjuist of onbegrijpelijk is. In cassatie onbestreden heeft het hof geoordeeld dat de Stichting bewust gegevens heeft weggelaten om te verhinderen dat World Online de deelnemers zou kunnen identificeren. Hierin ligt besloten dat de Stichting niet heeft gewild dat als gevolg van haar mededeling de afzonderlijke vorderingen individualiseerbaar zouden zijn.

5.1.23. Strekking van de mededelingsplicht is het verkrijgen van duidelijkheid over het moment van overdracht, de kenbaarheid van de overdracht en bescherming van de debitor cessus. Het is in strijd met deze strekking om van de debitor cessus te vergen te onderzoeken of de Stichting heeft gefaald in haar oogmerk om de individuele vorderingen verborgen te houden. Integendeel, van de cedent of cessionaris mag m.i. worden verlangd dat zij haar mededeling zodanig inkleedt, dat ten behoeve van de debitor cessus zonder onevenredige moeite kan worden vastgesteld welke individuele vorderingen zijn overgedragen. In 's hofs oordeel ligt besloten dat hiervan in het onderhavige geval geen sprake is. Dit oordeel is niet onjuist en, gezien de verwevenheid met waarderingen van feitelijke aard, niet onbegrijpelijk.

5.1.24. Onderdeel 4 richt zich tegen rov. 2.5.3 waarin het hof oordeelt over de vraag of uit art. 3:71 en 3:78 voortvloeit dat de Stichting moet stellen en bewijzen dat zij bevoegd is op eigen naam namens de deelnemers op te treden. Het hof oordeelt dat zich geen van de uitzonderingen, bedoeld in art. 3:71 lid 2 BW voordoet. Daarom dient volgens het hof de Stichting de haar gegeven lasten te bewijzen. Nu lastgeving onbewezen is, stond het World Online vrij de verklaring van de Stichting dat zij op grond van een last van de beleggers op eigen naam procedeert als ongeldig van de hand te wijzen. Het onderdeel bevat een algemene klacht die wordt uitgewerkt in de onderdelen 4a t/m 4d.

5.1.25. Volgens onderdeel 4a miskent het hof dat art. 3:71 lid 2 BW noch rechtstreeks, noch naar analogie van toepassing is op (procesrechtelijke) rechtshandelingen als de onderhavige die worden verricht uit hoofde van lastgeving. Voor zover het hof de stellingen van de Stichting aldus heeft opgevat dat zij uit hoofde van volmacht (in naam van de beleggers) zou procederen, heeft het hof een onbegrijpelijke uitleg gegeven aan deze stellingen. Voor zover het hof zou oordelen dat de vorderingen van de beleggers niet rechtsgeldig zouden zijn overgedragen, heeft de Stichting gesteld dat zij alsdan geacht wenst te worden in eigen naam krachtens lastgeving op te treden. Het onderscheid tussen handelen op eigen naam en handelen namens de beleggers is het hof kennelijk ontgaan, aldus het onderdeel.

5.1.27. Overigens berust het onderdeel op een onjuiste lezing, voor zover het stelt dat het hof het onderscheid tussen handelen op eigen naam en handelen namens de beleggers zou hebben miskend. In het begin van rov. 2.5.3 behandelt het hof de vraag wat rechtens is indien sprake is van handelen namens beleggers, terwijl het aan het einde van deze rov. het handelen op eigen naam beziet.

5.1.28. Onderdeel 4b bouwt voort op onderdeel 2 en mist zelfstandige betekenis. Het onderdeel faalt op de gronden aldaar vermeld. Ik verwijs voorts naar hetgeen ik heb opgemerkt bij de behandeling van onderdeel 1c.

5.1.29. Onderdeel 4c valt het oordeel aan dat de lastgeving onbewezen is nu deze niet wordt bewezen door de deelnemingsovereenkomst en ook uit de overige stukken geen bewijs ten gunste van de Stichting blijkt. Het hof heeft volgens het onderdeel een onbegrijpelijke dan wel onjuiste uitleg gegeven aan de deelnemingsovereenkomst.(175) Art. 3 van de deelnemingsovereenkomst bepaalt dat de deelnemer zijn vordering tot vergoeding van de schade ten titel van incasso aan de Stichting overdraagt. Het gaat er volgens het onderdeel om dat de Stichting de vorderingen ten behoeve van de beleggers incasseert, waarbij de Stichting heeft aangevoerd dat, voorzover zou worden geoordeeld dat de cessies van de vorderingen van beleggers aan de Stichting niet tot een werkelijke overdracht van die vorderingen hebben geleid, zij in deze procedure in elk geval optreedt als lasthebber. Er zou in ieder geval sprake zijn van "cessie ter incasso" (lastgeving), aldus het onderdeel.

5.1.31. Voor zover het hof mede heeft willen oordelen dat lastgeving onbewezen is omdat niet voldoende gegevens omtrent de identiteit van de lastgevers aan World Online en de Banken zouden zijn meegedeeld, is het oordeel eveneens onjuist, althans onbegrijpelijk, zo stelt onderdeel 4d. In dat geval heeft het hof miskend dat niet de eis geldt dat, naast de achternaam en woonplaats, ook de voornaam van de lastgever wordt bekendgemaakt, althans is dit oordeel zonder nadere toelichting onbegrijpelijk, gezien het aanbod van World Online tot inzage. Ter onderbouwing verwijst het naar de onderdelen 1 t/m 1d.

5.1.32. Dit onderdeel faalt. Het hof heeft geoordeeld dat de lastgeving niet bewezen is, omdat in het dossier de lastgeving ter incasso niet ter sprake komt. Het onderdeel berust in zoverre op een onjuiste lezing. Voor zover het onderdeel stelt dat niet de eis geldt dat, naast de achternaam en woonplaats, ook de voornaam van de lastgever wordt bekendgemaakt, faalt het eveneens. N.m.m. geldt in het algemeen deze eis wel degelijk, ook in geval van lastgeving. Ik verwijs naar mijn bespreking van de onderdelen 1 t/m 1d.

5.1.33. Onderdeel 5 bouwt op het voorgaande voort en mist zelfstandige betekenis.

5.2. Middel II richt zich hoofdzakelijk tegen diverse misleidende mededelingen die World Online volgens VEB cs, onder andere in haar prospectus zou hebben gedaan. Het valt uiteen in twaalf onderdelen.

5.3. Aandelenbezit [betrokkene 1] in prospectus

5.3.1. Onderdeel 1, dat uiteenvalt in de onderdelen 1a - 1g, werpt diverse klachten op tegen rov. 2.11.4 waarin het hof oordeelt dat uit het prospectus voldoende duidelijk blijkt dat [betrokkene 1] de Kalexer-aandelen ruim voor de beursgang aan medeaandeelhouders heeft geleverd.

5.3.2. Onderdeel 1a stelt dat onbegrijpelijk is dat volgens het hof uit het woord transferred volgt dat de Kalexer-aandelen op 27 december 1999 geleverd zijn. Volgens VEB cs betekent het woord transferred primair overgebracht, ondergebracht of overgeplaatst. Zo is het woord ook begrepen door binnen- en buitenlandse journalisten. Niet valt in te zien dat uit het woord transferred in het prospectus zou volgen dat sprake is van juridische levering.

5.3.3. Van Dale Engels-Nederlands meldt als betekenis van het werkwoord to transfer onder andere: overdragen, overboeken, transfereren. Het hof heeft het werkwoord in deze zin begrepen en hieronder tevens levering in juridische zin verstaan. Dit acht ik begrijpelijk. Het onderdeel faalt.

5.3.4. Volgens onderdeel 1b heeft het hof nagelaten als misleidingsmaatstaf de maatman-belegger tot uitgangspunt te nemen. Weliswaar gaat het hof aan het slot van rov. 2.11.4 uit van de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger, maar blijkens hetgeen het hof overigens overweegt heeft het aan deze omschrijving een andere invulling en betekenis gegeven dan daaraan rechtens toekomt, althans heeft het hof zijn oordeel onvoldoende gemotiveerd. VEB cs hebben volgens het onderdeel aangevoerd (i) dat de maatman-belegger het woord transferred begrepen zal hebben in de betekenis vermeld in onderdeel 1a en dan ook aangenomen zal hebben dat sprake was van een beheersverhouding, (ii) dat diezelfde belegger over het erna gebezigde woord resales gemakkelijk heen zal lezen omdat hij er al vanuit gaat dat sprake is van een beheersverhouding, en (iii) dat die belegger bij lezing van p. 96 en 101 niet tot een andere uitleg van het prospectus zal komen nu deze kennelijk geen betrekking heeft op aandelen die via een beheersverhouding worden gehouden. VEB cs stellen voorts (iv) dat vele vakjournalisten het prospectus ook in deze zin hebben gelezen en de inhoud ervan op deze wijze hebben weergegeven in hun kranten, (v) dat ook veel institutionele beleggers het prospectus aldus hebben opgevat, (vi) dat ook deze laatste beleggers eerst duidelijkheid kregen over [betrokkene 1]s aandelenbezit toen zij hierover ná de beursgang duidelijkheid had gegeven, en (vii) dat dit laatste ook duidelijk blijkt uit de reactie van de markt op het bekend worden van het feit dat [betrokkene 1] haar aandelenbezit ruim voor de emissie van de hand had gedaan. In het licht van deze stellingen is 's hofs oordeel onvoldoende gemotiveerd, aldus het onderdeel.

5.3.5. Dit onderdeel kan niet tot cassatie leiden. Blijkens de laatste volzin van rov. 2.11.4 heeft het hof de maatman-belegger bij zijn beoordeling tot uitgangspunt genomen. In rov. 2.11.4 ligt een toereikende verwerping van de stellingen van VEB besloten. Argument (i) wordt verworpen in de eerste zin, argument (ii) in de tweede zin, (iii) in de derde zin, argument (iv) - (vii) in de vierde tot en met zesde zin. Deze oordelen, die zijn verweven met waarderingen van feitelijke aard, zijn voldoende begrijpelijk gemotiveerd.

Uit dit artikel volgt volgens VEB cs niet duidelijk dat [betrokkene 1] haar aandelen van de hand heeft gedaan. Overigens is de hoofdmededeling van de passage dat niet duidelijk is hoeveel [betrokkene 1] gaat verzilveren en hoeveel zij direct of indirect bezit. Volgens het onderdeel spreekt een van de journalisten van dit artikel twee dagen later van overheveling. Ook in dit licht heeft het hof het artikel niet zo kunnen uitleggen dat de auteurs ervan het prospectus wél zouden hebben begrepen in de zin die volgens het hof juist is.

5.3.7. Ik meen dat het onderdeel zich richt tegen een overweging ten overvloede, nu het woord transferred doorgaans wordt gebruikt in de betekenis van overgedragen. Daarom kan de eerste zin van rov. 2.11.4 het oordeel van het hof zelfstandig dragen. De eerste zin op p. 21 is n.m.m. uitsluitend van illustratieve betekenis. Ook indien Uw Raad hierover anders zou oordelen, moet het onderdeel m.i. falen. De strekking van het artikel is dat [betrokkene 1] 6,35% heeft overgedragen, zij het dat een (onbekend) gedeelte is overgedragen aan een vennootschap waarin [betrokkene 1] zelf een belang heeft. De vierde zin van rov. 2.11.4 kan niet anders worden begrepen dan dat het hof uit het artikel heeft afgeleid dat volgens de schrijver ervan sprake is geweest van overdracht van de aandelen van [betrokkene 1]. Dit oordeel is alleszins begrijpelijk, ook indien men in aanmerking neemt dat dezelfde journalist enkele dagen later het (niet juridische) woord overheveling gebruikt. Het woord overheveling kan door iemand die niet thuis is in het goederenrecht als synoniem van overdracht gebruikt worden.

5.3.8. Ook onderdeel 1d richt een klacht tegen de eerste zin van p. 21 van het arrest en faalt, omdat deze zin niet dragend is voor het oordeel van het hof. Ten overvloede ga ik erop in. Het oordeel dat "de pers" het prospectus zou hebben begrepen in de zin die volgens het hof de juiste is, is onbegrijpelijk, zo stelt het onderdeel. Het onderdeel beroept zich op verschillende publicaties waaruit de onduidelijkheid zou blijken; de enkele verwijzing naar beide genoemde artikelen is in het licht van het grote aantal andere artikelen waarnaar VEB cs hebben verwezen, onvoldoende om de vaststelling van het hof te kunnen dragen.

5.3.9. Het onjuiste beeld, althans de verwarring met betrekking tot het aandelenbezit van [betrokkene 1] en de overdracht van de Kalexer-aandelen is, zo begrijp ik rov. 2.11.4 in samenhang met rov. 2.13.1.1 - 2.13.1.4 en 2.13.8 niet te wijten aan onvolkomenheden in het prospectus, maar aan verwarring zaaiende opmerkingen van [betrokkene 1] tijdens interviews en een persconferentie. Tegen die achtergrond is goed begrijpelijk dat enerzijds in de pers de juiste (op het prospectus gebaseerde) informatie over de overdracht is vermeld, en anderzijds een (als gevolg van [betrokkene 1]s opmerkingen) onjuist beeld over haar aandelenbezit is geschapen. Zo bezien is het oordeel van het hof voldoende begrijpelijk en kan het onderdeel niet slagen.

Deze bepaling kan volgens VEB cs niet anders worden begrepen dan dat dit op duidelijke wijze dient te geschieden. Het hof stelt niet vast dat dit laatste is gebeurd of dat de ingeroepen bepaling van de mededeling een andere betekenis toekomt. Het oordeel van het hof is daarom onvoldoende gemotiveerd, dan wel - indien het hof deze mededeling niet zou aanmerken als recht in de zin van art. 79 RO - geeft het hof blijk van een onjuiste rechtsopvatting.

Dezelfde tekst is opgenomen in het definitieve prospectus (p. 99), zij het dat voor de laatste zin de volgende passage is ingevoegd:

"Such share of the profits will be paid to Kalexer II N.V. (or its assignee or successor in title) in cash and, to the extent the price per share sold exceeds the offering price of this offering of € 43, in shares of World Online. Any shares so obtained will be subject to a lock up of six months from the closing of the offering."

5.3.12. Deze passages worden grotendeels aangehaald in rov. 2.11.1. Het hof overweegt vervolgens in rov. 2.11.4 dat uit het prospectus volgt dat de Kalexer-aandelen aan de drie vennootschappen zijn geleverd. In deze rov. ligt besloten dat het hof van oordeel was dat World Online had voldaan aan AEX-mededeling 98-096. Dit oordeel acht ik niet onjuist of onbegrijpelijk. Het onderdeel faalt.

5.3.13. Het hof is volgens onderdeel 1f voorbijgegaan aan de stellingen van VEB cs dat bij de beoordeling van de vraag of het prospectus met betrekking tot het aandelenbezit van [betrokkene 1] misleidend is, mede acht moet worden geslagen op de diverse uitlatingen van [betrokkene 1] hierover in de media. Met betrekking tot deze uitlatingen oordeelt het hof terecht, aldus het onderdeel, dat deze hadden moeten worden verduidelijkt, opdat de onjuiste indruk die bij het publiek bestond werd weggenomen. Voorts oordeelt het hof terecht in rov. 2.13.6 dat de mededelingen van [betrokkene 1] moeten worden gezien in samenhang met het prospectus. Omdat het bij de vraag of sprake is van misleidende mededelingen in de zin van art. 6:194 BW mede gaat om de context waarin de mededelingen worden gedaan, had het hof deze uitlatingen mede behoren te betrekken bij zijn oordeel over de vraag of het prospectus met betrekking tot het aandelenbezit van [betrokkene 1] misleidend is. Door dat niet te doen heeft het hof blijk gegeven van een onjuiste rechtsopvatting.

5.3.14. Ik deel de opvatting van het hof en het onderdeel dat mededelingen namens de uitgevende instelling in en buiten het prospectus in onderlinge samenhang moeten worden bezien. Dit kan ertoe leiden dat een passage uit het prospectus die op zichzelf niet onduidelijk is als gevolg van misleidende mededelingen buiten het prospectus alsnog als misleidend kan worden aangemerkt (zie par. 4.7.2.14). Een dergelijke situatie zal zich vermoedelijk niet snel voordoen, indien de tekst in het prospectus op zichzelf genomen voldoende duidelijk is.

5.3.15. Klaarblijkelijk heeft het hof aangenomen dat dit hier het geval was. Het hof heeft uitvoerig gemotiveerd waarom het het prospectus op dit punt niet misleidend acht. Het hof oordeelt in rov. 2.13.5 dat de mededelingen van [betrokkene 1] strikt genomen juist waren, zij het dat zij relevante informatie niet heeft gegeven op het moment dat daartoe aanleiding was, terwijl dat wel op haar weg had gelegen. Het onjuiste beeld dat vervolgens is ontstaan is volgens het hof het gevolg van het niet geven van relevante informatie (rov. 2.13.8) en kennelijk niet het gevolg van het geven van een misleidende draai aan de betreffende passage in het prospectus. Deze oordelen zijn verweven met waarderingen van feitelijke aard en niet onjuist of onbegrijpelijk.

5.3.16. Onderdeel 1g bouwt voort op onderdeel 1b, 1e en 1f, en stelt dat het hof de aldaar vermelde stellingen, voor zover deze niet zijn genoemd in de samenvatting van de stellingen van VEB cs in rov. 2.11.2, onvoldoende gemotiveerd in zijn oordeel heeft betrokken.

5.3.17. Het onderdeel faalt, nu uit het bovenstaande blijkt dat het hof hetzij de bedoelde stellingen in zijn oordeel heeft betrokken hetzij daarin niet behoefde te betrekken.

5.4. De prijs van de aandelen van [betrokkene 1]

5.4.1. De onderdelen 2a - 2e klagen over rov. 2.12.3. Daarin oordeelt het hof, kort gezegd, dat op grond van het Fondsenreglement 2000 geen verplichting bestond tot de publicatie van de door [betrokkene 1] voor de Kalexer-aandelen bedongen prijs. Volgens het hof laat dit onverlet dat het prospectus, ook als regelgeving daartoe niet uitdrukkelijk verplicht, al die informatie dient te bevatten die aan een uitgevende instelling bekend is, teneinde een belegger in staat te stellen een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen. Het hof oordeelt vervolgens dat de prijs van de Kalexer-aandelen is overeengekomen onder andere omstandigheden en op een eerder tijdstip dan de totstandkoming van de introductieprijs, terwijl de uiteindelijke opbrengst afhankelijk is van een aantal modaliteiten. Hierdoor gaat volgens het hof een eenvoudige vergelijking tussen de verkoopprijs van USD 6,04 en de introductieprijs van €43 mank.

5.4.3. Ik neem het volgende feitelijk kader tot uitgangspunt. Volgens het hof was de koopprijs afhankelijk van een aantal modaliteiten. Hier doelt het hof op de winstdelingsregeling die is overeengekomen met de drie kopende vennootschappen. Kort voor de beursgang heeft Kalexer jegens Mallowdale en Reggeborgh afstand gedaan van haar rechten uit hoofde van deze winstdelingsregeling.(178) Onbetwist is dat de winstdelingsregeling met BayStar hierop neerkwam dat Kalexer gelijkelijk zou delen in de winst in geval van verkoop door BayStar, indien BayStar aandelen zou verkopen voor meer dan US$ 81 miljoen en voor zover dit bedrag de koopprijs van US$ 61 miljoen te boven zou gaan.(179) De wijze waarop de winstdeling zou worden betaald is vermeld in het prospectus (zie hierboven, par. 5.3.11).VEB heeft gesteld dat ook sprake was van een verliesdelingsregeling met BayStar.(180) World Online heeft het bestaan van een verliesdelingsregeling betwist,(181) terwijl het hof het bestaan ervan in het midden heeft gelaten. In cassatie zal daarom veronderstellenderwijs van het bestaan van een verliesdelingsregeling worden uitgegaan.

5.4.4 Bij de beoordeling van dit onderdeel stel ik voorop dat het oordeel van het hof in hoge mate is verweven met waarderingen van feitelijke aard. Niet aan de orde is of een ander oordeel denkbaar of verdedigbaar is, maar of het oordeel van het hof onbegrijpelijk is. Voorts stel ik voorop dat noch uit de in par. 5.3.10 aangehaalde bepaling uit AEX-mededeling 98-096, noch uit andere mededelingen of het Fondsenreglement blijkt dat in het prospectus de prijs van de overgedragen aandelen moest worden opgenomen. Dit wordt pas anders met publicatie in november 2000 van Euronext Mededeling 2000-167,(182) die in art. 3.1 sub c bepaalt dat de prijs van de in het laatste jaar overgedragen aandelen moet worden vermeld in het prospectus. Dit laat onverlet dat een prospectus, zoals het hof terecht overweegt, alle informatie dient te bevatten om de belegger in staat te stellen een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen.

5.4.4. Het hof overweegt dat de prijs is overeengekomen onder andere omstandigheden en op een eerder tijdstip dan de totstandkoming van de introductieprijs, terwijl de uiteindelijk door [betrokkene 1] te verkrijgen opbrengst van de Kalexer-aandelen afhankelijk is van een aantal modaliteiten. Hierdoor gaat volgens het hof een eenvoudige vergelijking van de prijs van US$ 6,04 en € 43 mank. In dit oordeel ligt een voldoende begrijpelijke verwerping van de onder (i) - (v) bedoelde argumenten besloten. Voorts ligt hierin besloten dat het hof van oordeel is dat de mogelijkheid van prijsvergelijking zodanig relevant is dat het prospectus zonder de informatie omtrent de verkoopprijs onjuist en/of onvolledig is. Dit oordeel is van feitelijke aard en n.m.m. voldoende begrijpelijk.

5.4.5. Argument (vi) kan evenmin tot cassatie leiden. In CvE, nr. 43 stellen VEB cs dat [betrokkene 1] en de raad van commissarissen op 3 april 2000 persverklaringen hebben uitgegeven in een poging een einde te maken aan de gerezen onduidelijkheid en de aanhoudende geruchten over een overdracht van het aandelenbezit door of namens [betrokkene 1].(183) In deze persverklaring zijn de prijs en de winstdelingsregeling opgenomen. In geen van de door VEB cs genoemde verwijzingen naar stellingen in feitelijke instanties behoefde het hof een gemotiveerde stelling te lezen dat het koersverloop van het aandeel World Online als gevolg van deze informatie op 3 april 2000 afweek van de hieraan voorafgaande dagen. Ook indien men veronderstellenderwijs aanneemt dat de koersdalingen vóór 3 april 2000 mede het gevolg zijn geweest van onduidelijkheid over de hoogte van de koopprijs, betekent dit niet dat daarmee de overwegingen van het hof onvoldoende gemotiveerd zijn. Ook dan blijft voldoende begrijpelijk de overweging van het hof dat een eenvoudige vergelijking tussen de verkoopprijs in december 1999 en de introductieprijs mank gaat. Kennelijk heeft het hof aangenomen dat vooraf niet kon worden voorzien dat over dit punt na de beursintroductie zo veel commotie zou ontstaan. Dit acht ik niet onbegrijpelijk.

5.4.6. Op argument (vii) behoefde het hof niet in te gaan, nu Mededeling 2000-167 pas na de beursgang is gepubliceerd.

5.4.7. Uit het vorenstaande volgt dat het onderdeel vruchteloos wordt voorgedragen.

5.4.8. Onderdeel 2b stelt dat het hof ten onrechte niet ingaat op de stelling dat het prospectus tevens misleidend is als gevolg van het niet melden van de koopprijs. Het onderdeel verwijst naar de in onderdeel 2a genoemde argumenten.

5.4.9. Het onderdeel miskent dat volgens de systematiek van art. 6:194 en 6:195 in beginsel eerst wordt vastgesteld of een mededeling onjuist en/of onvolledig is en vervolgens of deze onvolledige en/of onjuiste mededeling van dien aard is dat deze als misleidend kan worden aangemerkt. In rov. 2.12.3 oordeelt het hof dat het prospectus niet onvolledig of onjuist is. Het hof past de systematiek van de art. 6:194 en 6:195 toe door eerst de stelling m.b.t. onvolledige en onjuiste mededelingen te behandelen en in rov. 2.24 op het gestelde misleidende karakter ervan in te gaan. Het hof komt, thans niet van belang zijnde bijzondere omstandigheden daargelaten,(184) dan niet toe aan de vraag of het prospectus op dit punt misleidend is geweest.

5.4.10. Onderdeel 2c klaagt over de uitleg die het hof geeft aan art. 8 Fondsenreglement. Art. 8 lid 2 bepaalt dat het prospectus een getrouw beeld dient te geven omtrent de toestand (als geheel) van die instelling, dus niet alleen van de financiële situatie daarvan. Bovendien heeft het hof miskend dat het Fondsenreglement op het onderhavige punt de implementatie betreft van art. 4 lid 1 van prospectusrichtlijn 80/390/EEG.(185) Op grond van dit artikel moet het prospectus de informatie bevatten die noodzakelijk is om beleggers in staat te stellen een verantwoord oordeel te vormen over het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de uitgevende instelling. Een richtlijnconforme interpretatie is in dit geval mede geboden op grond van het destijds geldende art. 27 Wte 1995(186) en art. 2 Regeling aanwijzing bevoegde autoriteiten toezicht effectenverkeer.(187) Voorts volgt de verplichting tot het melden van de prijs naar het oordeel van VEB cs uit AEX Mededeling 98-096. Voor zover de juistheid van het standpunt van VEB cs niet volgt uit prospectusrichtlijn 80/390/EEG en het Fondsenreglement en AEX-mededeling 98-096 geen recht is in de zin van art. 79 RO, heeft het hof zijn oordeel onvoldoende gemotiveerd, nu het niet is ingegaan op het beroep van VEB cs op deze mededeling.

5.4.11. Voor wat betreft de uitleg van het Fondsenreglement mist het onderdeel belang. Het hof overweegt dat, wat er verder van de reikwijdte van art. 8 Fondsenreglement zij, het prospectus al die informatie dient te bevatten die aan een uitgevende instelling bekend is, om een belegger in staat te stellen een verantwoorde beleggingsbeslissing te geven. Naar het onjuiste noch onbegrijpelijke oordeel van het hof kan hieronder in het onderhavige geval niet worden begrepen de koopprijs van de Kalexer-aandelen. Anders dan het onderdeel stelt, volgt uit AEX Mededeling 98-096 niet dat in het prospectus de prijs van de Kalexer-aandelen dient te worden genoemd. Deze verplichting ontstaat pas met de publicatie van Mededeling 2000-167. Dit onderdeel wordt tevergeefs voorgedragen.

5.4.12. Volgens onderdeel 2d is overigens onbegrijpelijk dat het hof in aanmerking neemt dat de opbrengst van de Kalexer-aandelen afhankelijk is van een aantal modaliteiten. VEB cs hebben gesteld dat blijkens het prospectus de winstdelingsregeling alléén geldt bij de verkoop aan BayStar en is dus met Mallowdale en Reggeborgh de verkoopprijs van US 6,04 zónder nadere regeling overeengekomen.

5.4.13. Het moge juist zijn dat [betrokkene 1] kort voor de beursintroductie afstand heeft gedaan van de winstdelingsregeling die was overeengekomen met Mallowdale en Reggeborgh, maar op het moment van het sluiten van de koopovereenkomst maakte deze winstdelingsregeling wel degelijk deel uit van de overeenkomst. Dat het hof het moment van het sluiten van de overeenkomst op het oog heeft, blijkt uit de overweging dat de prijs die [betrokkene 1] verkreeg - en die afhankelijk was van een aantal modaliteiten - is "overeengekomen onder andere omstandigheden." Het onderdeel mist in zoverre feitelijke grondslag.

5.4.14. Onderdeel 2e klaagt dat het hof in rov. 2.12.1 niet alle stellingen van VEB cs heeft weergegeven. Voor zover deze rov. aldus moet worden begrepen dat alleen de aldaar genoemde stellingen zijn aangevoerd, is die vaststelling onbegrijpelijk.

5.4.15. Dit onderdeel faalt, omdat uit het bovenstaande volgt dat het hof de door VEB aangevoerde stellingen wel degelijk in aanmerking heeft genomen.

5.5. Beschrijving use of proceeds

5.5.1. Onderdeel 3 bestrijdt rov. 2.15.5. Het hof oordeelt daarin dat uit schema A van het Fondsenreglement volgt dat in het prospectus melding dient te worden gemaakt van de voorgenomen bestemming van de netto-opbrengst. Hieraan is volgens het hof voldaan in de paragraaf Use of Proceeds op p. 33,(188) gelezen in samenhang met p. 52, 53, 99 en 100. Dat dit een en ander niet geconcentreerd is vermeld in het prospectus, is niet zodanig ernstig dat een belegger deze informatie niet met een in redelijkheid te verlangen inspanning aan het prospectus kon ontlenen, aldus het hof.

5.5.2. Het onderdeel klaagt in de eerste plaats dat het hof de maatman-belegger bij zijn beoordeling niet tot uitgangspunt zou hebben genomen. Volgens VEB cs kan van de maatman-belegger niet verlangd worden dat hij over het gebruik van de opbrengst meer leest dan de paragraaf Use of proceeds. De maatman-belegger die deze paragraaf leest, zal zich volgens VEB cs over het gebruik van de opbrengst een onjuiste voorstelling maken. Deze stelling heeft het hof niet (gemotiveerd) verworpen. Evenmin stelt het hof vast dat de maatman-belegger zich niet door de beschrijving in de paragraaf Use of proceeds zal laten misleiden. Op p. 52, 53 en 100 (de verwijzing naar p. 99 is volgens het onderdeel een kennelijke vergissing), waar wel melding wordt gemaakt van de leningen, wordt niet vermeld dat de opbrengst van de emissie zal worden gebruikt voor aflossing, aldus VEB cs. Ook deze stelling verwerpt het hof niet. Door voldoende te achten dat de maatman-belegger de informatie met 'een in redelijkheid te verlangen inspanning aan het prospectus kon ontlenen' heeft het hof een onjuiste maatstaf toegepast. Het gaat er niet om welke inspanning kan worden verwacht, maar welk gedrag van de maatman-belegger kan worden verwacht.

5.5.3. Ik deel de opvatting die in het onderdeel besloten ligt dat de wijze van presentatie van onderling samenhangende informatie van gewicht kan zijn bij de beantwoording van de vraag of informatie in een prospectus misleidend is. Voordat wordt toegekomen aan de vraag of de informatie op voldoende samenhangende wijze is gepresenteerd, moet de vraag worden beantwoord of de informatie in de betreffende paragraaf op zichzelf genomen voldoende volledig is. Bij bevestigende beantwoording van deze laatste vraag is het in beginsel niet meer van belang of een belegger, al dan niet na veel zoekwerk, elders aanvullende informatie kan vinden.

5.5.4. Bij de vraag naar de volledigheid dient acht te worden geslagen op de mate van detail waarin de betreffende informatie moet worden opgenomen. Art. 2.3.9 van Bijlage A bij het Fondsenreglement, dat overigens woordelijk overeenstemt met art. 2.3.9 van Schema A bij Richtlijn 80/390/EG, bepaalt dat het prospectus informatie dient te bevatten over de "netto-opbrengst van de emissie voor de uitgevende instelling en voorgenomen bestemming daarvan, bijvoorbeeld financiering van het investeringsprogramma of versterking van de financiële positie van de uitgevende instelling." Uit algemene bewoordingen die in deze voorbeelden worden gebruikt mag m.i. worden afgeleid dat het prospectus niet in detail behoeft te vermelden op welke wijze de opbrengst van de emissie zal worden gebruikt.(189) Naar mijn inzicht is het dan in beginsel niet van grote betekenis of het prospectus elders informatie bevat over de bestemming van de opbrengst indien de paragraaf die hierover handelt op zichzelf voldoende informatie bevat.(190)

5.5.5. Het hof overweegt dat aan het voorschrift van schema A van het Fondsenreglement is voldaan. Gezien de betrekkelijk algemene eisen berust dit oordeel m.i. op een juiste rechtsopvatting en is dit niet onbegrijpelijk. Tevergeefs wordt daarom gesteld dat het hof miskent dat de paragraaf misleidend (want onvolledig) is, omdat details over de aflossing ontbreken. De overige klachten, die hierop voortbouwen, worden daarom eveneens vruchteloos voorgedragen.

5.5.6. Ten overvloede voeg ik hieraan toe dat ik juist acht het oordeel van het hof dat van de maatman-belegger een redelijke mate van inspanning mag worden verwacht bij lezing van het prospectus. Uitgangspunt mag blijven dat de maatman-belegger in staat moet worden gesteld een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen en dat deze belegger dan vervolgens zijn eigen verantwoordelijkheid ook werkelijk neemt.

5.6. Conversiekoers lening ABN AMRO

5.6.1. De onderdelen 4a en 4b werpen klachten op tegen rov. 2.16.5 die betrekking heeft op de conversiekoers waartegen ABN AMRO haar leningen aan World Online kon omzetten in aandelen World Online indien deze leningen niet tijdig zouden worden afgelost. De conversiekoers bedroeg € 4,68 per aandeel voor de lening van 16 december 1999 en € 4,12 per aandeel voor de lening van 25 februari 2000. Volgens het hof behoefde World Online hieromtrent niets in het prospectus mee te delen. De conversiekoers is volgens het hof alleen van belang indien de beursgang geen doorgang zou vinden, waardoor World Online de liquiditeiten zouden ontbreken om de leningen af te lossen. Uit die koers kan volgens het hof niet worden afgeleid in welke mate ABN AMRO vertrouwen stelde in World Online.

5.6.2. Volgens onderdeel 4a is dit oordeel onbegrijpelijk. De conversiekoers drukt hoe dan ook een oordeel uit over de waarde van de onderneming. VEB cs hebben aangevoerd dat de waardering destijds niet of nauwelijks plaatsvond op basis van de financiële positie, maar op basis van toekomstverwachtingen. Het hof stelt niet vast dat dit laatste anders zou zijn. Daarom valt niet in te zien dat de conversiekoers geen oordeel zou inhouden over de toekomst van World Online. Evenmin valt in te zien dat het niet doorgaan van de beursgang een zodanig verschil zou maken. Er is bovendien geen wezenlijk verschil tussen de conversiekoers en de prijs waartegen [betrokkene 1] haar aandelen eind december 1999 had verkocht. Bovendien ziet het hof eraan voorbij dat de balanspositie als gevolg van de conversie zou verbeteren.

5.6.3. Dit onderdeel faalt. Begrijpelijk acht ik het oordeel dat de conversiekoers alleen van belang is in een situatie die niet kan worden vergeleken met de situatie waarin de beursintroductie doorgang vindt. Zonder de beursgang zou World Online mogelijk onvoldoende liquiditeiten hebben om de leningen van ABN AMRO af te lossen, en zou zij bovendien niet de financiële middelen hebben om haar strategie te realiseren.(191) Een dergelijke situatie, die naar het klaarblijkelijke oordeel van het hof gepaard gaat met somberder toekomstverwachtingen, laat zich niet vergelijken met die van een beursgang, die een betere balans en sterkere financiële slagkracht van World Online tot gevolg zou hebben. Een vergelijking met de prijs waartegen [betrokkene 1] haar aandelen eind december 1999 verkocht gaat als gevolg van de winstdelingsregeling niet op. Ook indien de balanssituatie als gevolg van de conversie zou verbeteren, laat dat onverlet dat de balans van World Online naar verwachting na conversie nog steeds aanmerkelijk slechter af zou zijn dan na een geslaagde beursgang.

5.6.4. Onderdeel 4b klaagt dat het hof heeft blijk gegeven van een onjuiste rechtsopvatting door een bewijsaanbod van VEB cs te passeren. Zij hebben aangeboden te bewijzen dat de conversiekoers voor beleggers relevant was. Door dit aanbod te passeren heeft het hof miskend dat het erom gaat of de belegger kennis omtrent de koers nodig had om een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen. Hierbij is van belang of beleggers de informatie de facto relevant achten.

5.6.5. Het hof kon het bewijsaanbod naast zich neerleggen, omdat in cassatie overeind blijft staan het feitelijk uitgangspunt dat de vooruitzichten van World Online in geval van conversie niet kunnen worden vergeleken met de situatie waarin beursgang doorgang vindt. Ook dit onderdeel faalt.

5.7. Lock up verplichting

5.7.1. De onderdelen 5a - 5e klagen over rov. 2.18 e.v. Volgens het hof blijkt uit p. 99 van het prospectus dat [betrokkene 1] aandelen aan BayStar had verkocht. Tevens bleek dat zij zou delen in de winst die BayStar eventueel op de aandelen zou maken en dat BayStar niet was gebonden aan de lock up. Voorts staat volgens het hof vast dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] uitsluitend passive investor in BayStar waren. VEB cs hebben onvoldoende feiten gesteld waaruit zou kunnen volgen dat [betrokkene 1] wel zeggenschap had. Het enkele feit dat BayStar zich nadien vrijwillig aan een lock up heeft gebonden is niet voldoende om deze stelling deugdelijk te onderbouwen, aldus het hof.

5.7.3. Het onderdeel mist belang. Niet van betekenis is op welke wijze het hof de stellingen van partijen heeft samengevat, maar op welke wijze het de wederzijdse stellingen in zijn oordeel heeft betrokken.

5.7.4. Volgens onderdeel 5b is het hof voorbijgegaan aan de onder (i), (ii) en (vii) genoemde stellingen. Het hof gaat niet in op de vraag of het prospectus misleidend is omdat niet (duidelijk) is vermeld dat de lock up geen betekenis had voor de indirecte belangen van [betrokkene 1] en [betrokkene 2] in BayStar, althans omdat niet is vermeld dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] die belangen hadden doordat zij passive investor in BayStar waren en aldus zouden profiteren van de verkoop van aandelen die BayStar hield. 's Hofs oordeel is in dit licht bezien onbegrijpelijk, omdat deze stellingen niet het oordeel kunnen dragen dat het prospectus (ook) op dit punt misleidend is geweest. Voor zover de tweede zin van rov. 2.18.5 moet worden gelezen als een oordeel hierover, is het oordeel van het hof onjuist, althans onvoldoende gemotiveerd.

5.7.5. In de eerste zin van rov. 2.18.5 ligt een toereikende verwerping van stelling (i) besloten. Op p. 99(192) bevatte het prospectus informatie over de overdracht van aandelen World Online door Kalexer aan BayStar. Aldaar was ook vermeld dat BayStar niet was gebonden aan een lock up en dat Kalexer een winstdelingsregeling was overeengekomen. In het definitieve prospectus staan voorts nadere details van deze winstdelingsregeling opgenomen. In zoverre faalt onderdeel 5b.

5.7.6. Ten aanzien van de overige klachten neem ik het volgende in aanmerking. De ratio van lock up-regelingen is dat bestuurders, commissarissen, grootaandeelhouders en andere direct bij de vennootschap betrokkenen aan de markt het vertrouwen geven dat zij (ten minste in financiële zin) verbonden zullen blijven aan de onderneming en daarmee hun vertrouwen tonen in de onderneming. Bovendien geven degenen die zich binden aan een lock up het vertrouwen aan de markt dat niet binnen de lock up periode grote pakketten aandelen op de markt worden gebracht met koersdruk als gevolg.

5.7.8. N.m.m. mag van de maatman-belegger niet worden gevergd dat hij onderzoek doet naar de 'current regulations of Amsterdam Exchanges N.V.'.(193) Gezien de ratio van de lock up-regeling mogen beleggers er naar mijn inzicht op vertrouwen dat in beginsel ook indirecte vervreemdingen onder de lock up vallen, ook indien Mededeling 98-096 dit niet met zo veel woorden vereist.

5.7.9. [betrokkene 1] kon op twee manieren profiteren van de verkoop van aandelen World Online door BayStar. De eerste wijze, de overeengekomen winstdelingsregeling, stond beschreven in het prospectus. Daarnaast profiteerde zij in hoedanigheid van (passive) investor in BayStar. Dat laatste gold ook voor [betrokkene 2]. Deze indirecte wijze waarop [betrokkene 1] en [betrokkene 2] profiteerden van een verkoop door BayStar stond niet in het prospectus vermeld.

5.7.10. Ik heb mij afgevraagd in hoeverre het antwoord op de vraag of [betrokkene 1] en/of [betrokkene 2] zeggenschap hebben in BayStar al dan niet relevant is voor de vraag of bovenstaande passage uit het prospectus onvolledig is in het licht van de verkoop door BayStar en het belang van [betrokkene 1] en [betrokkene 2] daarin. De zeggenschapsvraag is m.i. relevant omdat, indien wordt vastgesteld dat [betrokkene 1] en/of [betrokkene 2] zeggenschap hadden, eerder kan worden aangenomen dat het prospectus onjuist, onvolledig en/of misleidend is dan wanneer zij geen zeggenschap hadden. Maar dat betekent m.i. niet zonder meer dat het prospectus niet onjuist, onvolledig en/of misleidend is indien zij geen zeggenschap zouden hebben gehad. Zo acht ik denkbaar dat van betekenis is of [betrokkene 1] en/of [betrokkene 2] een redelijk vermoeden hadden dat BayStar binnen de lock up-periode aandelen zou gaan vervreemden, ook in de situatie waarin zij geen zeggenschap hadden. Men kan tot het oordeel komen dat de beschrijving van de lock up aanvulling behoefde, ingeval [betrokkene 1] en/of [betrokkene 2] een redelijke verwachting hadden dat BayStar zou gaan verkopen (welke verwachting kan worden ontleend aan de antwoorden op de vraag of BayStar voor de beursintroductie is gevraagd zich te committeren aan een lock up en zo ja, wat haar reactie hierop is geweest). Ik acht niet ondenkbaar dat ook nog andere omstandigheden van belang zouden kunnen zijn, zoals het relatieve belang van de participatie in World Online binnen de beleggingsportefeuille van BayStar, het relatieve belang van [betrokkene 1] en/of [betrokkene 2] in BayStar vergeleken met die van andere investors etc.

5.7.11. In ieder geval meen ik dat de verwerping door het hof van de stelling van VEB dat het prospectus misleidend is omdat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] niet meer dan passive investor waren nadere motivering behoefde. VEB cs hebben immers betoogd dat het prospectus onvolledig en/of misleidend was door het enkele feit dat zij op indirecte wijze profiteerden van de verkoop van BayStar, óók indien moet worden aangenomen dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] slechts passive investor waren.(194) In het licht van het bovenstaande mocht het hof m.i. aan deze stellingen zonder nadere motivering niet voorbij gaan. Onderdeel 5b wordt daarom gedeeltelijk terecht voorgedragen.

5.7.12. Onderdeel 5c richt zich tegen de eerste zin van rov. 2.18.5. Voor zover het hof in deze zin een oordeel heeft gegeven over de voornoemde stellingen, bouwt het hof voort op rov. 2.11.4 dat door onderdeel 1 van het tweede middel wordt bestreden. Gegrondheid hiervan brengt mee dat rov. 2.18.5 niet in stand kan blijven. Overigens zou het hof hebben miskend dat de maatman-belegger tot uitgangspunt moet worden genomen. Het hof stelt niet (op begrijpelijke wijze) vast dat de maatman-belegger niet op het verkeerde been wordt gezet doordat bij de beschrijving van de lock up verplichting geen melding is gemaakt van de in onderdeel 5a achter (i) vermelde feiten.

5.7.13. Voor zover het onderdeel voortbouwt op onderdeel 1 van het tweede middel, faalt het, nu dat onderdeel 1 eveneens tevergeefs wordt voorgedragen. De tweede klacht faalt m.i. eveneens. Niet wordt vermeld alwaar deze stelling eerder is geponeerd.

5.7.14. Onderdeel 5d stelt dat het hof er ten onrechte vanuit gaat dat de stelplicht en bewijslast van de zeggenschap van [betrokkene 1] en [betrokkene 2] bij VEB cs liggen. Immers hebben VEB cs gemotiveerd aangevoerd dat het prospectus (in elk geval) onvolledig is geweest doordat daarin niet is vermeld dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] een belang hebben in BayStar. Op grond van art. 6:195 zou de bewijslast zijn omgekeerd. Het oordeel van het hof is voorts onjuist, althans onvoldoende gemotiveerd, voor zover hierin besloten ligt dat [betrokkene 2] en [betrokkene 1] géén zeggenschap in BayStar hadden. Voorts is onjuist of onbegrijpelijk dat het hof is voorbijgegaan aan de stelling van VEB cs dat World Online en de Banken over de nodige gegevens beschikken waaruit deze zeggenschap kan blijken en VEB cs niet, en dat de Banken en World Online ten onrechte weigeren om deze gegevens in deze procedure mee te delen en/of over te leggen.

5.7.15. Dit onderdeel faalt voor zover het betoogt dat de stelplicht ter zake van de juist- en volledigheid van het prospectus rust op World Online. In het Coopag-arrest heeft de Hoge Raad overwogen dat het aan de eiser is om te stellen dat en waarom het prospectus tekort schoot in juist- of volledigheid van de mededelingen die daarin zijn vervat. Heeft de eiser aan die stelplicht voldaan, dan rust vervolgens in beginsel op de gedaagde de bewijslast van de juistheid of volledigheid van die mededelingen, aangenomen dat zij inhoud en inkleding van die mededelingen zelf heeft bepaald of doen bepalen.(195)

5.7.16. Voor zover het onderdeel betoogt dat de bewijslast ter zake van de volledigheid van de paragraaf over de lock up-regelingen wordt omgedraaid, wordt het terecht voorgedragen. VEB cs hebben gemotiveerd gesteld dat en waarom deze paragraaf onjuist en/of onvolledig was nu niet is vermeld dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] een belang hebben in BayStar (voor een overzicht van de stellingen van VEB cs, zie onderdeel 5a). De bewijslast ter zake van de volledigheid van deze paragraaf rust dan op grond van art. 6:195 op World Online en/of de Banken, nu zij de inhoud en inkleding van het prospectus mede hebben bepaald. Voor zover World Online en de Banken in dat kader aanvoeren dat [betrokkene 1] en [betrokkene 2] geen zeggenschap hadden in BayStar, vloeit uit art. 6:195 BW voort dat zij deze stelling met bewijzen dienen te staven. Bij deze stand van zaken hebben VEB cs geen belang meer bij hun klacht tegen het oordeel dat geen aanleiding bestaat om World Online of de Banken op te dragen gegevens in het geding te brengen, zoals VEB cs hebben verzocht.

5.8. Opties van [betrokkene 3]

5.8.1. In onderdeel 6 stellen VEB cs dat het hof in rov. 2.19.2 en 2.19.6 is voorbijgegaan aan een essentiële stelling. Volgens VEB cs is de hoge gemiddelde uitoefenprijs van de opties veroorzaakt doordat het grote aantal aan commissaris [betrokkene 2] ná de emissie te verlenen opties reeds bij de berekening van het gemiddelde zijn meegeteld, tegen de middenkoers van de voor de emissieprijs overeengekomen bandbreedte, zónder dat een en ander op enige wijze in het prospectus tot uitdrukking is gebracht.

5.8.2. Het onderdeel kan niet tot cassatie leiden. Voor zover het zich richt tegen rov. 2.19.2 mist het belang, omdat het hof aldaar geen oordeel velt, maar slechts een samenvatting geeft van stellingen. Het hof heeft niet miskend dat de gemiddelde uitoefenprijs is beïnvloed door de geschatte uitoefenprijs van de opties van [betrokkene 2]. Naar het oordeel van het hof voldoet in dit geval de gemiddelde uitoefenprijs, omdat deze samenhangt met het totaal aantal verleende opties. Het hof verwerpt de stelling dat € 39 niet als geschatte uitoefenprijs van de opties van [betrokkene 2] had mogen worden opgenomen. Immers stond de uitoefenprijs op het moment van het verschijnen van het voorlopig prospectus nog niet vast. Uit dit oordeel volgt direct dat de gemiddelde uitoefenprijs wordt beïnvloed door de geschatte uitoefenprijs van de opties van [betrokkene 2]. In dit oordeel ligt dan ook een verwerping van de stelling van VEB cs besloten. Het hof behoefde op de specifieke positie van opties van [betrokkene 2] niet nader in te gaan, aangezien het reeds had vastgesteld dat het prospectus in dit opzicht voldeed aan de eisen van het Fondsenreglement en overigens geen zorgvuldigheidsplicht tot meer specificatie noopte.

5.9. Misleidende mededelingen over omzet, winst en abonnees

5.9.1. Onderdeel 7, dat uiteenvalt in twee subonderdelen, richt zich tegen rov. 2.22.5 waarin het hof kort gezegd overweegt dat VEB cs hun stellingen omtrent misleidende mededelingen over omzet, winst en abonnees door World Online onvoldoende hebben onderbouwd. Volgens het onderdeel hebben VEB cs gesteld (i) dat de uitlatingen van [betrokkene 1] in NRC Handelsblad van 1 maart 2000 hieromtrent feitelijk onjuist waren en niet zijn gecorrigeerd. Voorts stellen VEB cs (ii) dat in het prospectus ten onrechte niet is vermeld hoeveel actieve abonnees World Online kende; slechts het totaal aantal abonnees is vermeld. Voorts zou verhuld zijn weergegeven (iii) dat het aantal niet-betalende abonnees 80% van het totale aantal abonnees bedroeg. Tevens staat ten onrechte op p. 71 van het prospectus vermeld (iv): "Based on publicly available market information, we believe that we are the leading full-service internet company in the Netherlands." Deze mededeling was onjuist, aldus VEB cs. Volgens onderdeel 7a worden de stellingen (ii) tot en met (iv) niet genoemd in rov. 2.22.1 en worden deze niet besproken in rov. 2.22.5. Het oordeel van het hof is daarom volgens het onderdeel onjuist, althans onbegrijpelijk.

5.9.2. Het onderdeel mist belang voor zover het zich richt tegen de samenvattingen van de stellingen van VEB cs. Aan stelling (ii) mocht het hof zonder verdere motivering voorbijgaan. Immers vermeldt het prospectus op p. 70, naar World Online onbestreden heeft gesteld, het totaal aantal belminuten. Bij die stand van zaken mist de vraag hoeveel actieve abonnees World Online kende belang. Het hof behoefde hierop niet afzonderlijk in te gaan. Aan stelling (iii) mocht het hof eveneens zonder nadere motivering voorbijgaan in het licht van de stellingen van World Online(196) dat het prospectus wel degelijk voldoende informatie bevat. World Online heeft gesteld dat op p. 42 staat vermeld dat 20% van het totaal aantal abonnees abonnementsgeld betaalt, terwijl op p. 71 - 77 per land staat vermeld hoeveel procent van de abonnees in het betreffende land een gratis abonnement heeft. VEB cs hebben dit verweer niet betwist, waardoor het hof niet gehouden was nader op deze stelling in te gaan. Het hof behoefde evenmin in te gaan op stelling (iv), nu de betreffende mededeling niet wordt gepresenteerd als een onderbouwd feit, maar eerder als een educated guess.

Volgens het hof heeft VEB onvoldoende onderbouwd dat de door [betrokkene 1] gegeven winstcijfers zodanig onjuist zijn dat deze misleidend genoemd moeten worden. Het hof verwijst naar de door World Online en Goldman Sachs gegeven context, waarmee het hof volgens het onderdeel doelt op de winstmogelijkheden van een telecommunicatiebedrijf. World Online was op dat moment geen telecommunicatiebedrijf. Voorts overweegt het hof dat de cijfers van VEB cs (die zich baseren op een schatting van Stratix), niet zijn onderbouwd.

5.9.4. Volgens het onderdeel is de uitspraak van [betrokkene 1] alleen waar voor een telecommunicatiebedrijf en niet voor een bedrijf als World Online. De maatman-belegger zal zich niet hebben gerealiseerd dat de door [betrokkene 1] gegeven cijfers geen betrekking hebben op World Online, zo klaagt het onderdeel.

5.9.5. Volgens het hof zijn de winstcijfers niet zodanig onjuist dat deze misleidend genoemd kunnen worden. Uit dit oordeel blijkt dat de uitlatingen van [betrokkene 1] weliswaar niet uitblinken in helderheid, maar niettemin niet zodanig onjuist zijn dat zij als misleidend zijn aan te merken. De alinea voorafgaand aan de bewuste mededeling omtrent de 'pure winst' voor een telecommunicatiebedrijf meldt duidelijk dat een onderscheid bestaat tussen telecomaanbieders en internetbedrijven en dat deze de winst van het gebruik delen. Voorts blijkt uit het slot van de aangehaalde passage dat World Online volgens [betrokkene 1] serieus bouwt aan een eigen telecombedrijf. In het licht van deze context acht ik het oordeel van het hof, dat is verweven met waarderingen van feitelijke aard, niet onbegrijpelijk.

5.9.6. Aan het slot van onderdeel 7b wordt geklaagd over het oordeel dat de door VEB cs gemaakte schatting van de omzet onvoldoende feitelijk is onderbouwd. VEB cs hadden op basis van mededelingen van marktonderzoeksbureau Stratix gesteld dat een aanbieder als World Online voor elke gebelde minuut één cent kan incasseren.(198) VEB cs hebben voorts gesteld dat de schatting door [betrokkene 1] van 700 miljoen belminuten per maand ongeveer 300 miljoen te hoog is. De schatting van Stratix zou niet zijn bestreden, zodat het hof ten onrechte een nadere onderbouwing van die schatting heeft verlangd.

5.9.7. Ook deze klacht faalt. Ook indien juist zou zijn dat de schatting van Stratix niet is bestreden, dan is wel bestreden het aantal belminuten.(199) Dit zou volgens World Online zelfs hoger liggen dan het door [betrokkene 1] geschatte aantal van 700 miljoen belminuten per maand. Niet onbegrijpelijk acht ik dat van VEB cs een nadere onderbouwing van de schatting mocht worden gevergd.

5.10. Vaststelling emissieprijs

5.10.1. De onderdelen 8a - 8g richten zich tegen rov. 2.20.4 waarin het hof kort gezegd oordeelt dat VEB haar stelling dat de emissieprijs te hoog is vastgesteld onvoldoende heeft onderbouwd. Ik maak voorafgaand aan de behandeling van de verschillende klachten enkele opmerkingen ter inleiding.

5.10.2. Het waarderen van bedrijven is niet eenvoudig, vooral niet in tijden van hoge volatiliteit. Dat gold zeker op het hoogtepunt van de internethype. Het vaststellen van de introductieprijs bij een beursgang is te meer ingewikkeld, nu het tevoren moeilijk is in te schatten waar vraag en aanbod elkaar op het moment van de beursintroductie zullen ontmoeten.

5.10.7. Ik lees art. 6:194 sub d aldus dat dit in de eerste plaats is geschreven voor situaties waarin de prijs vaststaat, of waarin de criteria vaststaan aan de hand waarvan de prijs kan worden berekend. Dit artikel beoogt te voorkomen dat deze prijs op misleidende wijze wordt gepresenteerd. Zo tracht art. 6:194 te bewerkstelligen dat consumenten een verantwoorde beleggingsbeslissing nemen op basis van de juiste informatie; het beschermt consumenten niet tegen hoge prijzen als zodanig en gaat niet uit van de iustum pretium-leer.

5.10.8. Uit het voorlopig prospectus blijkt dat de bandbreedte een schatting betreft. Het prospectus geeft geen garantie dat de introductieprijs binnen de aangeduide bandbreedte zal liggen (It is currently estimated ...). Voorts vermelden het voorlopig en het definitieve prospectus dat de introductieprijs afhankelijk is van de uitkomst van onderhandelingen. Men kan zich in dit licht afvragen of een mededeling omtrent de bandbreedte wel kan worden beschouwd als een mededeling omtrent de prijs als bedoeld in art. 6:194 BW. Zij het aarzelend, zou ik deze vraag bevestigend willen beantwoorden. Indien Uw Raad mijn mening zou delen, rijst de vraag ten aanzien van welke feiten de bewijslast op grond van art. 6:195 BW wordt omgedraaid. De eerste zin van het eerste lid spreekt van omkering van de bewijslast "ter zake van de juistheid en volledigheid van de feiten die in de mededeling zijn vervat of daardoor worden gesuggereerd." Deze bewijslastomkering heeft derhalve betrekking op de hierboven onder 5.10.4 en 5.10.5 aangehaalde mededelingen. N.m.m. gaat de bewijslastomkering ter zake van de volledigheid van de mededelingen omtrent de (berekening van de) prijs in zijn algemeenheid niet zo ver dat de aanbieder openheid moet verschaffen over het interne proces dat heeft geleid tot de vaststelling van de prijs. Dit kan onder omstandigheden anders zijn, bijvoorbeeld indien deze aanbieder uit eigen beweging hierover mededelingen doet. In een dergelijk geval is niet ondenkbaar dat de bewijslastomkering van art. 6:195 ertoe leidt dat de aanbieder de juistheid en volledigheid van zijn mededelingen moet bewijzen. Ook buiten de context van art. 6:194 en 195 meen ik dat een ondernemer in beginsel niet gehouden is openheid te verschaffen over de wijze waarop hij de prijs van de door hem aangeboden goederen vaststelt.

5.10.9. De verschillende onderdelen hebben overigens lang niet alle betrekking op art. 6:194 BW. Ik kom tot een bespreking ervan.

5.10.11. In stelling (i) verwijst het onderdeel naar CvR, nr. 256 en prod. 74 bij CvR. In nr. 256 stellen VEB cs dat de waarderingscijfers onbetrouwbaar waren, omdat zij afhankelijk zijn van de juistheid van de gegevens over omzet en het aantal abonnees van World Online en van de peers. VEB cs "zetten vraagtekens bij deze gegevens." Verwezen wordt naar beweerdelijk misleidende mededelingen over omzet, winst en abonnees. Daargelaten dat deze mededelingen zijn gedaan in de pers en niet in het kader van de vaststelling van de bandbreedte, heeft het hof deze klachten verworpen in rov. 2.22.5 (in cassatie door VEB cs m.i. tevergeefs bestreden). Voorts verwijst de CvR naar mededelingen in de pers dat internetserviceproviders in zijn algemeenheid onbetrouwbaar zouden zijn en dat World Online volgens derden in 1999 te veel abonnees en pageviews zou hebben opgegeven.(205) Prod. 74 bij CvR betreft een artikel uit NRC Handelsblad van 21 maart 2000 waarin staat vermeld dat World Online geen onderscheid heeft gemaakt in actieve en niet-actieve gebruikers. Voor zover het "zetten van vraagtekens" kan worden beschouwd als het poneren van een stelling, is deze n.m.m. niet zodanig onderbouwd dat het hof hierop moest ingaan. Nergens wordt gesteld dat tijdens het proces van het vaststellen van de bandbreedte een zorgvuldigheidsnorm is geschonden. Stelling (ii) bouwt voort op stelling (i) en faalt eveneens.

5.10.12. Ook indien de waarderingsmethode zijn gebreken zou kennen, neemt dat niet weg dat World Online en de Banken hiervoor mochten kiezen. De bookbuilding-methode poogt de elementen die leiden tot prijsvorming op de beurs zo veel mogelijk in aanmerking te nemen. Van algemene bekendheid is dat toekomstverwachtingen en omzetcijfers op dat moment bij de prijsvorming van bedrijven in de 'Nieuwe Economie' op de beurs een belangrijke rol speelden. Niet verwonderlijk is daarom dat deze elementen ook in aanmerking zijn genomen bij de vaststelling van de bandbreedte. Het prospectus meldde bovendien dat de introductieprijs mede afhankelijk was van de uitkomst van onderhandelingen. Beleggers die van mening waren dat de wijze waarop de introductieprijs zou worden vastgesteld 'notoir onbetrouwbaar' was, konden hieraan de conclusies verbinden die zij geraden achtten. Reeds hierom behoefde het hof niet nader in te gaan op de stellingen (iii) t/m (vii). Ten overvloede stip ik nog enkele stellingen aan.

5.10.13. Stelling (iv) laat onverlet dat een beurskoers nu eenmaal in hoge mate bepaald wordt door de toekomstverwachtingen van het betreffende bedrijf. In dat licht bezien is niet onbegrijpelijk dat ook de bookbuilding-methode hiervan uitgaat. Van de Pauw en Stevens(206) noemen deze methode begin 1999 een veel gebruikte methode om de onderneming te waarderen en de beursgang tot een succes te maken. Ook in dit licht bezien acht ik niet onbegrijpelijk het oordeel dat VEB cs hun stelling onvoldoende hebben onderbouwd. Stelling (v) heeft betrekking op een waardering in de situatie waarin de beursgang niet door zou gaan. Alsdan zou World Online geen geld hebben opgehaald om haar korte termijnschulden af te betalen en om investeringen te doen. Ook aan deze stelling kon het hof zonder nadere motivering voorbijgaan. Stelling (vi) berust op wijsheid achteraf waarop het hof niet behoefde in te gaan. Stelling (vii) is evenmin onderbouwd in het licht van de op dat moment wereldwijde exponentiële koersstijgingen van bedrijven actief in de 'Nieuwe Economie'.

5.10.14. Onderdeel 8b richt zich tegen de eerste volzin op p. 52 van het arrest (rov. 2.20.4, vijfde volzin). Het betreft hier een overweging die niet dragend is voor 's hofs oordeel. Het onderdeel mist daarom belang.

5.10.16. Ook dit onderdeel faalt. De bovenstaande stellingen (i) - (v) brengen immers op zichzelf niet mee dat de waardering(smethode) ondeugdelijk zou zijn. Algemeen bekend is dat emissies, ook indien deze worden begeleid door banken van goede naam, van tijd tot tijd mislukken. Voor zover deze stellingen steunen op onderdeel 8a, kunnen zij evenmin leiden tot cassatie; ik verwijs naar de behandeling van dat onderdeel.

5.10.17. Volgens onderdeel 8d is het oordeel van het hof onbegrijpelijk voor zover het uitspreekt dat de Banken en World Online tot de emissieprijs mochten komen in verband met het enkele feit dat grote belangstelling voor het aandeel bestond. VEB cs hebben immers betoogd dat er een verband bestaat tussen de prijs van het aandeel en de waarde van de onderneming. Bij de vaststelling van de emissieprijs mag dus niet volledig van de laatste waarde worden geabstraheerd. Het hof mocht om die reden niet voorbij gaan aan de stellingen, genoemd in onderdeel 8a en 8c. Daar komt bij (a) dat deze grond het door VEB cs geformuleerde verwijt niet wegneemt dat het beleggerspubliek op het verkeerde been is gezet en (b) dat deze grond voorbijgaat aan het hiervoor in onderdeel 8c(v) genoemde verwijt van VEB cs dat de banken en World Online zelf de hype hebben veroorzaakt.

5.10.18. Het onderdeel mist feitelijke grondslag. Het hof heeft niet geoordeeld dat de emissieprijs uitsluitend tot stand is gekomen als gevolg van de grote belangstelling voor het aandeel. Zo heeft het hof geoordeeld dat de boekwaarde een aanwijzing kan zijn bij het bepalen van de waarde van de onderneming. Voorts oordeelt het hof dat bij de waardering vooral toekomstverwachtingen een rol spelen. Voor zover het onderdeel ten betoge strekt dat de maatman-belegger in het onderhavige geval mocht afgaan op de juistheid van de bandbreedte, faalt het in het licht van de hierboven aangehaalde waarschuwing in het prospectus. Daar komt bij dat begin 2000 algemeen bekend was dat de koersen van bedrijven uit de 'Nieuwe Economie' als gevolg van de toentertijd bestaande toekomstverwachtingen pijlsnel stegen. Niet onbegrijpelijk is dan het oordeel dat deze toekomstverwachtingen ook in de gehanteerde bookbuilding-methode een belangrijke rol spelen.

5.10.19. Onderdeel 8e betoogt dat voor het oordeel van het hof geen steun valt te ontlenen aan de uitlatingen van de heer De Vries, voormalig directeur van de VEB. De Vries betoogde dat het aandeel erg duur is en niet dat iedere verhouding tussen de emissieprijs en de waarde van de onderneming zoek was. Volgens World Online was ook De Vries op het verkeerde been gezet door de te hoge vaststelling van de emissieprijs en andere misleidende mededelingen.

5.10.20. Deze klacht wordt vruchteloos voorgedragen. Het hof oordeelt dat bij de waardering vooral toekomstverwachtingen een rol speelden. Dit kon bij beleggers bekend zijn uit het prospectus en uit perspublicaties. Louter ter illustratie haalt het hof vervolgens de column van De Vries aan die stelt dat het aandeel vanuit fundamenteel oogpunt erg duur lijkt. Deze passage is niet dragend voor het oordeel van het hof. In zoverre ontbeert het onderdeel belang. Overigens acht ik het oordeel, dat is verweven met waarderingen van feitelijke aard, niet onbegrijpelijk.

5.10.21. Indien het oordeel van het hof mede is gebaseerd op de analistenrapporten, is het hof ten onrechte voorbijgegaan aan de stellingen van VEB cs achter onderdeel 1a (i) - (iii) en aan het standpunt dat het aan World Online en de Banken is om te onderbouwen dat de emissieprijs wél zorgvuldig is vastgesteld. Aan deze stelling(207) had het hof zonder motivering niet voorbij mogen gaan, aldus onderdeel 8f.

5.10.22. Deze klacht ontbeert feitelijke grondslag, nu nergens blijkt dat het hof zijn oordeel heeft gebaseerd op analistenrapporten.

5.10.23. De slotalinea van rov. 2.20.4 bouwt op het voorafgaande voort en moet het lot daarvan delen, zo stelt onderdeel 8g. De een-na-laatste zin is onjuist (voor zover de vordering van VEB cs berust op misleidende reclame), althans kan onjuist zijn (voor zover de vordering berust op gewone onrechtmatige daad), omdat het op de weg van World Online en de Banken ligt om aan te tonen dat de prijs wél zorgvuldig en/of niet misleidend is geweest.

5.10.24. Voor zover deze klacht voortbouwt op het voorgaande, faalt zij eveneens. Het onderdeel berust op de m.i. onjuiste rechtsopvatting dat World Online en de Banken zouden moeten aantonen dat de prijs wél zorgvuldig en/of niet misleidend is geweest. Art. 6:195 BW gaat m.i. niet zo ver dat de bewijslast ten aanzien van deze feiten wordt omgedraaid. Ik moge verwijzen naar mijn inleidende opmerkingen bij de onderdelen 8a - 8g. De klacht dat 's hofs oordeel onjuist kan zijn voor zover de vordering op onrechtmatige daad berust voldoet m.i. niet aan de eisen, nu niet wordt onderbouwd waarom het oordeel onjuist is.

5.11. Patroon van optimistische berichtgeving; veroorzaken van hype

5.11.1. Onderdeel 9 klaagt over het niet behandelen van enkele essentiële stellingen van VEB cs. Zij hebben volgens het onderdeel gesteld dat (a) sprake is geweest van een niet gerechtvaardigd patroon van optimistische berichtgeving, (b) World Online welbewust een hype heeft gecreëerd, (c) al haar stellingen in onderling verband moeten worden beoordeeld en (d) World Online en de Banken een veel te positief beeld hebben geschapen en een veel te hoge emissieprijs hebben vastgesteld. Volgens het onderdeel gaat het hof in het geheel niet in op stelling (b) en (c), terwijl het hof ten aanzien van stelling (a) niet ingaat op de reclamecampagne. Op stelling (d) respondeert het hof alleen bij de behandeling van de klachten omtrent de hoogte van de emissieprijs. Het arrest is in zoverre onvoldoende gemotiveerd, zo stelt het onderdeel.

5.11.2. De stellingen (a) en (b) heeft het hof behandeld in rov. 2.21.6 waarin het oordeelt dat World Online de publiciteit rond haar beursgang terughoudend zou organiseren en dat World Online die terughoudendheid niet heeft betracht. Een antwoord op het eerste deel van stelling (d) ligt besloten in rov. 2.24.3 alsmede in rov. 2.21.6. Uit rov. 2.24.1 - 2.24.3 blijkt dat het hof de stellingen van World Online wel degelijk in onderling verband in aanmerking heeft genomen. Stelling (c) kan daarom evenmin tot cassatie leiden.

5.12. Koersstabilisatie

5.12.1. Onderdeel 10 richt zich tegen rov. 2.23.5 waarin het hof tot de slotsom komt dat de koersstabilisatie van ABN AMRO noodzakelijk en daarom toelaatbaar was en dat ABN AMRO - en in haar verlengde Goldman Sachs - niet onrechtmatig jegens beleggers heeft gehandeld. Het onderdeel bevat slechts een inleiding. De klachten worden uitgewerkt in de onderdelen 10a - 10e. Voordat ik de middelonderdelen bespreek, maak ik enkele opmerkingen over de koersstabilisatie.

5.12.1.2 Nelemans schrijft weliswaar over Verordening 2273/2003,(209) maar ook voordien was stabilisatie geen onbekend en ongeaccepteerd fenomeen. Zo vermeldt overweging 11 van de inmiddels vervallen Richtlijn 89/592/EEG(210) dat transacties die worden uitgevoerd met als enig doel de prijs van een nieuwe uitgifte (...) te stabiliseren, op zichzelf geen misbruik van voorwetenschap inhouden.

5.12.1.4 In de economische literatuur wordt gesuggereerd dat stabiliserende banken in sommige gevallen ook eigen belangen zouden hebben bij stabilisatie.(213) Zo zouden banken cliënten van wie zij weten dat zij hebben ingeschreven in de emissie kunnen bevoordelen door te stabiliseren. Stabiliseren zou voorts kunnen voorkomen dat de reputatie van de emissiebank wordt aangetast indien de koers daalt na de emissie. Bovendien structureren banken een emissie soms zodanig dat zij koerswinsten of extra commissie-inkomsten kunnen genieten in geval van stabilisatie.

5.12.2. Wettelijk kader(214) en rechtsvergelijking

5.12.2.2 Tot voor kort was omstreden of de hier aan de orde zijnde bepalingen uit de NR 1999 berusten op een voldoende wettelijke basis.(216) Het CBB heeft geoordeeld dat dit wel het geval is.(217) Een behoorlijke taakverdeling tussen de burgerlijke rechter en de bestuursrechter brengt, mede met het oog op het voorkomen van tegenstrijdige uitspraken, mee dat in het geval de daartoe bij uitstek aangewezen hoogste bestuursrechter in een met voldoende waarborgen omklede bestuursrechtelijke rechtsgang onherroepelijk de verbindendheid van een algemeen verbindend voorschrift heeft uitgesproken, de burgerlijke rechter - behoudens bijzondere omstandigheden - in beginsel van dat oordeel van deze bestuursrechter dient uit te gaan en zich niet opnieuw zelfstandig een oordeel over de verbindendheid van het betreffende voorschrift vormt.(218)

5.12.2.3 Tegelijk kunnen n.m.m. meer elementen dan alleen de NR 1999 van belang zijn bij de vaststelling van hetgeen omtrent koersstabilisatie in het maatschappelijk verkeer betaamt. Gezien het internationale karakter van de beursgang zijn m.i. de opvattingen die ten tijde van de beursgang golden in andere belangrijke effectenmarkten evenzeer van belang.

Uit de verwijzing naar een bona fide markt kan wellicht worden afgeleid dat de eventuele koers op de grijze markt naar Amerikaans recht niet van grote betekenis is.

In een volgend consultatiedocument van december 2000(221) wordt bevestigd dat initiële stabilisatie ter gelegenheid van een IPO niet mag geschieden tegen een hogere koers dan de uitgifteprijs.(222) Opvallend in het licht van het bestreden arrest is dat in geen van de documenten wordt verwezen naar mogelijke relevantie van de koersvorming op de grijze markt. Deze speelt naar het kennelijke oordeel van de Britse toezichthouder geen rol van betekenis bij de beantwoording van de vraag tegen welke koers stabilisatie is toegestaan.

Een tweede consultatiedocument van FESCO van juni 2001(224) neemt hetzelfde principe tot uitgangspunt, evenals het uiteindelijke standpunt van de opvolger van FESCO, The Committee of European Securities Regulators (CESR) in haar definitieve rapport naar aanleiding van de beide consultaties in april 2002,(225) alsmede in een rapport van CESR van december 2002.(226)

5.12.2.7 Een regel van deze strekking is kort nadien terechtgekomen in Richtlijn 2003/6/EG van 28 januari 2003 betreffende handel met voorwetenschap en marktmanipulatie (marktmisbruik).(227) Deze richtlijn bevat een verbod op marktmanipulatie (art. 5), waaronder de richtlijn onder andere, en behoudens een rechtvaardigingsgrond, verstaat: transacties waarbij een of meer personen samenwerken om de koers van een financieel instrument op een abnormaal of een kunstmatig niveau te houden (art. 1 lid 2(a)). Art. 8 bepaalt dat de in de richtlijn vervatte verbodsbepalingen niet van toepassing zijn op stabilisatie van o.a. aandelen, mits die geschiedt overeenkomstig door de Europese commissie nader vast te stellen regels. In uitvoeringsverordening 2273/2003/EC van 22 december 2003(228) is bepaald dat om in aanmerking te komen voor een dergelijke uitzonderingsregeling, onder andere moet worden voldaan aan de prijsvoorwaarden, vermeld in art. 10. Op grond van dit art. vindt stabilisatie van de betrokken effecten in geen geval plaats tegen een hogere prijs dan de biedprijs.(229)

5.12.2.8 Ter uitvoering van de richtlijn en de verordening is het verbod op marktmanipulatie thans opgenomen in art. 5:58 Wft. Het tweede lid bepaalt onder c dat het in het eerste lid vervatte verbod van marktmanipulatie niet van toepassing is ter zake van transacties in het kader van stabilisatie als omschreven in de verordening.

5.12.2.9 Het bovenstaande laat onverlet dat in art. 6.5 van Bijlage 6 bij de NR 1999 is opgenomen dat in een geval als het onderhavige aansluiting dient te worden gezocht bij de vastgestelde uitgifteprijs. De NR 1999 laat dus enige ruimte voor stabilisatie bóven de uitgifteprijs. Indien men bij de misleidingvraag de NR 1999 tot uitgangspunt neemt, gelijk het hof lijkt te hebben gedaan, dan rijst de vraag hoe ruim het begrip 'aansluiting bij' moet worden geïnterpreteerd.

5.12.3. Administratief beroep

Het College oordeelde vervolgens dat ABN AMRO geen beroep kon doen op de safe harbour van art. 32 lid 3 NR 1999. Het CBB voert in dit verband aan dat op grond van art. 6.2 lid 3, Bijlage 6 NR 1999 vereist is dat koersstabilisatie plaatsvindt voor rekening en risico van het syndicaat, welke voorwaarde volgens het CBB dient om te voorkomen dat een - als stabilisator aangewezen - syndicaatslid op grond van andere motieven dan stabilisatie tot transacties in het desbetreffende aandeel zou kunnen overgaan. Volgens het CBB is niet in geschil dat ABN AMRO heeft besloten tot stabilisatie zonder voorafgaand overleg met de leden van het syndicaat en in het bijzonder medestabilisator Goldman Sachs. Aangezien vooraf geen afspraak omtrent koersstabilisatie was gemaakt, mocht ABN AMRO er alstoen niet vanuit gaan dat haar handelen gericht op koersstabilisatie voor rekening en risico van het syndicaat zou zijn. Het CBB oordeelt voorts dat ABN AMRO niet heeft voldaan aan haar meldingsplicht op grond van art. 44 NR 1999.

5.12.4. Volgens onderdeel 10a is het hof ten onrechte tot een ander oordeel gekomen dan het CBB, althans had het hof het oordeel van het CBB tot richtsnoer dienen te nemen. Het hof heeft nagelaten te motiveren waarom en op grond waarvan het tot een ander oordeel komt dan het College.

5.12.5. Dit onderdeel kan niet slagen. De uitspraak van het CBB heeft weliswaar betrekking op dezelfde gebeurtenissen, maar dat laat onverlet dat deze procedure wordt gevoerd door andere partijen. Bovendien is thans niet aan de orde of het besluit van de AFM om een boete op te leggen terzake van koersmanipulatie op juiste en voldoende gemotiveerde gronden is genomen, maar of de Banken onrechtmatig jegens beleggers hebben gehandeld. Weliswaar stond het het hof vrij inspiratie te putten uit de uitspraak van het CBB, maar dat laat onverlet dat het toetsingskader een ander was en dat het hof gehouden was een eigen oordeel te vormen over de andersoortige vragen die aan het hof werden voorgelegd.(232)

5.12.6. Onderdeel 10b valt 's hofs oordeel aan dat de aandelenmarkt World Online ten tijde van de introductie onevenwichtig was en dat een situatie bestond waarin stabilisatie noodzakelijk was en van het syndicaat verlangd mocht worden. Volgens het onderdeel gaat het er niet om dat de markt moet worden gestabiliseerd, maar dat de koers moet worden gestabiliseerd. Het feit dat de markt als gevolg van het grote laatoverschot onevenwichtig was, kan geen argument vormen voor koersstabilisatie. Bij koersstabilisatie gaat het er immers om te voorkomen dat de koers onwenselijke schommelingen vertoont. Ingrijpen bij een groot laatoverschot is geen stabilisatie maar manipulatie. Dat zou slechts anders zijn indien er concrete aanwijzingen zouden bestaan dat de vraag snel zou aantrekken en alsnog door vraag en aanbod de 'aan de orde zijnde' koers bereikt zou worden. Nu niet is gebleken van dergelijke concrete omstandigheden bestaat geen rechtvaardiging voor het ingrijpen. Onderdeel 10c bouwt hierop voort. Indien het hof de in onderdeel 10b bedoelde aanwijzingen aanwezig heeft geacht in de marktsentimenten kort voor de introductie, de overtekening en de prijsvorming op de grijze markt, is dat oordeel van het hof onjuist, althans onvoldoende gemotiveerd. Niet valt in te zien dat die omstandigheden voldoende concreet en objectief betrekking hadden op de hoogte van de koers en de omvang van de vraag bij de koers waarop ABN AMRO heeft gestabiliseerd en aldus een rechtvaardiging zouden kunnen opleveren.

5.12.7. Het onderdeel stelt terecht dat het begrip marktmanipulatie niet identiek is aan het begrip koersmanipulatie. Marktmanipulatie omvat namelijk naar het huidige recht - naast koersmanipulatie - ook informatiemanipulatie.(233) Dit brengt evenwel niet mee dat het onderdeel daarmee terecht is voorgedragen. Koersstabilisatie kan zijn toegelaten ten behoeve van de adequate functionering van de effectenmarkt. Juist in geval van een groot laatoverschot kan stabilisatie geboden zijn. Ik verwijs ter motivering naar mijn algemene opmerkingen, i.h.b. par. 5.12.1.1. Niet vereist is dat concrete aanwijzingen bestaan dat de vraag snel zal aantrekken en alsnog door vraag en aanbod de aan de orde zijnde koers bereikt zal worden. Wel kan het bestaan van dergelijke aanwijzingen een rol spelen bij het besluit al dan niet te stabiliseren, maar het gaat m.i. te ver om te eisen dat dergelijke omstandigheden aanwezig moeten zijn. Ik zie hiertoe bovendien onvoldoende wettelijke basis. De onderdelen falen voor zover zij betrekking hebben op stabilisatie tegen de uitgiftekoers. Voor zover onderdeel 10c betrekking heeft op de hoogte van de stabilisatiekoers, behandel ik deze klacht bij de bespreking van onderdeel 10e.

5.12.8. Ten onrechte is het hof volgens onderdeel 10d aan de stelling van VEB cs voorbijgegaan dat de stabilisatie niet gerechtvaardigd was, nu zij niet door en/of voor rekening van het syndicaat plaatsvond. Voor zover het hof geacht moet worden deze stelling te hebben verworpen in zijn overweging dat de stabilisatie door de schikking van Goldman Sachs alsnog voor rekening van het syndicaat is gebracht, is dit oordeel onjuist, althans onbegrijpelijk. Instemming achteraf is op grond van art. 6.2 lid 3 Bijlage 6 NR 1999 onvoldoende. Bovendien heeft Goldman Sachs blijkens de schikking de stabilisatie niet ten volle voor haar rekening willen nemen. Zij heeft niet gedeeld in de kosten van alle aandelen en heeft bovendien een veel lagere prijs voor de aandelen betaald (€37,50). Dit kan niet anders worden begrepen dan dat Goldman Sachs van mening was dat de stabilisatie op een te hoog niveau plaatsvond en dat zij hiermee niet heeft ingestemd. Het hof heeft niet gerespondeerd op stellingen van deze strekking van VEB cs.

5.12.9. Dit onderdeel wordt m.i. tevergeefs voorgesteld. In de overweging dat ABN AMRO aanvankelijk stabiliserende aankopen heeft gedaan, welke als gevolg van een schikking alsnog voor rekening van het syndicaat zijn gekomen, respondeert het hof op toereikende en voldoende begrijpelijke wijze op deze stellingen van VEB cs. Daar komt bij dat art. 6.2 lid 3 van Bijlage 6 NR 1999, noch de daarbij behorende toelichting verplicht dat het syndicaat de kosten van stabilisatie naar rato draagt. Nu gesteld noch gebleken is dat Goldman Sachs met een louter symbolisch bedrag deelt in de kosten, acht ik 's hofs overweging niet onjuist of onbegrijpelijk.

5.12.10. Onderdeel 10e stelt dat het hof ten onrechte is voorbijgegaan aan de stelling van VEB cs dat in beginsel geen koersstabilisatie mag plaatsvinden boven de emissiekoers. Voor zover een verwerping van die stelling besloten ligt in de overweging dat ABN AMRO niet onvoldoende aansluiting heeft gezocht bij de introductieprijs, is het oordeel van het hof onjuist, althans onvoldoende gemotiveerd. Art. 6.5 Bijlage 6 NR 1999 eist immers dat aansluiting wordt gezocht bij de emissieprijs, hetgeen (in beginsel) betekent dat niet boven die prijs gestabiliseerd mag worden. De door ABN AMRO tot stand gebrachte koers lag bijna 17% boven de bovenkant van de bandbreedte. Niet valt in te zien dat de door het hof genoemde omstandigheden stabilisering op een hoger niveau konden rechtvaardigen. ABN AMRO behoorde af te wachten of de marktsentimenten, de overtekening en de prijsvorming op de grijze markt daadwerkelijk zouden leiden tot een hogere koers dan de emissieprijs, in plaats van de zaken naar haar eigen hand te zetten en/of daarop vooruit te lopen door aanstonds de koers naar een aanmerkelijk hoger niveau te stuwen door het grote laatoverschot weg te kopen tegen een hogere koers.

5.12.11. Hierboven (par. 5.12.2.10) heb ik verdedigd waarom m.i. slechts in bijzondere gevallen stabilisatie boven de emissiekoers gerechtvaardigd is. Voor zover 's hofs oordeel berust op een andere rechtsopvatting, is deze naar mijn inzicht onjuist. Voor zover 's hofs oordeel berust op een juiste rechtsopvatting is het n.m.m. onvoldoende gemotiveerd. Niet het sentiment voorafgaand aan de beursgang, maar het laatoverschot direct voor de opening acht ik van belang bij het bepalen van de koers waartegen wordt gestabiliseerd. Evenmin vermag ik in het licht van het laatoverschot in te zien dat betekenis moet worden gehecht aan de 'koers' op de grijze markt in Londen, te minder indien deze 'koers' naar Engelse (en Amerikaanse) opvattingen geen rechtvaardiging vormde voor stabilisatie boven de uitgiftekoers. Ik acht daarom onjuist, althans onvoldoende begrijpelijk dat niet gezegd kan worden dat ABN AMRO onvoldoende aansluiting heeft gezocht bij de introductieprijs. Onderdeel 10e is n.m.m. terecht voorgesteld. Hetzelfde geldt voor onderdeel 10c, voorzover dit betrekking heeft op de hoogte van de koers waartegen is gestabiliseerd.

5.13. Aandelenbezit [betrokkene 1] in media

5.13.1. Onderdeel 11 voert aan dat het hof in rov. 2.13 - 2.13.10 voorbij gaat aan de stelling van VEB cs dat de onjuiste berichtgeving over het aandelenbezit van [betrokkene 1] in de media, blijkens een of meer uitdrukkelijke krantenberichten, óók is terug te voeren op een of meer uitdrukkelijke mededelingen van een 'woordvoerder van World Online' over de omvang van het bezit. Deze mededelingen zijn niet gecorrigeerd vóór de beursgang.(234) Indien komt vast te staan dat World Online (ook) langs deze weg bron is geweest van de onjuiste berichtgeving op dit punt in de media, kan dat immers mede van belang zijn voor de verwijtbaarheid van haar handelen en daarmee voor de omvang van haar aansprakelijkheid. 's Hofs oordeel is daarom onjuist, althans onvoldoende gemotiveerd.

In nr. 116 verwijzen VEB cs naar een bericht uit het Financieele Dagblad van 29 maart 2000 waarin het volgende staat vermeld:

"World Online heeft de afgelopen weken bewust het belang van oprichter [betrokkene 1] te hoog voorgespiegeld. Begin maart, nog voor de beursgang, verklaarde een Londense woordvoerder tegenover deze krant dat [betrokkene 1] op dat moment 10% van de aandelen bezat. Het Financieele Dagblad meldde dat op de voorpagina in de editie van 3 maart. Financieel directeur [betrokkene 5] van World Online zegt nu dat die cijfers onjuist zijn. (...) Volgens directeur [betrokkene 5] is er zoveel onzin over World Online in de kranten verschenen dat hij niet op alle berichtgeving corrigeren. Hij zegt wel naar aanleiding van het artikel in het FD bij het Britse bureau Citigate Dewe Rogerson - dat toen de woordvoering van World Online deed - navraag te hebben gedaan waar deze 'onjuiste informatie' vandaan was gekomen. Het bureau lijkt inmiddels aan de kant te zijn gezet en vervangen door een Nederlandse branchegenoot."

In nr. 117 en 118 gaan VEB cs in op de persconferentie en de betekenis van de bewuste zin "I didn't sell any shares at this time." Volgens nr. 119 gaat World Online o.a. voorbij aan de uitspraken in NRC Handelsblad van 23 februari 2000(236) en het FD van 4 maart 2000 waaruit zou blijken dat een bij World Online betrokken functionaris heeft meegedeeld dat [betrokkene 1] vlak voor de beursgang een belang hield van 10 - 15%. Vervolgens gaan VEB cs in dezelfde par. in op de uitlating van [betrokkene 1] in het FD van 1 maart 2000, waarin zij stelt dat uit het prospectus lastig te achterhalen zal zijn of zij iets casht omdat er een aantal BV's is tussengeschoven.

5.13.3. Uit het bovenstaande blijkt dat de stelling dat de onjuiste mededelingen door een woordvoerder van World Online zijn gedaan wordt geponeerd in het kader van de beschrijving van de context waarin de uitlating "I didn't sell.." is gedaan. Het hof behoefde hierin geen stelling te lezen dat de onjuiste mededelingen anderszins zouden bijdragen aan de verwijtbaarheid van het handelen van World Online en daarmee voor de omvang van de aansprakelijkheid. Onderdeel 11 is m.i. daarom tevergeefs voorgedragen.

5.14. Maatstaf misleiding

5.14.1. Volgens onderdeel 12 neemt het hof in rov. 2.24.2, bij de vraag of een mededeling in het prospectus misleidend is geweest, tot maatstaf of de beleggers, als zij de juiste feiten hadden gekend, een andere beleggingsbeslissing hadden genomen. Een mededeling is in beginsel steeds (relevant) misleidend in de zin van art. 6:194 e.v. BW indien zij onjuist of onvolledig is en het economische gedrag van de belegger kan beïnvloeden. Niet behoeft te komen vaststaan dat de belegger een andere (beleggings)beslissing zou hebben genomen.

5.14.2. In par. 4.7.2.12 heb ik betoogd dat een mededeling misleidend is indien de aanzienlijke kans bestaat dat de maatman-belegger een andere beleggingsbeslissing zou hebben genomen bij bekendheid van de juiste en volledige informatie en afwezigheid van misleiding uit anderen hoofde. M.i. heeft het hof deze maatstaf niet miskend. Ik lees de laatste zin van rov. 2.24.2 zo dat volgens het hof de kans verwaarloosbaar klein is dat een belegger, bij juiste en volledige kennis van de aan [betrokkene 3] toegekende opties, een andere beleggingsbeslissing zou hebben genomen. Daarom is volgens het klaarblijkelijke oordeel van het hof van misleiding geen sprake. Het onderdeel wordt daarom tevergeefs voorgedragen.

6. Het incidentele cassatieberoep van World Online

6.1.1. Onderdeel 1 heeft betrekking op rov. 2.8 - 2.8.2 waarin het hof VEB ontvankelijk verklaart in haar collectieve actie. De algemene klacht van onderdeel 1 wordt uitgewerkt in zes onderdelen. Volgens onderdeel 1.1 heeft het hof miskend dat voor het antwoord op de vraag of de beleggers zijn misleid niet kan worden geabstraheerd van de verschillen tussen beleggers, zoals ten aanzien van professionaliteit, mate van geïnformeerdheid en zorgvuldigheid. Deze verschillen zouden ertoe leiden dat er geen sprake is van een voldoende gelijksoortig belang.

Tijdens de parlementaire behandeling heeft Staatssecretaris Kosto het belang van een efficiënte en/of effectieve rechtsbescherming zwaarder aangezet:

"In de jurisprudentie van de Hoge Raad speelt bij de ontvankelijkheid een belangrijke rol de vraag of door de collectieve actie een meer effectieve en/of efficiënte rechtsbescherming valt te bereiken. Daarin ligt naar mijn mening de meerwaarde van deze vorm van procederen boven individuele geschillenbeslechting. Doorslaggevend is dus het antwoord op de vraag of een collectieve actie in een concrete situatie voordelen biedt boven het procederen met toestemming van de belanghebbenden zelf. De factoren die daarbij in aanmerking kunnen worden genomen, zijn de grootte van de individuele vorderingen, de omvang van de groep waarvoor wordt opgekomen, de vraag of de leden van deze groep bekend zijn en de vraag of er een spoedeisend belang is."(238)

Voorts overwoog de Hoge Raad (curs. LT):

A-G Verkade merkte in zijn conclusie voor dit arrest op dat voldoende gelijksoortigheid van belangen geenszins behoeft mede te brengen dat de posities, achtergronden en belangen van degenen ten behoeve van wie ex art. 3:305a BW wordt geageerd identiek zijn (dat zullen ze welhaast nooit zijn), of zelfs overwegend gelijk zijn. Het doel van de collectieve actie brengt volgens hem mee dat bij de beoordeling van de vraag of sprake is van gelijksoortige belangen sprake is van een in zekere mate geabstraheerde toets.(240) Ook zonder de individuele rechtsverhoudingen te toetsen, kan volgens Verkade worden geoordeeld of de bank met het haar verweten handelen of nalaten (althans: in beginsel) onrechtmatig jegens de beleggers heeft gehandeld. Hieraan doet niet af dat met het declaratoir dat onrechtmatig is gehandeld nog niets is gezegd over de eventuele vergoedingsplicht van de Bank.(241)

6.1.5. In de onderhavige zaak moet als vaststaand worden aangenomen dat de door World Online in het prospectus of elders gedane mededelingen zich niet uitsluitend richtten tot personen die ervaring in de zakenwereld hebben. Uit het TMF-arrest vloeit m.i. voort dat de belangen van beleggers voldoende gelijksoortig zijn, ook indien moet worden aangenomen dat een groot aantal van de door VEB c.s. vertegenwoordigde beleggers zou bestaan uit professionele beleggers of dat sommige beleggers het prospectus niet zouden hebben gelezen.

6.1.7. Het incidentele cassatieberoep van WOL stelt de vraag aan de orde of de mate waarin verschillende beleggers schade hebben geleden als gevolg van misleidende uitingen onderling niet te zeer verschilt. Sommige beleggers zouden hebben ingeschreven voordat het voorlopig prospectus was gepubliceerd. Anderen beleggers schreven in voor openbaarmaking van het definitieve prospectus en weer anderen verwierven hun aandelen op de secundaire markt. De vraag is of de betrokken belangen wel voldoende gelijksoortig zijn in de zin van art. 3:305a BW. Bij de behandeling van de verschillende onderdelen zal ik terugkomen op deze vraag. In zijn algemeenheid merk ik op dat in deze procedure niet de hoogte van de schade of het causale verband aan de orde is, maar slechts de onrechtmatigheid.

6.1.9. Onderdeel 1.1 faalt. Uit het TMF-arrest volgt dat de belangen ten aanzien van de onrechtmatigheid voldoende gelijksoortig zijn, nu moet worden aangenomen dat het prospectus zich niet alleen richtte tot professionele beleggers en dat het niet uitsluitend professionele beleggers heeft bereikt. Uit het TMF-arrest vloeit voorts voort dat voor wat betreft de misleiding-vraag niet is vereist dat iedere belegger het prospectus moet hebben gelezen. Het onder (i) gestelde berust daarom op een onjuiste rechtsopvatting. Hetzelfde geldt voor het onder (ii) gestelde, omdat dit een vraag van causaal verband betreft, welke vraag thans niet aan de orde is. Overigens berust n.m.m. het onder (ii) gestelde op een onjuiste maatstaf ten aanzien van de misleidendheid; zie par. 5.7.2.12.

6.1.10. Onderdeel 1.2 berust op de lezing dat VEB ontvankelijk is verklaard voor zover zij opkomt voor de belangen van de maatman-belegger.

6.1.11. Deze lezing is onjuist. VEB komt in algemene zin op voor de belangen van beleggers die in een bepaalde periode aandelen World Online hebben gekocht. Het onderdeel mist feitelijke grondslag.

6.1.12. Onderdeel 1.3 berust op de lezing dat de ontvankelijkheid van VEB volgens het hof is beperkt tot de belangen van de beleggers die (i) kennis hebben genomen van de misleidende mededelingen en (ii) bij juiste en volledige informatie een andere beleggingsbeslissing zouden hebben genomen. In deze lezing is de ontvankelijkheid volgens het Hof derhalve beperkt tot de belangen van de (maatman-)beleggers die daadwerkelijk zijn misleid omdat deze belangen voldoende gelijksoortig zijn.

6.1.13. Deze lezing is onjuist, waardoor het onderdeel feitelijke grondslag mist. Dit blijkt o.a. uit rov. 2.8.2, 2.24. en uit het dictum.

6.1.14. Volgens onderdeel 1.4 gelden de klachten van onderdelen 1.1 - 1.3 mutatis mutandis ten aanzien van de onjuiste informatie in de media over de verkoop van de Kalexer-aandelen. De (maatman-)belegger zou volgens rov. 2.13.8 hiervan kennis hebben genomen en zal op basis hiervan zijn beslissing tot het al dan niet verwerven van aandelen World Online mede hebben genomen. Het onderdeel tekent erbij aan dat vanaf de beursgang een juist beeld omtrent het aandelenbezit van [betrokkene 1] moet hebben bestaan.

6.1.15. In par. 4.7.3.4 heb ik verdedigd dat ten aanzien van de beoordeling van zorgplichten in zaken als de onderhavige kan worden aangesloten bij het TMF-arrest voor zover het betreft de vraag welke maatman in acht moet worden genomen. Het onderdeel wordt m.i. daarom tevergeefs voorgedragen en faalt overigens op dezelfde gronden als de onderdelen 1.1 - 1.3. De laatste klacht werpt bovendien een causaliteitsvraag op die thans niet aan de orde is.

6.1.16. Volgens onderdeel 1.5 moet, gezien de beperkingen die kleven aan art. 3:305a BW, de voorkeur worden gegeven aan individuele procedures waarin met individuele verschillen wel rekening kan worden gehouden. Zelfs als de belangenbehartiging door VEB in deze collectieve actie zou zijn beperkt tot de maatman-beleggers die daadwerkelijk zijn misleid, dan zijn procedures van individuele beleggers nog steeds noodzakelijk om na te gaan of de betreffende maatman-belegger is misleid. Het onderdeel wijst erop dat beleggers die slechts een klein aantal aandelen hebben gekocht zich bij een van de stichtingen (Stichting Lipstick Effect, Stichting Van der Groen Wolclaims en/of Stichting VEB) kunnen aansluiten waardoor het probleem van 'individually non recoverable claims' wordt ondervangen. In ieder geval had het hof de belangen van de maatman-beleggers bij een generieke verklaring voor recht moeten afwegen tegen de belangen van World Online om te worden aangesproken door individuele beleggers zelf (al dan niet vertegenwoordigd door stichtingen) in een of meer procedures waarin alle elementen van de verweten onrechtmatige daad aan de hand van de individuele omstandigheden van het geval worden onderzocht. Het onderdeel werpt voorts een subsidiaire klacht op dat het hof deze stellingen onvoldoende (kenbaar) in zijn afweging heeft betrokken.

6.1.17. Ook dit onderdeel berust op de onjuiste rechtsopvatting dat causale kwesties al in dit geding aan de orde zijn; het hof behoefde op stellingen hieromtrent dan ook niet in te gaan. De mogelijkheid voor beleggers om ook langs andere wegen een vordering in te stellen brengt niet mee dat de weg van art. 3:305a voor hen is afgesloten. Het onderdeel berust op een onjuiste rechtsopvatting dat ontvankelijkheid op grond van art. 3:305a de door het onderdeel verdedigde belangenafweging vereist.

6.1.18. Volgens onderdeel 1.6 heeft het hof miskend dat art. 3:305a is ingevoerd ter bescherming van de belangen van consumenten, en niet (ook) ter bescherming van niet-consumenten, terwijl de strekking van deze wetsbepaling is om de bundeling van vele kleine belangen mede uit proceseconomische overwegingen mogelijk te maken. Het hof had VEB dan ook niet-ontvankelijk moeten verklaren voor zover VEB optreedt voor niet-consumenten, althans aan VEB haar vordering moeten ontzeggen, aldus het onderdeel.

6.1.19. Dit onderdeel faalt in het licht van het arrest VEB-Philips.(244) Daaruit volgt dat, eenmaal aangenomen dat VEB cs ontvankelijk is voor zover zij opkomt voor de belangen van particuliere aandeelhouders, niet meer van belang is of VEB cs ook kan worden ontvangen voor zover zij daarmee beoogt op te komen voor de belangen van andere aandeelhouders. Een vonnis waarbij een vordering tot verklaring voor recht mocht worden toegewezen, zal enkel tussen haar en haar wederpartij gezag van gewijsde hebben. De aandeelhouders die menen ten gevolge van de misleiding schade te hebben geleden, zullen World Online en de Banken moeten aanspreken, in het kader van welke individuele procedures World Online en de Banken voldoende gelegenheid zullen hebben om te betogen waarom zij jegens hen niet schadeplichtig zijn.

6.1.20. Overigens volgt uit het TMF-arrest dat de belangen van professionele beleggers en maatman-beleggers voldoende gelijksoortig zijn voor wat betreft de vraag of sprake is geweest van misleiding of anderszins onrechtmatig handelen. De vraag of en zo ja in welke mate bij de toepassing van art. 6:98 en 6:101 BW gedifferentieerd moet worden kan in een vervolgprocedure aan de orde komen.

6.2. Loopbaanbeschrijving [betrokkene 1]

6.2.1. Onderdeel 2 richt zich tegen rov. 2.10 - 2.10.4. Volgens het hof was (kort gezegd) de beschrijving van de loopbaan van [betrokkene 1] te beknopt en niet volledig genoeg door niet te vermelden dat A-Line kort na haar vertrek als bestuurder is gefailleerd en dat zij betrokken is geweest bij de beursintroductie van Newtron die op een debacle is uitgelopen. Het onderdeel valt uiteen in tien nadere onderdelen.

6.2.2. Onderdeel 2.1 werpt hiertegen enkele rechtsklachten op. Het hof zou miskennen dat de vermeldingen niet vereist werden door de ten tijde van de beursgang geldende (effectenrechtelijke) regelgeving, waaronder mede begrepen art. 8 lid 2 Fr en art. 6.1 van Schema A bij het Fr. Daar komt bij dat niet A-line Holding BV, waarvan [betrokkene 1] bestuurder was, maar de Belgische vennootschap A-Line Data Belgium NV is gefailleerd. Deze vennootschap hield zich bezig met andere activiteiten dan World Online. A-line Data Belgium NV is bovendien meer dan vijf jaar voor de beursgang gefailleerd en verkeerde al in moeilijkheden toen [betrokkene 1] bestuurder werd van A-Line Holding. Er is geen sprake geweest van onbehoorlijk bestuur en de strafkamer van het hof Amsterdam heeft (in het kader van een art. 12 Sv-procedure) overwogen dat het uitblijven van vermelding van enige betrokkenheid van [betrokkene 1] alleen misleidend zou zijn indien de beschrijving van [betrokkene 1]s zakelijke achtergrond een meer biografisch en minder globaal karakter zou pretenderen te hebben dan zij in het prospectus heeft. Ten aanzien van de beursgang van Newtron geldt dat deze negen jaar voor de beursgang van World Online heeft plaatsgevonden en dat niet is gesteld of gebleken dat [betrokkene 1] een verwijt treft. Ten aanzien van beide vennootschappen geldt dat de STE naar aanleiding van een onderzoek omtrent de beursgang geen aanleiding heeft gezien tot commentaar of het nemen van maatregelen. Op grond van het vorenstaande zou het prospectus niet misleidend en/of onvolledig zijn geweest.

6.2.3. Volgens art. 6.1 van Schema A bij het Fr dient het prospectus onder andere de belangrijkste van de door bestuurders van de uitgevende instelling uitgeoefende activiteiten te vermelden, wanneer deze van belang zijn voor de uitgevende instelling. Art. 8 Fr bepaalt onder andere dat het prospectus een getrouw beeld geeft omtrent de toestand van de uitgevende instelling. In rov. 2.10.4 staat centraal in hoeverre de beschrijving van de carrière van [betrokkene 1] volledig is zoals bedoeld in art. 6:195 BW. Bij de beoordeling van deze vraag, die een hoog 'feitelijk gehalte' heeft, is van betekenis of in de paragraaf voldoende gegevens op een zodanig evenwichtige wijze worden gepresenteerd dat beleggers een verantwoorde beleggingsbeslissing kunnen nemen.

6.2.4. Ik meen dat een evenwichtige presentatie van informatie in een prospectus, dat immers primair een objectief en informerend karakter draagt, van groot belang is. Dit betekent dat naarmate meer positieve waardeoordelen worden geuit, extra grote nauwgezetheid mag worden verwacht ten aanzien van de informatie die dergelijke waardeoordelen zou kunnen relativeren, teneinde te voorkomen dat afbreuk wordt gedaan aan het objectieve en informerende karakter. Het hof heeft daarom terecht geoordeeld dat degene die het prospectus uitgeeft er naar dient te streven om, binnen de beperking die het gevolg is van een beknoptheid van het overzicht, een zo juist mogelijk beeld te geven door zowel positieve als negatieve informatie te vermelden, met name daar waar de informatie van belang is voor beleggers.

6.2.5. Uit het vorenstaande volgt dat het onderdeel m.i. moet falen, omdat het berust op de onjuiste rechtsopvatting dat uitsluitend de uitleg van art. 6.1 van Schema A en art. 8 Fr in dit kader van betekenis zijn bij de vraag of de betreffende paragraaf volledig is. De afzonderlijke stellingen m.b.t. A-Line en Newtron komen in de volgende onderdelen aan de orde.

6.2.6. Onderdeel 2.2 klaagt dat het oordeel, in het licht van de in onderdeel 2.1 gestelde feiten ten aanzien van A-line Data Belgium NV, onvoldoende gemotiveerd is, aangezien niet van enige verwijtbaarheid en/of toerekenbaarheid aan [betrokkene 1] van het faillissement van A-line (Data Belgium NV) en/of het mislukken van de beursgang van Newtron is gebleken, terwijl bovendien geldt dat A-line (Data Belgium) NV al in financiële moeilijkheden verkeerde.

6.2.7. Het onderdeel faalt. Klaarblijkelijk heeft het hof het enkele feit dat [betrokkene 1] als bestuurder van A-line Holding BV betrokken is geweest bij het faillissement van A-line Data Belgium voor beleggers relevante informatie geacht en was het hof van oordeel dat hieraan niet afdoet of A-line Data Belgium reeds voor haar bestuurderschap in financiële moeilijkheden verkeerde. Het hof heeft klaarblijkelijk ook het enkele feit dat de beursgang van Newtron is mislukt relevant geacht. Het hof heeft niet van betekenis geacht of [betrokkene 1] een verwijt treft en in hoeverre de gebeurtenissen aan haar kunnen worden toegerekend. Deze oordelen, die zijn verweven met waarderingen van feitelijke aard, acht ik alleszins begrijpelijk in het licht van de overigens positief getoonzette paragraaf en de vereiste evenwichtige presentatie van de relevante feiten.

6.2.8. Volgens onderdeel 2.3 zou onbegrijpelijk zijn waarom in het licht van de in onderdeel 2.1 gestelde en/of gebleken feiten het zonder aan het beknopte karakter van de beschrijving van de loopbaan van [betrokkene 1] af te doen eenvoudig mogelijk zou zijn geweest om de informatie wel in het prospectus op te nemen. Immers, het slechts opnemen in het prospectus dat A-line (Data Belgium NV) failliet is gegaan zou allicht de (onjuiste) indruk hebben gewekt dat [betrokkene 1] hiervoor mede verantwoordelijk was, zodat hieraan had moeten worden toegevoegd dat haar hieromtrent geen blaam trof. M.m. zou aanvullende informatie moeten worden toegevoegd omtrent de beursgang van Newtron. Nadere toelichtingen zouden aan het beknopte karakter hebben afgedaan. In ieder geval had het hof deze feiten moeten betrekken in zijn oordeel, aldus onderdeel 2.4.

6.2.9. Deze onderdelen falen. Aan de opstellers van het prospectus mag worden toevertrouwd dat zij erin kunnen slagen deze (onjuiste) indruk te voorkomen indien de feiten daartoe aanleiding geven. Het oordeel van het hof dat erop neerkomt dat het eenvoudig mogelijk was geweest de informatie op een evenwichtige manier in het prospectus op te nemen zonder aan het beknopte karakter af te doen is feitelijk, voldoende gemotiveerd en begrijpelijk.

6.2.10. Onderdeel 2.5 klaagt over de verwijzing naar AEX- Mededeling 2000-167. Deze is onjuist, althans onbegrijpelijk, nu de mededeling pas op 24 november 2000 van kracht werd en bovendien slechts betrekking had op faillissementen of surséances uitgesproken binnen vijf jaar voor de toelating ten aanzien van ondernemingen waarbij bestuurders en commissarissen betrokken zijn geweest als (mede)beleidsbepaler en het faillissement langer dan vijf jaar voor de beursgang van World Online had plaatsgevonden. M.m. klaagt onderdeel 2.6 over de verwijzing naar deze mededeling, voor zover deze betrekking zou hebben op de beursgang van Newtron. Deze mededeling schreef bovendien niet voor dat World Online hierover een beschrijving had moeten geven, althans niet ten aanzien van een beursgang die meer dan negen jaar tevoren had plaatsgevonden.

6.2.11. De onderdelen missen belang, nu de verwijzing naar deze Mededeling deel uit maakt van een overweging ten overvloede. Dit blijkt uit het woordje 'ook.'

6.2.12. Onderdeel 2.7 berust op de lezing dat, nu A-Line Holding is opgenomen in de paragraaf over de loopbaan van [betrokkene 1], ook had moeten worden vermeld dat A-Line Holding failliet is verklaard. Deze lezing zou onbegrijpelijk zijn, nu gesteld noch gebleken is dat A-line Holding BV failliet is verklaard.

6.2.13. Het onderdeel mist feitelijke grondslag. Het hof overweegt dat [betrokkene 1] A-line Holding BV heeft opgericht en geleid, terwijl A-line failliet is verklaard. Met A-line heeft het hof kennelijk het oog op A-line Data Belgium NV.

6.2.14. Volgens onderdeel 2.8 valt niet in te zien dat en waarom World Online door het opnemen van informatie over A-line Holding BV gehouden was ook informatie op te nemen over [betrokkene 1]s betrokkenheid bij het faillissement in een andere Belgische vennootschap, die zich met andere activiteiten dan World Online bezig hield en die al voordien in financiële moeilijkheden verkeerde, terwijl het faillissement meer dan vijf jaar voor de beursgang van World Online is uitgesproken.

6.2.15. Het feit dat het faillissement meer dan vijf jaar voor de beursgang van World Online is uitgesproken heeft het hof kennelijk niet van belang geacht, nu de loopbaanbeschrijving activiteiten van [betrokkene 1] vermeldt die 25 jaar voor de beursgang plaatsvonden. Het hof heeft klaarblijkelijk geoordeeld dat het faillissement van een groepsvennootschap van de vennootschap waarvan [betrokkene 1] bestuurder was van belang was bij de beschrijving van haar loopbaan. Het hof heeft kennelijk niet van belang geacht dat de activiteiten van deze vennootschap (die dateren van voor het 'internettijdperk') andere waren dan die van World Online. Immers kunnen zowel A-line Data Belgium NV als World Online worden gebracht onder de noemer van de information technology industry, zoals het prospectus zelf vermeldt. Deze feitelijke oordelen acht ik niet onbegrijpelijk in het licht van de vereiste evenwichtige informatieverschaffing in het prospectus.

6.2.16. Het hof overweegt in rov. 2.10.4 dat beleggers mogelijk relevante informatie is onthouden. Dit oordeel wordt bestreden door onderdeel 2.9 met de stelling dat uitsluitend relevant is of het faillissement van A-line Data Belgium NV kort na het vertrek van [betrokkene 1] relevante informatie betrof. Onderdeel 2.10 bouwt hierop voort met de stelling dat rov. 2.10.4 niet begrijpelijk is, nu het in het vervolg van rov. 2.10.4 en in rov. 2.24.1 overweegt dat de informatie wel relevant is.

6.2.17. De onderdelen falen. In rov. 2.10.4 geeft het hof uitsluitend een oordeel omtrent de volledigheid van de informatie en (nog) niet over de misleidendheid. Deze vraag komt pas in rov. 2.24 aan de orde.

6.3. Aandelenbezit [betrokkene 1]

6.3.1. Onderdeel 3 richt zich tegen rov. 2.13 - 2.13.10 waarin het hof ingaat op de grieven van World Online tegen het oordeel van de rechtbank dat World Online, door het niet corrigeren van het beeld in de media dat het belang van [betrokkene 1] niet gewijzigd was en ongeveer 10% bedroeg, onzorgvuldig en daarmee onrechtmatig jegens beleggers heeft gehandeld.(245)

6.3.2. Onderdeel 3.1 richt zich tegen het oordeel dat de maatman-belegger kennis kan en zal hebben genomen van de onjuiste informatie in de media en mede aan de hand daarvan zijn beleggingsbeslissing zal hebben genomen en dat deze belegger in veel gevallen geen kennis zal hebben genomen van het prospectus. Het hof zou miskennen dat de maatman-belegger wel degelijk behoort af te gaan op het prospectus. De maatman-belegger behoort niet af te gaan op informatie uit de media, althans niet voor zover die informatie de indruk van (een groot deel van) de pers betreft. Althans miskent het hof dat de maatman-belegger er jegens de uitgevende instelling geen beroep op kan doen dat hij zich (alleen) baseert op informatie in de media en niet (ook) op het prospectus. Dit wordt niet anders indien de onjuiste indruk in de media mede via [betrokkene 1] aan World Online kan worden toegerekend, omdat de relevante informatie juist was opgenomen in het prospectus. Voor zover het oordeel van het hof aldus moet worden verstaan dat de maatman-belegger geen kennis meer behoefde te nemen van het prospectus omdat hij zich (mede) baseerde op verklaringen van [betrokkene 1], getuigt dit oordeel van een onjuiste rechtsopvatting. Het miskent dat de maatman-belegger zijn beleggingsbeslissing niet uitsluitend behoort te baseren op buiten het prospectus om gedane, aan de uitgevende instelling toe te rekenen verklaringen. Deze belegger behoort zijn beleggingsbeslissing mede te baseren op het prospectus. Het onderdeel wijst erop dat [betrokkene 1] in het vraaggesprek met het Financieele Dagblad en vice-voorzitter [betrokkene 4] tijdens de persconferentie van dezelfde dag ook naar het (voorlopig) prospectus heeft verwezen. Deze klachten klemmen te meer gezien de waarschuwingen in het prospectus dat potentiële beleggers niet mochten vertrouwen op andere informatie dan opgenomen in het prospectus.

6.3.3. Bij de beoordeling neem ik tot uitgangspunt dat de mededelingen van [betrokkene 1] mededelingen zijn in de zin van art. 6:194 BW.(246) Tevens neem ik tot uitgangspunt hetgeen de Hoge Raad in het TMF-arrest heeft overwogen over de vraag of een mededeling misleidend is in de zin van art. 6:194 BW. Bij de beantwoording van die vraag moet volgens de Hoge Raad worden uitgegaan van de vermoedelijke verwachting van een gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone consument tot wie het document zich richt of die zij bereikt. Hieruit volgt dat sprake kan zijn van misleiding zonder dat een belegger kennis heeft genomen van het prospectus. Zo is het denkbaar dat misleidende informatie in de pers wordt overgenomen en langs die kanalen de maatman-belegger bereikt. Sterker nog, ik zou menen dat bij grote beursintroducties die gepaard gaan met veel publiciteit het prospectus mede de belangrijke functie heeft om financiële journalisten zodanig te informeren dat zij in staat worden gesteld op een objectieve wijze te berichten over de voorgenomen beursintroductie.

6.3.4. Ik meen daarom dat moeilijk kan worden gesteld dat de maatman-belegger zijn beleggingsbeslissing uitsluitend moet baseren op het prospectus. Onder maatman-belegger versta ik de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger. Deze belegger zal weliswaar omzichtig en oplettend te werk moeten gaan, maar van hem kan in zijn algemeenheid niet verwacht worden dat hij het prospectus van kaft tot kaft zal lezen. Onder omstandigheden kan dit overigens anders zijn, bijvoorbeeld indien afgezien van het prospectus nauwelijks informatie beschikbaar is waarop deze belegger zijn keuze kan baseren.

6.3.5. Vanzelfsprekend draagt de uitgevende instelling in beginsel geen verantwoordelijkheid voor de verslaggeving door journalisten. Niettemin meen ik dat de uitgevende instelling jegens maatman-beleggers onrechtmatig kan handelen indien zij niet voldoet aan haar in par. 4.7.3.3 e.v. bedoelde zorgplichten.

6.3.6. In het oordeel van het hof ligt besloten dat World Online niet heeft voldaan aan de op haar rustende zorgplichten, nu [betrokkene 1], in geen van de gevallen waarin zij daartoe in de gelegenheid was, openheid heeft betracht over de verkoop van de Kalexer-aandelen, terwijl (i) over dit voor beleggers relevante onderwerp (rov. 2.13.4) (ii) bij een groot deel van de pers een onjuist beeld, althans verwarring bestond (vgl. rov. 2.13.8) en (iii) het prospectus niet eenvoudig te verkrijgen was voor beleggers (rov. 2.13.9). Dit oordeel acht ik juist en voldoende begrijpelijk. Ik wijs erop dat het vraaggesprek met het FD en de persconferentie plaatsvonden vóór verschijning van het voorlopige prospectus. World Online kan zich m.i. er niet op beroepen dat [betrokkene 1] en [betrokkene 4] tijdens de persconferentie hebben verwezen naar het voorlopig prospectus, nu zij ervan uit dienden te gaan dat over de persconferentie in de media zou worden bericht vóór verschijning van het voorlopige prospectus. Het onderdeel, dat m.i. berust op een onjuiste rechtsopvatting, wordt tevergeefs voorgedragen.

6.3.7. Onderdeel 3.2.1 bestrijdt het oordeel dat VEB onbestreden heeft opgemerkt dat het prospectus slecht verkrijgbaar was. Het onderdeel verwijst naar CvD van World Online, nr. 227 en naar CvD ABN AMRO, nr. 4, welke bestrijding van ABN AMRO door World Online tot de hare is gemaakt. Het openbaar ministerie zou in het strafrechtelijk onderzoek naar de beursgang hebben vastgesteld dat het prospectus voldoende beschikbaar was.

6.3.8. Bij CvR, nr. 7 hebben VEB cs gesteld dat het prospectus slecht verkrijgbaar was, dat er 7.000 exemplaren beschikbaar waren op 150.000 inschrijvende beleggers en een nog groter aantal geïnteresseerde beleggers. Volgens VEB cs hebben de banken niet aan alle ontvangers van het voorlopige prospectus een definitief prospectus toegezonden en evenmin een publieke mededeling gedaan over de wijzigingen in het definitieve prospectus. VEB cs verwijzen voorts naar een krantenbericht uit het Parool van 8 maart 2000(247) waarin o.a. staat vermeld dat het voor particulieren niet makkelijk is in bezit van het prospectus te komen en dat wie navraag doet naar het prospectus wordt doorverwezen naar een telefoonnummer in Londen, waar vragen slechts in het Engels worden beantwoord. Voorts meldt het Parool dat uit een rondgang zou blijken dat geen van de filialen ABN Amro en Rabo het stuk in huis heeft. Wel is er volgens het Parool een 0800-nummer waar de uitgave besteld kan worden. Het artikel meldt voorts dat slechts een paar duizend (potentiële) beleggers het prospectus hebben aangevraagd. Het artikel vermeldt niet of een verband tussen een en ander zou bestaan. Bij CvR, nr. 310 stellen VEB cs dat algemeen bekend zou zijn dat het voorlopige prospectus te laat verscheen en slecht verkrijgbaar was. Volgens VEB cs verscheen het definitieve prospectus pas op 16 maart 2000, drie dagen nadat de inschrijvingstermijn was gesloten en één dag voor de beursgang; het prospectus zou volgens VEB pas na enkele dagen beschikbaar zijn.

6.3.9. Bij CvD, nr. 4 heeft ABN AMRO gesteld dat het prospectus verscheen op het geplande tijdstip en overeenkomstig de toepasselijke regels. ABN AMRO zou aan vrijwel alle belangstellenden die via haar kantorennet, een extern en intern callcenter daarom vroegen een prospectus hebben gezonden. Via kantoren van andere banken van het syndicaat zouden eveneens duizenden exemplaren beschikbaar zijn gesteld. In de beschikbaarheidsadvertentie stond bovendien vermeld dat het prospectus desverzocht zou worden toegezonden. Volgens ABN AMRO zouden duizenden exemplaren zijn vernietigd omdat er geen vraag naar was. Bij pleidooi in prima, nr. 45 heeft World Online zich aangesloten bij de verweren van de medegedaagden voorzover die (mede) op World Online betrekking hebben. Bij CvD nr. 227 heeft World Online gesteld dat het prospectus is gedrukt in een gebruikelijke oplage. De stelling van VEB cs dat zich logistieke problemen hebben voorgedaan bij de verzending van het prospectus heeft World Online uitsluitend betwist bij gebrek aan wetenschap. Volgens World Online is het prospectus niet op de website geplaatst.

6.3.10. Het hof heeft niet geoordeeld dat het prospectus in het geheel niet beschikbaar was en dat het geheel onmogelijk was het prospectus te verkrijgen; het hof heeft slechts overwogen dat het prospectus - naar VEB onbestreden heeft gesteld - slecht verkrijgbaar was. Deze uitleg is naar mijn inzicht gezien de gedingstukken niet onbegrijpelijk. Het hof, waaraan de uitleg van de gedingstukken is voorbehouden, heeft de stellingen van VEB cs kennelijk aldus verstaan dat er weliswaar distributiekanalen bestonden, maar dat deze in de praktijk niet naar behoren functioneerden. VEB cs hebben in dat kader verwezen naar een artikel van het Parool van 8 maart 2000, enkele dagen ná het verschijnen van het voorlopig prospectus, waarin deze stelling wordt bevestigd. Déze stelling is niet gemotiveerd bestreden. Gezien het gemotiveerde betoog van VEB cs kon het hof voorbijgaan aan de ongemotiveerde weerspreking bij gebrek aan wetenschap. Het onderdeel wordt daarmee vruchteloos voorgesteld.

6.3.11. Onderdeel 3.2.2 stelt dat de maatman-belegger, bij slechte verkrijgbaarheid van het prospectus zou moeten afzien van inschrijving op of koop van de aandelen. Althans heeft het hof miskend dat de maatman-belegger zich er jegens de uitgevende instelling niet op kan beroepen dat hij aandelen heeft gekocht zonder kennis van het prospectus vanwege slechte verkrijgbaarheid ervan.

6.3.12. De door het onderdeel verdedigde rechtsopvatting kan ik niet delen. De onwenselijke consequentie zou zijn dat prospectusaansprakelijkheid kan worden ontlopen door het prospectus slecht beschikbaar te stellen.

6.3.13. Onderdeel 3.3 berust op de lezing dat de mededelingen van [betrokkene 1] op 1 en 8 maart 2000 onvolledig (en/of onzorgvuldig) zouden zijn, omdat zij op zichzelf en niet in samenhang met het prospectus zouden moeten worden beschouwd. In deze lezing heeft het hof blijk gegeven van een onjuiste rechtsopvatting. Het hof heeft miskend dat voor het antwoord op de vraag of de mededelingen van [betrokkene 1] onzorgvuldig waren, deze in samenhang met het prospectus moeten worden beschouwd. Dit klemt te meer waar de twee mededelingen van [betrokkene 1] kort voor en de derde mededeling van [betrokkene 1] kort na publicatie van het voorlopig prospectus werden gedaan en/of waar bij twee van de drie gelegenheden waarbij [betrokkene 1] de mededelingen deed ook werd verwezen naar het voorlopig prospectus.

6.3.14. Het onderdeel berust op een onjuiste lezing en ontbeert daarmee feitelijke grondslag. In rov. 2.13.6 heeft het hof met zo veel woorden overwogen dat de mededelingen van [betrokkene 1] moeten worden bezien in samenhang met het prospectus.

6.3.15. In onderdeel 3.4.1 worden klachten opgeworpen tegen rov. 2.13.5 (slotalinea), 2.13.6 (tweede zin) en 2.13.8 (tweede zin). Het onderdeel wijst erop dat [betrokkene 1] slechts werd gevraagd of zij bij de beursgang aandelen zou verkopen. Bovendien moeten de mededelingen volgens het hof worden bezien in samenhang met het prospectus (rov. 2.13.6, tweede alinea, derde zin) waarin hieromtrent voldoende duidelijke informatie was opgenomen. Om deze redenen was [betrokkene 1] niet gehouden de informatie omtrent haar aandelenbezit nader te verstrekken. Dit klemt te meer omdat tijdens de beide gesprekken op 1 maart 2000 naar het (voorlopig) prospectus wordt verwezen. Volgens het onderdeel is het oordeel van het hof daarom onvoldoende gemotiveerd.

6.3.16. Het onderdeel moet m.i. falen. Het hof heeft niet geoordeeld dat [betrokkene 1] onjuiste antwoorden heeft gegeven op aan haar gestelde vragen. Het heeft geoordeeld dat aan World Online kan worden toegerekend dat de onjuiste indruk heeft bestaan dat [betrokkene 1] geen aandelen World Online heeft verkocht. Deze onjuiste indruk is mede het gevolg van het gebrek aan openheid dat [betrokkene 1] hieromtrent heeft betracht.

6.3.17. Weliswaar is in beginsel juist dat haar mededelingen in samenhang moeten worden beschouwd met het prospectus. Maar dat kan in ieder geval niet baten indien World Online de openbaarheid zoekt door het geven van een interview of persconferentie op het moment dat het prospectus nog niet verkrijgbaar is. Immers mag ervan worden uitgegaan dat de mededelingen die tijdens deze gelegenheid zijn gedaan worden gepubliceerd vóórdat het prospectus verschijnt; dat wordt niet anders indien wordt verwezen naar het prospectus. Ten aanzien van het interview ná het verschijnen van het prospectus geldt dat dit slecht verkrijgbaar was. En voor zover het bovenstaande naar het oordeel van Uw Raad onvoldoende hout snijdt, meen ik dat de zorgverplichtingen van de uitgevende instelling hoe dan ook meebrachten dat uit eigen beweging een eind werd gemaakt aan het onjuiste beeld en de verwarring omtrent dit voor beleggers belangrijke onderwerp. Dit geldt te meer, nu een belangrijke oorzaak van het onjuiste beeld en de verwarring was gelegen in het gebrek aan openheid dat [betrokkene 1] zelf had betracht. Het oordeel van het hof is daarom juist en begrijpelijk.

6.3.18. Onderdeel 3.4.2 valt het oordeel aan dat World Online de onjuiste beeldvorming in de media omtrent het aandelenbezit van [betrokkene 1] had moeten corrigeren. Er is geen rechtsregel die meebrengt, dat World Online de berichtgeving in de media nauwgezet volgt en, waar onjuist, publiekelijk corrigeert. Dit klemt te meer waar afgemeten aan de informatie in het prospectus (nagenoeg) alle berichtgeving in de media in meerdere of mindere mate onjuist of onvolledig zal zijn. Dergelijke onjuiste informatie in de media was ook niet bestemd om de maatman-belegger behulpzaam te doen zijn bij zijn beleggingsbeslissing, zodat de maatman-belegger ook niet op dergelijke informatie mocht vertrouwen. Dit geldt althans in een geval als het onderhavige, waarin in het prospectus verschillende waarschuwingen waren opgenomen dat potentiële beleggers niet mochten vertrouwen op andere informatie dan die welke in het prospectus was opgenomen, juist ook in verband met de media-aandacht. Een dergelijke mededeling was opgenomen in de samenvatting van het prospectus, terwijl de website van World Online en de advertenties waarin de beursgang werd aangekondigd eveneens verwezen naar het prospectus als enige authentieke informatiebron.

6.3.19. Uit de behandeling van de eerdere onderdelen en uit par. 4.7.3 volgt dat ik de opvatting die het onderdeel verdedigt niet kan delen. Onder omstandigheden bestaat n.m.m. wel degelijk een dergelijke correctieplicht, namelijk wanneer in de relevante markt een onjuist beeld, aanzienlijke verwarring en/of onduidelijkheid heerst over een onderwerp dat voor een beleggingsbeslissing van aanmerkelijk belang kan zijn (zie par. 4.7.3.5). Naarmate de uitgevende instelling zelf meer de publiciteit zoekt, mogen bovendien hogere eisen worden gesteld aan de juist- en volledigheid van de door haar gedane mededelingen. De door het onderdeel bedoelde waarschuwingen kunnen voorts niet baten nu de mededelingen ten dele zijn gedaan vóórdat het voorlopig prospectus is verschenen, terwijl het prospectus nadat het was verschenen slecht verkrijgbaar was.

6.3.21. Het onderdeel berust m.i. op een onjuiste rechtsopvatting voor zover het betoogt dat uitsluitend een correctieplicht zou bestaan indien er sprake is van een eenduidig onjuist beeld. Ik heb in par. 4.7.3.5 verdedigd dat een correctieplicht bestaat wanneer in de relevante markt een onjuist beeld, aanzienlijke verwarring en/of onduidelijkheid heerst ten aanzien van een onderwerp dat voor een beleggingsbeslissing van aanmerkelijk belang kan zijn.

6.3.22. De klacht onder (a) mist belang. Het hof verwijt [betrokkene 1] niet dat zij vóór 1 maart 2000 gebrek aan openheid heeft betracht. De verwijten hebben betrekking op de periode die aanving op(248) 1 maart 2000 toen [betrokkene 1] een persconferentie gaf en toen een interview met haar in het FD werd gepubliceerd. Het gebrek aan openheid op deze gelegenheden en op 8 maart 2000 hebben volgens het hof mede geleid tot een onjuist beeld, hetgeen World Online kan worden verweten. Hieruit vloeit voort dat de periode voor 1 maart 2000 niet van betekenis is. Het hof behoefde hierop dan ook niet in te gaan.

6.3.23. De klachten onder (b) falen eveneens. Nog daargelaten dat de klachten berusten op een onjuiste rechtsopvatting heeft het hof de stellingen wel degelijk in aanmerking genomen. In de eerste zin van rov. 2.13.8 komt het hof aan de hand van de in dit geding overgelegde krantenartikelen tot de conclusie dat minstgenomen bij een groot deel van de pers een onjuiste indruk bestond. Hieruit blijkt dat het hof niet miskent dat het beeld niet eenduidig onjuist is. Dit feitelijke oordeel acht ik niet onbegrijpelijk.

6.3.25. Het onderdeel faalt. Een groot deel van de berichten waarnaar in het onderdeel en in onderdeel 3.4.3 wordt verwezen berust naar het klaarblijkelijke oordeel van het hof op de (al dan niet impliciete) veronderstelling dat de Kalexer-transactie niet heeft plaatsgevonden.(249) Het hof heeft geoordeeld dat deze onjuiste veronderstelling mede in de hand is gewerkt door [betrokkene 1]. Dit oordeel acht ik niet onbegrijpelijk. Naar het kennelijke oordeel doet hieraan niet af dat in de laatste week van maart 2000 enkele berichten verschenen die dat onjuiste beeld corrigeren.(250) Dit oordeel acht ik niet onbegrijpelijk in het licht van het grote aantal eerdere artikelen waaraan de onjuiste veronderstelling ten grondslag ligt dat de Kalexer-transactie niet heeft plaatsgevonden.

6.3.27. Het onderdeel faalt. In rov. 2.13.6 oordeelt het hof dat de mededelingen van [betrokkene 1] moeten worden beschouwd als mededelingen, bedoeld in art. 6:194 BW. Van betekenis is daarom niet uitsluitend of de mededelingen juist waren, maar ook of zij volledig en niet misleidend waren. In het oordeel dat [betrokkene 1] onvoldoende openheid heeft betracht ligt besloten dat haar mededelingen naar het oordeel van het hof niet volledig waren. Een verwijzing naar een voorlopig prospectus dat nog niet is verschenen kan niet baten.

6.3.29. De stelling onder (i) wordt op begrijpelijke gronden verworpen in rov. 2.13.9. De stellingen onder (ii) en (iii) falen in het licht van het feit dat World Online zelf actief de openbaarheid heeft gezocht teneinde het aandeel World Online onder de aandacht van het beleggend publiek te brengen. De klachten gericht tegen rov. 2.13.9 falen in het licht van de op de uitgevende instelling rustende zorgplichten (zie hierboven par. 4.7.3). In rov. 2.13.8 e.v. ligt besloten dat World Online deze jegens (potentiële) beleggers te betrachten zorgplichten niet in acht heeft genomen. Dit oordeel acht ik juist en begrijpelijk.

6.3.30. Onderdeel 3.8 bouwt voort op het voorgaande en deelt het lot ervan.

6.3.31. Onderdeel 3.9 richt zich tegen rov. 2.24.1 waarin het hof onder verwijzing naar rov. 2.13.10 overweegt dat World Online onvoldoende heeft getracht de beeldvorming ten aanzien van het aandelenbezit te corrigeren. Het bevat uitsluitend een inleidende klacht die wordt uitgewerkt in de onderdelen 3.9.1 - 3.9.6.

6.3.32. Volgens onderdeel 3.9.1 vindt rov. 2.24.1 geen basis in rov. 2.13.10 en daaraan voorafgaande overwegingen. Het hof zou namelijk niet hebben geoordeeld dat World Online onvoldoende zou hebben getracht het beeld in de media omtrent het aandelenbezit van [betrokkene 1] te corrigeren. Deze klacht faalt reeds, omdat niet wordt vermeld wanneer World Online een dergelijke stelling zou hebben geponeerd.

6.3.33. De onderdelen 3.9.2 - 3.9.4 bouwen voort op de onderdelen 3 - 3.8 en falen om de hierboven vermelde redenen.

6.3.34. Niet valt in te zien waarom World Online de onjuiste indruk in de media niet zou hebben gecorrigeerd door publicatie van het voorlopig prospectus en het definitieve prospectus, zo stelt onderdeel 3.9.5. Dit klemt te meer gezien de korte duur dat het aandelenbezit van [betrokkene 1] in de belangstelling heeft gestaan en het feit dat er na 17 maart 2000 geen onjuiste berichten zijn verschenen.

6.3.35. Indien de bewuste overwegingen zo moeten worden gelezen dat World Online onvoldoende heeft gedaan om de volgens het hof onvolledige uitlatingen van [betrokkene 1] te corrigeren, heeft het hof blijk gegeven van een onjuiste rechtsopvatting, althans zijn oordeel onvoldoende gemotiveerd, aldus onderdeel 3.9.6. Het hof zou hebben miskend dat de maatman-belegger niet uitsluitend behoorde af te gaan op verklaringen van [betrokkene 1], maar mede op het prospectus, althans dat de maatman-belegger zich er jegens World Online niet op kan beroepen dat hij zijn beleggingsbeslissing (alleen) heeft gebaseerd op de verklaringen van [betrokkene 1] en niet (ook) op het prospectus. Om die reden bestond er voor World Online geen verplichting om de uitlatingen van [betrokkene 1] over haar aandelenbezit te corrigeren. Het oordeel is onbegrijpelijk, omdat World Online de uitlatingen van [betrokkene 1] heeft gecorrigeerd door de publicatie van het voorlopig prospectus op 3 maart en het definitieve prospectus op 16 maart.

6.3.36. Ook deze onderdelen bouwen op het vorenstaande voort en falen. Ik voeg er (ten overvloede) nog aan toe dat het prospectus slecht verkrijgbaar was en dat ook op de mededelingen van [betrokkene 1] art. 6:194 BW van toepassing was.

6.4. Telitel

6.4.1. Onderdeel 4 richt zich tegen rov. 2.17.6 waarin het hof met de rechtbank oordeelt dat het definitief prospectus onjuist is waar het Telitel betreft. Het onderdeel valt uiteen in de onderdelen 4.1 - 4.4.

6.4.2. Onderdeel 4.1 berust op de lezing dat de onjuiste vermelding op p. 32 van het definitieve prospectus van Telitel als 100% dochter volgens het hof op zich moet worden beschouwd en niet in verband met andere mededelingen in het prospectus omtrent Telitel. Deze lezing wordt aangevallen met een rechts- en een motiveringsklacht. De vraag of de mededelingen omtrent Telitel onjuist en/of onvolledig waren, moet worden beantwoord binnen (de context van) het prospectus als geheel, derhalve inclusief de vermelding in het definitieve prospectus van de termen 'acquired' en 'closing.'(251) Daarmee werd tot uitdrukking gebracht dat de aandelen in Telitel al wel waren aangekocht, maar nog niet waren overgedragen (hetgeen in cassatie (zo nodig veronderstellenderwijs) tot uitgangspunt moet worden genomen). Het hof heeft dit miskend, althans zijn oordeel onvoldoende gemotiveerd.

6.4.3. Bij de beoordeling van de verschillende onderdelen die deze rov. bestrijden neem ik in aanmerking dat Van Dale Engels-Nederlands het werkwoord 'to acquire' vertaalt met: (i) verwerven (subbetekenissen: verkrijgen, aanleren) en (ii) zich verwerven (subbetekenissen: aanschaffen, (aan)kopen). Blijkens Van Dale Nederlands betekent 'verwerven': (i) door arbeid, verdienste, moeite verkrijgen en (ii) voor geld in bezit komen (iets door aankoop verwerven, eigendom verwerven).

6.4.4. Ik neem tevens tot uitgangspunt dat van de gemiddeld geïnformeerde, omzichtige en oplettende gewone belegger niet behoeft te worden verwacht dat hij in de context van het prospectus bedacht is op het onderscheid tussen titel en levering (gesteld dat van de maatman-belegger verwacht mag worden dat hij met de juridische betekenis van deze begrippen bekend is). Althans behoeft de maatman-belegger niet erop bedacht te zijn dat het werkwoord 'to acquire' zowel 'verwerven' kan betekenen in de zin van 'verkrijgen' als verwerven in de zin van 'kopen, maar nog niet geleverd krijgen.' Evenmin behoeft de gemiddelde belegger te beseffen wat geschiedt op een 'closing,' zulks te minder indien ten aanzien van de levering van de aandelen Telitel op de closing niets in het prospectus vermeld staat. Dit geldt m.i. a fortiori, indien men in aanmerking neemt dat het hof - in cassatie terecht niet bestreden - heeft geoordeeld dat het opnemen van Telitel in het organogram de onterechte indruk wekt dat Telitel reeds deel uitmaakte van het World Online-concern.

6.4.5. Indien men het organogram in samenhang beschouwt met het woord 'acquired', dan is het van tweeën één: hetzij het woordje 'acquired' moet worden gelezen als 'verwerven' in de zin van 'verkrijgen'. In dat geval wordt de onjuiste indruk die het organigram geeft versterkt en is het prospectus andermaal onjuist. Hetzij het woordje 'acquired' betekent 'verwerven' in de zin van 'kopen, maar nog niet geleverd hebben gekregen'. In dat geval is het prospectus in samenhang met het organigram zo onduidelijk en verwarrend dat het om die reden in gelijke mate kan bijdragen aan het oordeel dat beleggers zijn misleid. Het onderdeel mist daarom belang.

De tekst van deze paragraaf beslaat ongeveer 1/3 van de pagina en vervolgt met een tabel waarin deze landen opnieuw zijn genoemd, gevolgd door gegevens omtrent o.a. de marktpositie van World Online in het betreffende land. Boven de tabel staat de volgende zin te lezen:

"The following table sets out by country certain market data about internet use and World online operations as at December 31, 1999."

6.4.7. Het onderdeel wijst op het woordje currently in de eerste zin op p. 70. Dat laat geen andere conclusie toe dan dat het beschrijvende overzicht op p. 70 betrekking had op de situatie per 16 maart 2000, de dag waarop het definitieve prospectus werd gepubliceerd, en dat Zweden toen nog niet werd genoemd als één van de landen waar World Online actief was. Om deze reden is het oordeel van het hof onbegrijpelijk, zo stelt het onderdeel.

6.4.8. Ook deze klacht mist belang: indien men met de steller van het middel ervan uit zou gaan dat het beschrijvende overzicht op p. 70 betrekking had op de situatie per 16 maart, dan is het prospectus, bezien in samenhang met het organigram, zodanig verwarrend en tegenstrijdig dat het om die reden misleidend is.

6.4.9. Overigens acht ik het (feitelijke) oordeel van het hof niet onbegrijpelijk. Zowel de beschrijving als de tabel staan onder dezelfde paragraaf direct onder elkaar opgenomen. Kennelijk heeft het hof de bewuste pagina aldus geïnterpreteerd dat de beschrijving en de tabel moeten worden beschouwd als betrekking hebbend op hetzelfde moment, te weten 31 december 1999, de datum vermeld boven de tabel. Dit feitelijke oordeel is te minder onbegrijpelijk, omdat de uitleg die het onderdeel voorstaat moeilijk te rijmen valt met het organogram per 16 maart 1999. Aan het hof kan moeilijk verweten worden dat het prospectus langs de ene of de andere weg inconsistent is.

6.4.10. Onderdeel 4.3 richt zich tegen de overweging dat World Online volgens het hof het belang van Telitel voor haar onderneming tracht te bagatelliseren, terwijl uit een persbericht van 16 maart 2000 blijkt dat [betrokkene 1] daarover anders dacht, aangezien zij spreekt van 'a strong footprint in Sweden.' Het onderdeel stelt dat World Online het belang van Telitel niet tracht te bagatelliseren; World Online zou slechts de werkelijke cijfers met betrekking tot Telitel hebben opgesomd: het ging om 60.000 abonnees, hetgeen een stijging van 4% betekende.

6.4.11. De aangevallen overweging is niet dragend voor het oordeel van het hof dat de informatie omtrent Telitel in het prospectus onjuist is. Het onderdeel mist daarmee belang.

6.4.12. Onderdeel 4.4 richt zich tegen rov. 2.24.1 waar het hof overweegt dat het definitieve prospectus onjuist is ten aanzien van de mededeling dat World Online Telitel had verworven. Deze overweging is onbegrijpelijk gezien rov. 2.17.6, tweede zin. Het hof stelt aldaar dat de term 'verwerven' wordt gebruikt in het geval aandelen zijn aangekocht maar nog niet zijn overgedragen, en dat dit ook zo in het definitieve prospectus tot uitdrukking is gebracht met de termen 'acquired' en 'closing.'

6.4.13. Het onderdeel beoogt een spraakverwarring te creëren waar het oordeel van het hof - anders dan het prospectus - klip en klaar is. 's Hofs overwegingen in onderlinge samenhang bezien laten geen enkele andere uitleg toe dan dat het van mening is dat het prospectus ten onrechte de indruk wekt dat World Online de aandelen Telitel reeds had verworven (in de gebruikelijke betekenis van verkregen). Dit oordeel is volkomen begrijpelijk. Hieraan doet niet af dat het werkwoord 'to acquire' in een enkel geval zou kunnen worden gebruikt in de betekenis kopen (maar nog niet geleverd krijgen), gelijk het hof in rov. 2.17.6 overweegt.

6.5. Opties van [betrokkene 3].(252)

6.5.1. Onderdeel 5.1 (onderdeel 5 bevat geen klacht) wordt voorwaardelijk voorgesteld, te weten voor het geval onderdeel 12 van het principale beroep zou slagen. Onderdeel 12 van het principale beroep moet m.i. falen, waardoor onderdeel 5.1 strikt genomen onbesproken kan blijven. Ten overvloede ga ik er niettemin op in.

6.5.2. Het onderdeel richt zich tegen rov. 2.19.6 in verband met rov. 2.24.2 en rov. 2.26. In rov. 2.19.6 oordeelt het hof o.a. dat het prospectus een beter inzicht had moeten geven in de relatie tussen World Online en [betrokkene 3], m.n. omdat [betrokkene 3] voor zijn commissariaat per 1 maart 2000 advies- en consultancydiensten had verleend. De optierechten zijn aan [betrokkene 3] voor die diensten verleend. Het hof verwijst daartoe naar uitlatingen van bestuurder [betrokkene 5] tijdens een aandeelhoudersvergadering van World Online, welke uitlatingen niet zouden zijn bestreden. In rov. 2.24.2 oordeelt het hof dat, hoewel het prospectus in dit opzicht onvolledig is, niet aannemelijk is dat beleggers hierdoor zijn misleid. In rov. 2.26 passeert het hof het bewijsaanbod van partijen als niet terzake.

6.5.3. Het onderdeel richt geen klacht tegen de lezing dat beleggers niet zijn misleid door de (door het hof aangenomen) onvolledige mededeling omtrent [betrokkene 3]. Wel klaagt het onderdeel over een alternatieve lezing, nl. dat het hof het bewijsaanbod ook los van rov. 2.24.2 heeft gepasseerd omdat - ook als World Online de door haar gestelde feiten zou bewijzen - dit niet tot een andere uitkomst noopt. In dat geval zou rov. 2.26 in stand blijven, ook bij vernietiging van rov. 2.24.2 in het principale beroep. In die lezing heeft het hof uit het oog verloren dat het bewijsaanbod m.b.t. de verlening van optierechten aan [betrokkene 3] omdat hij commissaris van World Online zou worden of m.b.t. de mededelingen van financieel directeur [betrokkene 5] dat de optierechten mede zijn verleend voor verleende diensten (dus) niet juist waren, wel degelijk ter zake dienend is. Het slagen van dit bewijs zou tot een andere uitkomst ten aanzien van de onvolledigheid van de mededeling omtrent [betrokkene 3] leiden, aldus het onderdeel.

6.5.5. Het onderdeel vermeldt niet wanneer in feitelijke instanties zou zijn gesteld dat [betrokkene 5], wiens uitlatingen aan World Online mogen worden toegerekend, volgens World Online, niet langer achter zijn uitlatingen zou staan. Het algemene bewijsaanbod had hierop dan ook geen betrekking. Het onderdeel is daarmee tevergeefs voorgedragen.

6.6. Perspublicaties

6.6.1. Onderdeel 6 richt een algemene klacht tegen rov. 2.21.6 waarin het hof oordeelt dat World Online onvoldoende terughoudendheid heeft betracht bij de organisatie van de publiciteit rond haar beursgang door in die periode een groot aantal persberichten over allianties te verspreiden waarvan er vrijwel geen was die werkelijke substantie had. Volgens onderdeel 6.1 heeft het hof miskend dat ten tijde van de beursgang krachtens het Fondsenreglement geen verplichting bestond tot het in acht nemen van een stille periode en/of tot het niet maken van de op de IPO gerichte reclame, althans tot het betrachten van de door het hof bedoelde terughoudendheid. Dit wordt niet anders indien men in aanmerking neemt dat de Banken op de hoogte zullen zijn geweest van de in de Verenigde Staten geldende quiet period. Dit gegeven draagt er niet aan bij dat ten tijde van de beursgang in Nederland een norm gold tot het in acht nemen van een stille periode en/of tot het niet maken van op de IPO gerichte reclame, althans tot het betrachten van terughoudendheid. Dit klemt te meer nu niet blijkt dat de regelgeving in de Verenigde Staten en Nederland zich op dit punt laat vergelijken en transponeren. Subsidiair stelt het onderdeel dat het oordeel van het hof niet valt te verenigen met rov. 2.21.6 dat er voor 24 november 2000 geen vergelijkbaar verbod in Nederland bestond.

6.6.2. Onderdeel 6.2 berust op de lezing dat de normen die zijn neergelegd in het Fondsenreglement om een stille periode in acht te nemen en/of geen op de IPO gerichte reclame te maken en/of om de door het hof bedoelde terughoudendheid te betrachten anticiperend moest worden toegepast. Die lezing wordt aangevallen met een rechtsklacht. Deze norm zou zich niet lenen voor anticipatie, aangezien zich op het moment van de beursgang in rechtspraak, literatuur of maatschappij geen opvattingen hadden ontwikkeld waarbij de voormelde norm aansloot. Ook overigens kan niet worden ingezien waarom de door het hof bedoelde norm zich voor anticipatie leende.

6.6.3. Onderdeel 6.3 berust op de lezing dat het hof zijn oordeel kennelijk (mede) heeft gebaseerd op Mededeling 2000-167. Volgens het onderdeel valt zonder nadere motivering niet in te zien waarom het hof ten aanzien van de begin- en/of einddatum van de publiciteit rondom de beursgang strenger is dan deze Mededeling. Het onderdeel stelt dat volgens het hof de terughoudendheid ook gepast is ten aanzien van de persberichten die dateren van (i) vóór het voorlopig prospectus en (ii) na de sluiting van de inschrijving. Mededeling 2000-167 is hierop niet van toepassing, aldus het onderdeel.

6.6.4. De onderdelen lenen zich voor gezamenlijke behandeling. Volgens het hof heeft World Online een zorgvuldigheidsnorm geschonden. Deze bestaat hierin dat World Online volgens het hof onvoldoende terughoudendheid heeft betracht door een groot aantal persberichten over nieuwe allianties te publiceren die vrijwel alle substantie ontbeerden. Klaarblijkelijk geschiedde dit om het aandeel World Online in de publieke belangstelling te houden. Nu het niet ging om daadwerkelijke allianties, ging het niet om zodanig koersgevoelige informatie dat World Online gehouden was deze te publiceren. Deze overwegingen kunnen het oordeel dat World Online daarmee onzorgvuldig jegens beleggers heeft gehandeld ruimschoots dragen en zijn allerminst onjuist. Ook toentertijd kon het in de periode van een beursgang verspreiden van persberichten die onvoldoende substantie hadden worden beschouwd als onzorgvuldig; specifieke regelgeving was daartoe ook toen niet noodzakelijk. De verwijzingen naar het Fondsenreglement, Mededeling 2000-167 en de quiet period zijn daarom niet dragend voor het oordeel van het hof. Onderdeel 6.1 berust op een onjuiste rechtsopvatting voor zover het betoogt dat naar de normen van toen geen verplichting bestond tot het betrachten van de door het hof bedoelde terughoudendheid. Voor het overige mist het onderdeel belang. De onderdelen 6.2 en 6.3 berusten op een onjuiste lezing en missen feitelijke grondslag.

6.6.5. Onderdeel 6.4 werpt een motiveringsklacht op tegen het oordeel van het hof dat World Online - waar het gaat om de persberichten - de publiciteit rond haar beursgang niet terughoudend zou hebben georganiseerd en dat onbestreden zou zijn dat [betrokkene 1] opdracht zou hebben gegeven om in de periode van de beursgang zo mogelijk dagelijks nieuws over World Online te publiceren, klaarblijkelijk om het aandeel World Online in de publieke belangstelling te houden. Het onderdeel wijst op stellingen van World Online dat de persberichten geen op de IPO gerichte reclame betreffen. Het grote aantal persberichten kan worden verklaard door het feit dat World Online voorheen als BV niet vergelijkbare openbaarmakingsverplichtingen had en dat World Online na de beursgang uit de gratie was, hetgeen zijn weerslag had op het aantal bedrijven dat publiekelijk met World Online geassocieerd wilde worden. Voorts meldt het onderdeel dat de STE naar aanleiding van de persberichten geen aanleiding heeft gezien tot opmerkingen of maatregelen. Tot slot zou de opdracht van [betrokkene 1] om in de periode rondom de beursgang zo veel mogelijk met dagelijks nieuws te komen zijn ontleend aan een naar aanleiding van het rumoer rond de beursgang geopende website die bovendien geen informatie geeft.

6.6.6. Het onderdeel faalt. Het hof oordeelt dat - met uitzondering van het bericht omtrent Telitel - het niet ging om daadwerkelijke allianties van koersgevoelige aard. Hierin ligt een verwerping besloten van de stelling dat het niet ging om op de IPO gerichte reclame, maar om aangegane samenwerkingsverbanden. Bovendien volgt hieruit dat het hof eveneens verwerpt de door World Online gegeven verklaring van het hoge aantal persberichten. Het oordeel dat onbestreden is dat [betrokkene 1] voormelde opdracht aan marketing managers van World Online heeft gegeven is van feitelijke aard en berust op een niet onbegrijpelijke uitleg van de gedingstukken.

6.6.7. Het onderdeel onderbouwt niet dat World Online deze stelling zou hebben bestreden door verwijzingen naar processtukken in feitelijke instanties. Het verwijst slechts naar CvA ABN AMRO, par. 134. Aldaar wordt de stelling zonder nadere toelichting betwist en wordt slechts gesteld dat de bewuste website geen concrete informatie geeft. Kennelijk heeft het hof deze bestrijding door ABN AMRO onvoldoende gemotiveerd geacht. Aangezien in cassatie niet is gebleken wanneer World Online zélf de juistheid van de stelling van VEB zou hebben bestreden, acht ik dit oordeel niet onbegrijpelijk.

6.6.8. Het feit dat de STE geen aanleiding heeft gezien tot opmerkingen of maatregelen vermag evenmin gewicht in de schaal te leggen, nu de STE uitsluitend had te toetsen aan publiekrechtelijke normen. Overigens heeft de STE in zijn mededeling aan (de advocaat van) World Online (ten overvloede) aangetekend dat Euronext haar beleid ten aanzien van de reclameregels heeft aangescherpt.(254)

6.6.9. Onderdeel 6.5 richt zich tegen het oordeel dat de persberichten iedere substantie misten en/of onjuist waren (rov. 2.24.1 jo. 2.21.6). Dat oordeel is zonder nadere motivering onbegrijpelijk, nu het hof niet vaststelt in welk opzicht de persberichten gebrekkig waren. De enkele omstandigheid dat van de aangekondigde allianties er vrijwel geen was die werkelijke substantie had, brengt niet mee dat de persberichten onjuist en/of onvolledig waren. Daartoe had het hof moeten vaststellen dat er een verschil bestond tussen hetgeen de persberichten en deze allianties in werkelijkheid inhielden.

6.6.10. Dit onderdeel kan niet slagen. In 's hofs oordeel ligt besloten dat de persberichten vrijwel alle ten principale onjuist waren. Dit feitelijke oordeel acht ik niet onbegrijpelijk. VEB cs hebben herhaaldelijk gesteld dat de persberichten onjuist en/of onvolledig waren.(255) Kennelijk heeft het hof geoordeeld dat World Online deze stellingen onvoldoende gemotiveerd heeft betwist. In het licht van de gedingstukken(256) acht ik dit oordeel niet onbegrijpelijk.

6.6.11. Om dezelfde redenen faalt onderdeel 6.6 dat voortbouwt op onderdeel 6.5.

6.6.12. Onderdeel 6.7 werpt een klacht op tegen het oordeel van het hof in rov. 2.21.6 en 2.24.1 dat reeds is vastgesteld dat het bericht van 17 maart 2000 betreffende Telitel niet juist was. Hieromtrent heeft het hof volgens het onderdeel niets vastgesteld. De enige mededelingen over Telitel (rov. 2.17 - 2.17.6) hebben immers betrekking op mededelingen omtrent Telitel in het prospectus. Het hof zou slechts hebben vastgesteld dat het organogram in het prospectus, waarin Telitel als 100% dochter is opgenomen, onjuist is. Aangezien in het persbericht geen organigram is opgenomen, kan de (kennelijke) verwijzing naar rov. 2.17.6 niet dienen als onderbouwing van het oordeel dat reeds is vastgesteld dat de mededeling betreffende Telitel niet juist was.

6.6.13. Ook deze klacht kan niet tot cassatie leiden. Het persbericht meldt onder de kop 'World Online International acquires Telitel' dat World Online International had acquired Telitel. Indien het werkwoord to acquire moet worden gelezen als 'verwerven' in de zin van 'verkrijgen', wordt de onjuiste indruk die het organogram in het prospectus geeft versterkt en is het persbericht, gelijk het hof overweegt, onjuist. Indien het woordje 'acquired' moet worden gelezen als 'verwerven' in de zin van 'kopen, maar nog niet geleverd hebben gekregen,' draagt het persbericht bij aan het oordeel dat beleggers zijn misleid, nu (i) dit moeilijk valt te rijmen met het gebruik van de voltooid verleden tijd, (ii) Telitel was opgenomen in het organogram van het definitief prospectus dat een dag tevoren verscheen en (iii) het persbericht geen aanwijzingen bevat op grond waarvan de maatman-belegger zou concluderen dat de afronding van de transactie nog van verschillende voorwaarden afhankelijk is. Dit brengt mee dat het onderdeel belang mist.

6.6.14. Overigens is het oordeel van het hof niet onbegrijpelijk. Ik begrijp de overweging aldus dat het hof het woord 'to acquire´ in het persbericht leest in de gebruikelijke betekenis van 'verkrijgen.' Klaarblijkelijk heeft het hof het woordenspel waartoe World Online het hof in rov. 2.17.6 heeft weten te verleiden, niet opnieuw willen spelen in rov. 2.21.6.

6.7. Het misleidend karakter van onjuiste en/of onvolledige mededelingen

6.7.2. Onderdeel 7.2 bouwt hierop voort. Het hof zou niet (kenbaar) hebben onderzocht of de beleggingsbeslissing van de maatman-belegger anders zou zijn uitgevallen indien de misleidende mededelingen niet zouden zijn gedaan en beleggers wel zouden hebben beschikt over de juiste en volledige informatie.

6.7.3. De beide onderdelen berusten op een onjuiste rechtsopvatting. In het TMF-arrest(257) oordeelde de Hoge Raad dat bij de beoordeling of sprake is van misleidende mededelingen in de zin van art. 6:194 BW moet worden uitgegaan van de vermoedelijke verwachting van de maatman-belegger tot wie de mededeling zich richt of die zij bereikt. Derhalve is bij de vraag of sprake is van misleiding niet vereist dat maatman-beleggers daadwerkelijk kennis hebben genomen van de betreffende mededelingen. Evenmin is vereist dat maatman-beleggers een andere beleggingsbeslissing zouden hebben genomen indien zij kennis hadden gehad van de volledige en juiste informatie c.q. het juiste beeld. In par. 4.2 en 4.7.2.12 heb ik verdedigd dat sprake is misleiding indien een aanzienlijk aantal maatman-beleggers geacht wordt te zijn misleid. Ook in dit opzicht berusten de onderdelen op een onjuiste rechtsopvatting. De motiveringsklacht faalt eveneens in het licht van het TMF-arrest. De Hoge Raad overwoog dat de omstandigheid dat de gedupeerde beleggers ervaring in de zakenwereld hebben bij de beantwoording van de vraag of sprake is van misleidende mededelingen geen gewicht in de schaal legt. Het hof had namelijk niet vastgesteld dat de kring van personen tot wie de mededeling zich richtte of die zij heeft bereikt uitsluitend bestaat uit personen die ervaring in de zakenwereld hebben. Ik leid hieruit af dat indien (i) moet worden aangenomen dat het prospectus mededelingen bevat die misleidend zijn voor de maatman-belegger, terwijl (ii) het hof niet vaststelt dat de mededelingen zich uitsluitend richten tot anderen dan maatman-beleggers, de bewuste mededelingen tevens misleidend moeten worden geacht jegens anderen dan maatman-beleggers. 's Hofs oordeel in het dictum is daarom niet onbegrijpelijk.

6.7.4. Onderdeel 7.3 klaagt erover dat het hof onvoldoende heeft gemotiveerd dat de mededelingen omtrent de loopbaan van [betrokkene 1], de verkrijging van Telitel, het aandelenbezit van [betrokkene 1] en de persberichten van World Online ook daadwerkelijk misleidend waren. Het hof heeft weliswaar vastgesteld dat deze mededelingen onjuist en/of onvolledig waren, maar het oordeel dat deze mededelingen misleidend waren behoefde nadere motivering. Het onderdeel voert voorts met een groot aantal argumenten opnieuw aan waarom de betreffende mededelingen niet misleidend zouden zijn; een groot aantal van deze argumenten is reeds in de onderdelen 2, 3, 4 en 6 van het beroep van World Online aan de orde gekomen.

6.7.5. Voor zover het onderdeel voortbouwt op deze eerdere onderdelen faalt het om de redenen hierboven vermeld. Ook voor het overige kan het onderdeel niet tot cassatie leiden. Het hof motiveert waarom de mededelingen over de opties van [betrokkene 3] niet misleidend waren (rov. 2.24.2) en waarom de mededelingen omtrent het aandelenbezit van [betrokkene 1], haar loopbaan, de verkrijging van Telitel en de persberichten wel misleidend zijn (rov. 2.24.3). 's Hofs oordeel is niet onjuist, nu het hof onderscheidt tussen onjuistheid en/of onvolledigheid van de bewuste mededelingen enerzijds en het al dan niet misleidende karakter ervan anderzijds.

6.7.6. Het oordeel van het hof in rov. 2.24.2 en 2.24.3, dat is verweven met waarderingen van feitelijke aard en dat voor zover nodig moet worden gelezen in samenhang met de rov. 2.10.4, 2.13.8 - 2.13.10, 2.17.6, 2.19.6 en 2.21.6, acht ik voorts alleszins begrijpelijk. Weliswaar oordeelt het hof in deze laatstgenoemde overwegingen niet steeds of de betreffende mededelingen misleidend zijn, maar het oordeel in rov. 2.24.3 dát de bewuste mededelingen misleidend zijn moet wel worden begrepen in de overwegingen die eraan vooraf zijn gegaan.

6.7.7. Onder (i) - (iv) gaat het onderdeel in op de afzonderlijke mededelingen die het hof als misleidend aanmerkt. Voor zover de hieronder genoemde klachten niet reeds afstuiten op het bovenstaande, ga ik op enkele afzonderlijke klachten in.

6.7.8. Onder (i) stelt het onderdeel dat het hof niet inzichtelijk maakt waarom het hof in rov. 2.10.4 overweegt dat beleggers mogelijk relevante informatie is onthouden in de loopbaanbeschrijving, terwijl het hof in rov. 2.24.3 oordeelt dat beleggers wel degelijk zijn misleid. Deze klacht kan niet tot cassatie leiden. In rov. 2.10.4 staat het hof slechts stil bij de vraag of een evenwichtig beeld van de loopbaan van [betrokkene 1] is geschapen. Het geeft nog geen oordeel over de vraag of de informatie in het prospectus hieromtrent misleidend is. Dit komt tot uitdrukking in het woordje mogelijk. In rov. 2.24.3 oordeelt het hof dat de informatie over [betrokkene 1]s loopbaan heeft bijgedragen aan een meer optimistisch beeld van de waarde en de toekomstverwachtingen van de onderneming van World Online dan gerechtvaardigd was. Dit oordeel dat voor een groot deel van feitelijke aard is, acht ik voldoende begrijpelijk en niet inconsistent met rov. 2.10.4.

6.7.9. Onder (ii) wordt betoogd dat het hof zijn oordeel over de onjuiste vermeldingen terzake van de verkrijging van Telitel nader had moeten motiveren in het licht van de overwegingen van de rechtbank. Volgens de klacht zou de maatman-belegger zijn beleggingsbeslissing niet van de overname van Telitel afhankelijk hebben gesteld en ging bovendien ten tijde van het verschijnen van het prospectus niemand ervan uit dat World Online de aandelen Telitel niet geleverd zou krijgen.

6.7.10. Het hof overweegt in rov. 2.17.6 dat World Online het belang van Telitel tracht te bagatelliseren, maar dat zij hierover op 16 maart 2000 anders dacht. In deze overweging ligt besloten dat de verkrijging van Telitel volgens World Online wel degelijk van groot belang was voor haar onderneming en, in het verlengde ervan, voor haar (potentiële) aandeelhouders. In rov. 2.24.3 oordeelt het hof dat World Online, onder andere door Telitel ten onrechte als dochtervennootschap in het definitief prospectus te vermelden een meer optimistisch beeld heeft geschapen dan gerechtvaardigd was. Dit oordeel kan de toets der kritiek voldoende doorstaan. Dit wordt m.i. niet anders indien men in aanmerking neemt dat het prospectus weliswaar onjuiste informatie over Telitel bevatte, maar dat deze onjuistheid door de - toentertijd algemeen verwachte - spoedige levering zou worden geheeld. De op dat moment bestaande toekomstverwachting maakt de onjuiste en misleidende vermelding van Telitel als dochtervennootschap van World Online niet minder onjuist en misleidend.

6.7.11. Onder (iii) wordt gesteld dat het hof onvoldoende heeft gerespondeerd op de stellingen dat er geen aanwijzing bestaat dat de individuele belegger bij zijn beleggingsbeslissing een doorslaggevende betekenis zou hebben gehecht aan de omvang en/of wijziging van het aandelenbezit van [betrokkene 1] dat dit onderwerp in de media slechts van ondergeschikte betekenis is geweest.

6.7.12. Deze stellingen heeft het hof wel degelijk onder ogen gezien maar verworpen in (de tevergeefs bestreden) rov. 2.13.8. Aldaar oordeelt het hof dat de onjuiste indruk omtrent haar aandelenbezit bij een groot deel van de pers bestond en dat deze indruk mede in de hand is gewerkt door [betrokkene 1], omdat zij in geen van de gevallen waarin zij daartoe in de gelegenheid is geweest, openheid heeft betracht. Hiervan heeft volgens het hof de maatman-belegger kennis genomen en mede aan de hand daarvan zijn beslissing tot al dan niet aankopen van aandelen genomen.

6.7.13. Onder (iii) wordt voorts gesteld dat het hof zijn oordeel had moeten motiveren in het licht van rov. 2.13.4. Daarin overweegt het hof dat uit de omstandigheid dat [betrokkene 1] een substantieel deel van haar aandelen had verkocht mogelijk afgeleid had kunnen worden dat zij geen vertrouwen had in deze onderneming. Volgens het onderdeel valt niet in te zien waarom de mededelingen omtrent haar aandelenbezit misleidend waren, althans daaraan bijdroegen. Het hof heeft volgens het onderdeel namelijk niet vastgesteld dat uit deze omstandigheid moet worden afgeleid dat zij geen vertrouwen had in de onderneming; het hof heeft slechts de mogelijkheid opengelaten.

6.7.14. Deze klacht strandt om dezelfde redenen als de hierboven onder 6.7.8 besproken klacht. In rov. 2.13.8 jo. 2.24.3 ligt afdoende besloten dat het hof de door [betrokkene 1] geschapen onduidelijkheid misleidend heeft geacht. Dit feitelijke oordeel acht ik voldoende begrijpelijk.

6.7.15. De onder (iv) genoemde klachten borduren voort op onderdeel 6 en worden tevergeefs voorgedragen.

6.7.16. Onderdeel 7.4 concentreert zich (andermaal) op de onderdelen uit het prospectus die het hof misleidend heeft geacht, althans die naar het oordeel van het hof hebben bijgedragen aan de misleiding van beleggers. Het onderdeel stelt dat het hof heeft nagelaten te onderzoeken in hoeverre deze mededelingen in de context van het prospectus als geheel als misleidend moeten worden aangemerkt. Daar komt bij dat niet iedere onjuistheid of onvolledigheid in het prospectus als zo wezenlijk moet worden aangemerkt, dat de maatman-belegger een andere beleggingsbeslissing zou hebben genomen indien hij bekend was geweest met de juiste en/of volledige informatie. Voor zover het hof het vorenstaande niet heeft miskend, is het oordeel van het hof onvoldoende gemotiveerd in het licht van de uitvoerige risicoparagraaf in het prospectus, zo stelt het onderdeel onder (i). Niet begrijpelijk is waarom het niet vermelden dat A-Line kort na [betrokkene 1]s vertrek is gefailleerd en waarom de beursgang van Newtron een mislukking is geworden en/of waarom de onjuiste opname van Telitel zo wezenlijk waren in het licht van de risicoparagraaf.

6.7.17. De rechtsklacht faalt. Het hof heeft de gebrekkige mededelingen in hun context bezien. De context was evenwel in het onderhavige geval niet beperkt tot het prospectus, maar strekte zich ook uit tot de mededelingen die buiten het kader van het prospectus zijn gedaan, maar binnen het kader van de beursgang. Dit oordeel getuigt van een juiste rechtsopvatting. Het onderdeel berust op een onjuiste rechtsopvatting voor zover het stelt dat de onjuiste en/of onvolledige informatie moet hebben geleid tot een andere beleggingsbeslissing door de maatman-belegger. Hierboven is verdedigd dat de aanzienlijke kans daartoe voldoende is. De motiveringsklacht onder (i) kan evenmin slagen. Niet valt in te zien waarom een risicoparagraaf de verantwoordelijke voor het prospectus kan beschermen tegen gebrekkige mededelingen in of buiten het prospectus. Evenmin valt in te zien waarom een dergelijke risicoparagraaf een zekere drempel voor prospectusaansprakelijkheid kan opwerpen.

6.7.18. Onder (ii) wordt voortgebouwd op onderdeel 4.2 dat m.i. tevergeefs wordt voorgedragen. Onder (iii) voert, evenals onderdeel 6.4, aan dat de STE geen aanleiding heeft gezien tot het maken van opmerkingen. In dit licht zou zonder nadere toelichting niet zijn in te zien dat de beschrijving van de loopbaan van [betrokkene 1] en de weergave van Telitel als dochtervennootschap misleidend zouden zijn. Het feit dat de STE geen opmerkingen heeft gemaakt kan m.i. evenmin gewicht in de schaal leggen. Ik verwijs naar de bespreking van dat onderdeel.

6.7.19. Onderdeel 7.5 berust op de juiste opvatting dat de gebrekkige mededelingen binnen en buiten het prospectus in onderling verband moeten worden bezien. Het berust op de onjuiste lezing dat het hof dat niet zou hebben gedaan. Subsidiair stelt het onderdeel dat het hof zijn oordeel onvoldoende heeft gemotiveerd in het licht van (i) de in onderdeel 7.4 sub (i) bedoelde stellingen, (ii) het feit dat de uitspraken van [betrokkene 1] strikt genomen juist waren en (iii) de STE geen aanleiding had gezien tot het maken van opmerkingen. Voor zover het hof aan de onjuiste en/of onvolledige mededelingen in het prospectus geen of weinig betekenis heeft toegekend vanwege de slechte verkrijgbaarheid ervan, is het oordeel onvoldoende gemotiveerd.

6.7.20. De klachten onder (i), (ii) en (iii) falen om de redenen uiteengezet in par. 6.7.17, 6.3.27, resp. 6.6.6. Voor zover het onderdeel berust op de lezing dat het hof weinig betekenis toekent aan de gebrekkige mededelingen in het prospectus, omdat dit slecht verkrijgbaar is, berust het op een onjuiste lezing. Nergens blijkt dat het hof dit heeft laten meewegen bij zijn beoordeling of de gebreken in het prospectus ook misleidend waren.

6.7.21. Volgens onderdeel 7.6 blijkt niet (a) of maatman-beleggers eerst zijn misleid indien zij kennis hebben genomen van de mededelingen (i) over de loopbaan van [betrokkene 1], (ii) haar aandelenbezit, (iii) de zeggenschap over Telitel en (iv) de persberichten tezamen, dan wel (b) of maatman-beleggers kunnen zijn misleid als zij kennis hebben genomen van één of meer van die mededelingen en/of het te optimistische beeld omtrent WOL. In de lezing bedoeld onder (a) heeft het hof uit het oog verloren dat de beleggers niet kunnen zijn afgegaan op de genoemde mededelingen tezamen. Immers, een belegger die is afgegaan op de mededelingen omtrent het te optimistische beeld omtrent de loopbaan van [betrokkene 1] en/of de zeggenschap over Telitel, heeft kennis genomen van het prospectus. Deze belegger zal dan ook kennis hebben genomen van de daarin opgenomen juiste mededelingen omtrent het aandelenbezit van [betrokkene 1] en/of van de risicoparagraaf. Deze belegger kan dan niet zijn misleid door de onvolledige mededelingen van [betrokkene 1] over haar aandelenbezit en/of de onjuiste berichten in de media over het aandelenbezit van [betrokkene 1]. Bovendien kunnen beleggers die de aandelen op de primaire markt hebben verkregen niet zijn misleid door de persberichten van 17, 20, 21 en 22 maart en de opmerkingen over Telitel die slechts zijn opgenomen in het definitieve prospectus van 16 maart 2000. In de onder (b) bedoelde lezing valt zonder nadere motivering niet in te zien waarom de mededelingen als hierboven onder (i) - (iv) op zichzelf het oordeel kunnen rechtvaardigen dat maatman-beleggers zijn misleid.

6.7.22. Ik meen dat zowel de onduidelijkheid die [betrokkene 1] heeft gecreëerd omtrent haar aandelenbezit, als de gebreken in het voorlopig en definitieve prospectus het oordeel in rov. 2.24.3 dat beleggers zijn misleid zelfstandig kunnen dragen. Het onderdeel mist daarom belang. Overigens is niet aan de orde of is voldaan aan het causaliteitsvereiste. Het gaat hier uitsluitend om de vraag of de handelwijze van World Online misleidend, en daarmee onrechtmatig is geweest.

6.7.23. Onderdeel 7.7 berust op de lezing dat World Online volgens het hof ook hen heeft misleid die geen kennis hebben genomen van de bewuste mededelingen, maar uitsluitend op het door die mededelingen gecreëerde te optimistische beeld van de waarde en de toekomstverwachtingen van de onderneming van World Online zijn afgegaan. Alsdan zou het hof hebben miskend dat een dergelijk beeld geen mededeling is die World Online openbaar heeft gemaakt en dat er om die reden van misleiding geen sprake kan zijn. Althans kan er volgens het onderdeel van misleiding geen sprake zijn van hen die geen kennis hebben genomen van de misleidende mededelingen.

6.7.24. Ook dit onderdeel verliest uit het oog dat thans niet aan de orde is jegens wie World Online aansprakelijk is, maar uitsluitend of de handelwijze World Online misleidend is geweest. Overigens volgt uit het TMF-arrest dat daartoe voldoende kan zijn dat de misleidende mededelingen zijn opgenomen in een document, zoals het persbericht of het prospectus dat zich (mede) richt tot de maatman-belegger. Niet vereist is dat de maatman-belegger kennis heeft genomen van de misleidende mededelingen. Voor zover het onderdeel stelt dat World Online geen verantwoordelijkheid kan dragen voor misleidende beeldvorming als gevolg van onjuiste en/of onvolledige mededelingen door World Online zelf, berust het op een onjuiste rechtsopvatting.

6.7.25. Onderdeel 7.8 stelt dat onbegrijpelijk is hoe beleggers die zich niet hebben laten misleiden door de mededelingen (i) over de loopbaan van [betrokkene 1], (ii) over haar aandelenbezit, (iii) over de zeggenschap over Telitel en (iv) in de persberichten zich hebben kunnen laten misleiden door het daardoor gecreëerde te optimistische beeld omtrent World Online. Onbegrijpelijk is waaruit dat te optimistische beeld zou zijn gebleken. Volgens het onderdeel heeft World Online veelvuldig gewaarschuwd voor de risico's en is in de pers veelvuldig op negatieve wijze over World Online bericht. Het onderdeel citeert daartoe verschillende negatief getoonzette berichten die zijn verschenen in de pers.

6.7.26. Het onderdeel stelt in wezen een causaliteitsvraag aan de orde. Deze vraag speelt niet in de onderhavige zaak. Het onderdeel mist daarom belang. Terzijde merk ik op dat de creatie van een meer dan gerechtvaardigd optimistisch beeld niet in de weg behoeft te staan aan het verschijnen van kritische artikelen over World Online. Dit geldt te meer nu de door het onderdeel genoemde kritische artikelen nauwelijks betrekking hebben op de onderwerpen ten aanzien waarvan het hof oordeelt dat van misleiding sprake is. Ook om die reden behoefde het hof deze artikelen niet in zijn oordeel te betrekken.

6.7.27. Onderdeel 7.9 bouwt op het bovenstaande voort. Onbegrijpelijk is dat het hof de verschillende aangehaalde passages uit de pers waarin World Online in negatief daglicht wordt gesteld niet van betekenis heeft geacht in rov. 2.24.3, terwijl berichtgeving in de pers in rov. 2.13.8 wel van belang was. Aldaar verweet het hof World Online dat zij de onjuiste indruk die in de pers was ontstaan over de verkoop van de aandelen World Online door [betrokkene 1] niet heeft gecorrigeerd.

6.7.28. Ook dit onderdeel faalt omdat het betrekking heeft op niet aan de orde zijnde vragen over causaliteit.

6.7.29. Onderdeel 7.10 berust op de onjuiste lezing dat het hof van oordeel is dat de maatman-belegger is misleid door onjuiste informatie in de media. Het hof oordeelt immers niet of de maatman-belegger is misleid, maar of World Online en de Banken een te optimistisch beeld hebben gecreëerd.

6.7.30. Onderdeel 7.11 bouwt op de hieraan voorafgaande onderdelen voort en kan evenmin tot cassatie leiden.

6.7.31. Onderdeel 7.12 stelt dat het hof niet in zijn oordeel heeft betrokken de essentiële stelling dat beleggers zich hebben laten meeslepen door de internethype.

6.7.32. Kennelijk heeft het hof de misleiding van dien aard geacht dat deze zelfstandig heeft geleid of kunnen leiden tot een andere beleggingsbeslissing dan de maatman-belegger zou hebben genomen bij bekendheid van alle juiste en volledige feiten. Dit (feitelijke) oordeel acht ik niet onbegrijpelijk. Voor het overige gaat het hier om een causaliteitskwestie die het hof als niet ter zake doende ter zijde kon laten.

6.7.33. Onderdeel 7.13 berust op de onjuiste rechtsopvatting dat art. 6:194 - 196 BW uitsluitend de belangen van consumenten en van concurrenten beogen te beschermen. Om die reden had VEB niet ontvankelijk moeten worden verklaard voor zover zij opkomt voor de belangen van professionele beleggers, althans had haar vordering op die grond moeten worden afgewezen. Althans heeft het hof zijn oordeel onvoldoende gemotiveerd.

6.7.34. Het onderdeel berust op een onjuiste rechtsopvatting. Ik verwijs kortheidshalve naar het meermalen aangehaalde TMF-arrest.

7. Het incidentele cassatieberoep van Goldman Sachs

Het incidentele cassatiemiddel dat is ingesteld namens Goldman Sachs bestaat uit 10 onderdelen die uiteenvallen in verschillende subonderdelen.

7.1. Collectieve actie

7.1.1. Onderdeel 1 heeft betrekking op rov. 2.8.2 (collectieve actie). Het bevat een algemene klacht in onderdeel 1.1 die nader wordt uitgewerkt in de erop volgende onderdelen.

7.1.2. Volgens onderdeel 1.2.1 is het hof buiten de rechtsstrijd van partijen getreden, nu VEB haar vordering jegens Goldman Sachs voor wat betreft de mededelingen in het prospectus heeft gebaseerd op misleiding (in de zin van art. 6:194) maar voor wat betreft (het niet optreden tegen) de mededelingen buiten het prospectus op art. 6:162 BW. Voorts miskent het hof dat de reikwijdte van de door het hof aangenomen zorgplicht van de Banken (rov. 2.14.4 en 2.21.6) afhangt van de omstandigheden van het geval, welke omstandigheden voor de beleggers, voor wier belangen VEB opkomt, verschillen per subgroep. Van een gelijksoortig belang is volgens het onderdeel in dit geval geen sprake.

7.1.3. De eerste klacht wordt tevergeefs voorgedragen. Art. 6:194 is een species van art. 6:162. Misleiding kan ook worden gegrond op art. 6:162. Het hof heeft de vorderingen van VEB cs op deze grondslag beoordeeld, zo blijkt uit rov. 2.14.4 en 2.21.6. Ook de tweede klacht kan niet tot cassatie leiden; ik verwijs naar mijn beschouwing in par. 4.7.4.2.

7.1.4. Onderdeel 1.2.2 stelt dat het hof, door te oordelen dat (onder meer) Goldman Sachs onrechtmatig heeft gehandeld, miskent dat de aanmerkelijke verschillen tussen beleggers mede bepalend zijn voor de onrechtmatigheidsvraag. De (misleidings)grondslag heeft volgens het onderdeel een causale dimensie, omdat vereist is dat de misleidende mededelingen al die beleggers hebben bereikt en dat ieder van deze beleggers van de verwerving van aandelen World Online zou hebben afgezien indien hij kennis had gehad van de juiste informatie.

7.1.5. N.m.m. is sprake van misleiding indien de rechter aannemelijk oordeelt dat een aanzienlijk aantal beleggers bij juiste en volledige informatie een andere beleggingsbeslissing zou hebben genomen. In zoverre kan inderdaad worden gesproken van een 'causale dimensie.' Het gaat daarbij echter niet om causaliteit in de zin van art. 6:98, maar om een waardering door de rechter. Voor het overige faalt het onderdeel in het licht van het TMF-arrest. Ik verwijs naar par. 6.1.4 e.v.

7.1.6. Volgens onderdeel 1.2.3 kunnen beleggers die inschreven op de beursintroductie niet zijn misleid door de vermelding van Telitel als dochtervennootschap in het definitief prospectus en evenmin door de persberichten van 17, 20, 21 en 22 maart 2000. Beleggers die hun aandelen op de secundaire markt kochten zullen niet zozeer zijn beïnvloed door het prospectus, als wel door de (dalende) koersontwikkeling van World Online. De belangen van de beleggers zijn daarom onvoldoende gelijksoortig, hetgeen aan de ontvankelijkheid in de weg staat.

7.1.7. Ook dit onderdeel werpt causaliteitsklachten op die nu niet aan de orde zijn.

7.1.8. Onderdeel 1.2.4 bestrijdt de meerwaarde van een collectieve actie, nu in een vervolgprocedure alle omstandigheden van het individuele geval in aanmerking moeten worden genomen. Het onrechtmatigheidsoordeel in een collectieve actie levert daarom geen meerwaarde op. In ieder geval is 's hofs beslissing onvoldoende gemotiveerd, nu het hof niet heeft gerespondeerd op de betreffende essentiële stelling van Goldman Sachs. Het hof heeft nagelaten om het belang van VEB bij een generieke verklaring van recht af te wegen tegen het belang van Goldman Sachs om te worden aangesproken door de afzonderlijke beleggers.

7.1.9. De meerwaarde ligt hierin dat het onrechtmatigheidsoordeel weliswaar in een vervolgprocedure niet op voorhand vast staat, maar wel eenvoudiger zal zijn vast te stellen. De individuele vragen die betrekking hebben op professionaliteit en causaliteit kunnen later aan de orde komen. In de overweging van het hof dat sprake is van een voldoende gelijksoortig belang en dat de verschillen tussen de beleggers hieraan niet afdoen ligt een toereikende verwerping van de stellingen van Goldman Sachs besloten. Het onderdeel berust op de onjuiste rechtsopvatting dat een belangenafweging vereist zou zijn bij de ontvankelijkheidsvraag in geval van een collectieve actie ex art. 3:305a.

7.1.10. Het hof heeft voorts miskend dat art. 3:305a is ingesteld ten behoeve van consumenten en niet ten behoeve van institutionele beleggers, zo stelt onderdeel 1.3. Althans is het hof buiten de rechtstrijd getreden door er zonder meer van uit te gaan dat VEB voor de belangen van alle beleggers opkomt, terwijl de VEB uitdrukkelijk heeft gesteld dat haar actie strekt tot bescherming van de relatief kleine beleggers. In ieder geval is zijn oordeel hieromtrent onvoldoende gemotiveerd.

7.1.11. Deze klacht is dezelfde als onderdeel 1.6 van het beroep van World Online en faalt om de redenen vermeld in par. 6.1.19.

7.1.12. Onderdeel 1.4 mist zelfstandige betekenis.

7.2. Loopbaanbeschrijving [betrokkene 1]

7.2.1. Onderdeel 2, dat uiteenvalt in vier onderdelen, richt zich tegen rov. 2.10.4. Onderdeel 2.1 bevat een algemene inleidende klacht die in de volgende onderdelen wordt uitgewerkt. Onderdeel 2.2, eerste alinea bevat klachten die inhoudelijk overeenstemmen met de rechtsklachten van onderdeel 2.1, 2.2, 2.8, 2.9 en 2.5 van het beroep van World Online. Ik verwijs naar par. 6.2.2, 6.2.6, 6.2.14, 6.2.16 en 6.2.10, alwaar deze onderdelen achtereenvolgens worden besproken en verworpen.

7.2.2. Onderdeel 2.2, tweede alinea stelt dat de relevantie voor een potentiële belegger van informatie over de betrokkenheid van [betrokkene 1] bij de mislukte beursgang in het geheel niet wordt toegelicht, terwijl, mede gezien Mededeling 2000-167 een termijn van vijf jaar in de rede ligt.

7.2.3. Ook deze klacht faalt, nu dermate vanzelfsprekend is dat informatie hieromtrent relevant is, dat dit geen nadere toelichting behoefde. Het hof behoefde zich niet te beperken tot een periode van vijf jaar, aangezien de loopbaanbeschrijving veel verder teruggaat en aangezien verwacht mag worden dat deze een evenwichtig beeld van de loopbaan van [betrokkene 1] schetst.

7.2.4. Onderdeel 2.2, derde alinea bevat in essentie dezelfde klacht als onderdeel 2.3 (zie par. 6.2.8) en faalt eveneens.

7.2.5. Onderdeel 2.3 stelt dat het hof onvoldoende is ingegaan op de in voetnoot 20 - 27 (in onderdeel 2.2) gemelde stellingen. Goldman Sachs mist belang bij de verwijzingen in voetnoot 20, 23 en 26, omdat hierin niet wordt verwezen naar stellingen van Goldman Sachs of de andere gedaagden. Ten aanzien van de overige voetnoten geldt dat deze overeenstemmen met de motiveringsklachten die zijn opgeworden in onderdeel 2.1, 2.2, 2.8, 2.9 en 2.5 van het beroep van World Online, bij de bespreking van welke deze klachten zijn verworpen.

7.2.6. Onderdeel 2.4 mist zelfstandige betekenis.

7.3. Telitel

7.3.1. Onderdeel 3 heeft betrekking op de mededelingen in het prospectus over de verwerving van Telitel. Onderdeel 3.1 bevat een algemene klacht. Onderdeel 3.2 stemt inhoudelijk overeen met de onderdelen 4.1 en 4.2 van het incidentele beroep van World Online. Het faalt om de redenen aldaar vermeld. Onderdeel 3.3 stemt overeen met onderdeel 4.3 van het beroep van World Online en faalt eveneens. Onderdeel 3.4 is inhoudelijk identiek aan onderdeel 4.4 van het beroep van World Online en wordt tevergeefs voorgedragen. Onderdeel 3.5 mist zelfstandige betekenis.

7.4. Opties van [betrokkene 3]

7.4.1. Onderdeel 4 wordt ingesteld onder de voorwaarde dat onderdeel 12 van het principale beroep, gericht tegen rov. 2.24.2 slaagt. Het richt zich tegen rov. 2.19.6. Onderdeel 4.1 bevat slechts een algemeen geformuleerde klacht; onderdeel 4.2 vat het oordeel van het hof samen. Onderdeel 4.3 stemt inhoudelijk overeen met onderdeel 5.1 van het beroep van World Online. Het faalt op de hierboven aangevoerde gronden.

7.4.2. Onderdeel 4.4 berust op de lezing dat het hof op grond van de mededelingen van [betrokkene 5] (voorshands) bewezen heeft geacht dat de optierechten aan [betrokkene 3] ook voor zijn advies- en consultancydiensten zijn verleend. Het hof heeft alsdan miskend dat Goldman Sachs ook zonder dat zij een uitdrukkelijk en gespecificeerd tegenbewijsaanbod heeft gedaan, had moeten worden toegelaten tot het leveren van 'tegenbewijs'.(258) Dit onderdeel faalt, nu het onderdeel niet aanduidt waarom Goldman Sachs had moeten worden toegelaten tot het leveren van 'tegenbewijs' indien zij niet een uitdrukkelijk en gespecificeerd aanbod daartoe heeft gedaan.

7.4.3. Onderdeel 4.5 werpt een klacht op tegen de overweging dat [betrokkene 3] in een getuigenverhoor weliswaar heeft verklaard dat [betrokkene 1] hem in de nazomer van 1999 heeft toegezegd dat hij een optieregeling zou krijgen als hij een commissariaat zou accepteren, maar dat daarmee de adviesdiensten van [betrokkene 3] aan World Online niet worden ontzenuwd, omdat deze bij het verhoor kennelijk niet indringend aan de orde zijn gesteld. Het getuigeverhoor zou zijn geïnitieerd door een andere partij dan VEB en Goldman Sachs zou hierbij niet aanwezig zijn geweest.

7.4.4. Het onderdeel faalt, nu het niet aanduidt of, en zo ja waar in de gedingstukken Goldman Sachs zou hebben gesteld dat Goldman Sachs [betrokkene 3] zelf als getuige zou willen laten horen. Sterker nog, Goldman Sachs heeft zich op het getuigeverhoor beroepen.(259)

7.5. Het misleidend karakter van onjuiste en/of onvolledige mededelingen

7.5.1. Onderdeel 5 richt zich tegen rov. 2.24.2 en 2.24.3. Onderdeel 5.1 bevat slechts een inleidende klacht. Onderdeel 5.2 stelt dat het hof bij de vraag of de onjuiste en/of onvolledige mededelingen misleidend waren diende uit te gaan van de institutionele beleggers in plaats van de maatman-belegger. Deze klacht berust op een onjuiste rechtsopvatting, zo blijkt uit het TMF-arrest.

7.5.2. Onderdeel 5.3 stelt dat het criterium 'misleidend' een 'causale dimensie' in zich bergt. Misleiding bestaat in beginsel alleen als de onjuiste en/of onvolledige mededelingen van dien aard zijn dat de maatman-belegger niet tot de transactie zou zijn overgegaan als hij daarvan wel weet zou hebben gehad. Degene die zich op de misleiding beroept heeft feiten en omstandigheden te stellen die redelijkerwijs kunnen meebrengen dat van misleiding, inclusief de causale dimensie sprake is. De norm houdt tevens in dat degene die de mededeling openbaar heeft gemaakt of laten maken, zich bewust is of behoort te zijn van het misleidende karakter van de mededeling of ten minste de gevolgen daarvan tot zijn risicosfeer behoren. Dit alles heeft het hof voor wat betreft Goldman Sachs niet onderzocht of vastgesteld.

7.5.3. Het onderdeel wordt tevergeefs voorgedragen. Voldoende is n.m.m. dat de misleidende informatie van dien aard is dat deze de belegger kan beïnvloeden bij het nemen van een beleggingsbeslissing. Uit de rechtspraak van het Hof van Justitie kan worden afgeleid dat hiervan sprake is indien de aanzienlijke kans bestaat dat de maatman-belegger een andere beleggingsbeslissing zou hebben genomen bij bekendheid van de juiste en volledige informatie. Ik verwijs naar mijn beschouwing in par. 4.2. Het onderdeel gaat in zoverre uit van een te strenge norm en berust daarmee op een onjuiste rechtsopvatting. Eveneens onjuist acht ik het om bij de vaststelling van de onrechtmatigheid als eis te stellen dat degene die de mededeling openbaar heeft gemaakt of laten maken, zich bewust is of behoort te zijn van de misleiding. Dergelijke vragen kunnen wel aan de orde komen in het kader van de schuldvraag, voor zover deze nog niet is vastgesteld (vgl. rov. 2.13.3 en 2.21.6). Voor zover art. 6:194 van toepassing is, geldt alsdan de omkering van de bewijslast van art. 195 lid 2.

7.5.4. Onderdeel 5.4.1 gaat uit van dezelfde onjuiste rechtsopvatting als onderdeel 5.3.

7.5.5. Onderdeel 5.4.2 berust op de onjuiste opvatting dat voor misleidendheid als eis kan worden gesteld dat beleggers het prospectus hebben gelezen. Ik verwijs naar het TMF-arrest. Voor het overige bevat het onderdeel klachten die inhoudelijk overeenstemmen met onderdeel 7.3 van het incidentele beroep van World Online (zie par. 6.7.4 e.v.).

7.5.6. Onderdeel 5.4.3 bevat klachten die inhoudelijk overeenstemmen met onderdeel 7.6 van het beroep van World Online (behandeld in par. 6.7.21 e.v.).

7.5.7. Onderdeel 5.4.4 bouwt in de eerste en tweede zin op het bovenstaande voort. In de derde zin wordt gesteld dat het hof de kritische publicaties in de pers had moeten betrekken bij zijn oordeel dat World Online en de Banken een te optimistisch beeld hebben gecreëerd. Deze klacht stemt overeen met onderdeel 7.8 van het beroep van World Online; zie par. 6.7.25 e.v. De vierde zin bouwt voort op onderdeel 5.3. De laatste twee zinnen van het onderdeel berusten op de onjuiste lezing dat het hof zich reeds heeft uitgelaten over het causale verband tussen onrechtmatigheid en schade.

7.5.8. Onderdeel 5.5 berust op de lezing dat het hof causaal verband heeft vastgesteld door te overwegen dat de beleggers die op het te optimistische beeld zijn afgegaan zijn misleid en dat World Online en de Banken in zoverre onrechtmatig hebben gehandeld jegens de beleggers. Deze lezing is onjuist.

7.5.9. Onderdeel 5.6 werpt motiveringsklachten op die ten dele berusten op de rechtsopvatting die wordt verdedigd in onderdeel 5.1. In zoverre faalt het onderdeel. Voorts stelt het onderdeel dat het hof enkele essentiële stellingen onbesproken heeft gelaten. Goldman Sachs noemt (i) de stelplicht dat en waarom de mededeling misleidend is, (ii) het csqn-verband dat nodig is voor de vestiging van aansprakelijkheid uit onrechtmatige daad, (iii) de beschouwing van het prospectus als één geheel, (iv) de risicoparagraaf, en (v) het niet gelezen hebben van het prospectus.

7.5.10. Een behandeling en verwerping van stelling (i) ligt besloten in rov. 2.24. Stelling (ii), (iv) en (v) berusten op een onjuiste rechtsopvatting. Een met stelling (iii) overeenstemmende klacht is verworpen bij de behandeling van onderdeel 7.4 van het beroep van World Online (zie par. 6.7.16 e.v.).

7.5.11. Volgens onderdeel 5.7 geven het generale oordeel in rov. 2.24.3 en de generieke verklaring voor recht in rov. 4.13 blijk van een onjuiste rechtsopvatting. De onjuiste mededelingen in het prospectus omtrent de loopbaan van [betrokkene 1] en de verkrijging van Telitel kunnen niet hebben geleid tot misleiding van beleggers. Door die onjuiste mededelingen kan Goldman Sachs niet jegens deze beleggers onrechtmatig hebben gehandeld.

7.5.12. N.m.m. zijn de misleidende passages uit het voorlopig prospectus reeds van dien aard dat op grond hiervan het oordeel dat beleggers zijn misleid kan worden gedragen. In zoverre is niet meer van belang of beleggers hebben ingeschreven zonder kennis omtrent de verkrijging van Telitel; vgl. par. 6.7.22.

7.5.13. Het onderdeel bevat voorts een klacht die overeenstemt met onderdeel 7.13 van het beroep van World Online. Het faalt om de redenen vermeld in par. 6.7.33 e.v.

7.6. Overdracht en aandelenbezit [betrokkene 1]

7.6.1. Onderdeel 6 richt zich tegen rov. 2.13.5 - 2.13.8. Onderdeel 6.1 bevat een algemeen geformuleerde klacht die in het navolgende wordt uitgewerkt. Onderdeel 6.2.1 bevat geen klachten. Volgens onderdeel 6.2.2 miskent het hof dat de maatman-belegger alleen dient af te gaan op het prospectus, en niet op informatie in de media. Dit geldt in het bijzonder nu de advertentie, het prospectus en de samenvatting ervan een waarschuwing van deze strekking bevatten. Het door het hof aangenomen feit dat de maatman-belegger geen kennis zal hebben genomen van het prospectus blijft voor rekening van deze belegger. Dit wordt niet anders indien het prospectus slecht verkrijgbaar is; alsdan mag van de maatman-belegger worden verwacht dat hij afziet van een belegging. Onbegrijpelijk is overigens het oordeel dat onbestreden zou zijn dat het prospectus slecht verkrijgbaar was. Daar komt bij dat het hof niet voldoende ingaat op de onweersproken stelling dat de Nederlandstalige samenvatting in ruime mate beschikbaar is gesteld op 17 februari 2000 en dat hierin naar het prospectus als enige informatiebron wordt verwezen.

7.6.2. Het onderdeel bouwt ten aanzien van de slechte verkrijgbaarheid van het prospectus voort op onderdeel 3.2.1 van het incidentele beroep van World Online; zie par. 6.3.7. Voor het overige bouwt het voort op onderdeel 3.1 van dat beroep; zie par. 6.3.2. Het feit dat de Nederlandstalige samenvatting waarin wordt verwezen naar het prospectus, wél in voldoende mate beschikbaar was, maakt e.e.a. niet anders, nu juist het prospectus moeilijk beschikbaar was.

7.6.3. Onderdeel 6.2.3 bestrijdt met een motiveringsklacht rov. 2.13.5 slot (zie ook rov. 2.13.6 slot en 2.13.8) dat [betrokkene 1] de voor beleggers relevante informatie niet heeft gegeven, terwijl daartoe wel alle aanleiding was en zij daartoe de mogelijkheden had. Het onderdeel verwijst naar de vragen die op de persconferentie werden gesteld en naar het feit dat de Kalexer-aandelen reeds in december 1999 waren verkocht. Voorts stelt het onderdeel dat tijdens de persconferentie en het interview wordt verwezen naar het prospectus waarin de bewuste informatie wel juist staat vermeld. Voorts heeft Goldman Sachs gesteld dat (vrijwel) alle interpretaties van journalisten dateren van na de publicatie van het voorlopige prospectus. Het antwoord van [betrokkene 1] in het vraaggesprek van 8 maart 2000 ziet ook op de vraag of zij bij de beursgang van maart 2000 gaat verkopen. Op dat moment was het voorlopig prospectus reeds verschenen.

7.6.4. Voor wat betreft de stelling dat [betrokkene 1] slechts antwoordt op de aan haar gestelde vragen, bouwt de klacht voort op onderdeel 3.4.1 van het incidenteel beroep van World Online en faalt op de gronden zoals vermeld in par. 6.3.15 e.v. Hetzelfde geldt voor de stelling dat wordt verwezen naar het voorlopig prospectus dat tijdens het interview en de persconferentie op 1 maart nog niet was verschenen. Het feit dat enkele publicaties zijn verschenen na het openbaar maken van het voorlopig prospectus kan hieraan m.i. niet afdoen, al was het maar omdat een groot aantal publicaties ervoor plaatsvond; zie noot 249. Voor zover de publicaties erna zijn verschenen, kan dit Goldman Sachs evenmin baten. Een verwijzing naar een nog niet verschenen voorlopig prospectus vormt n.m.m. geen rechtvaardiging voor het doen van misleidende, want onvolledige uitlatingen, ook niet indien een publicatie verschijnt na openbaar worden van het (slecht verkrijgbare) voorlopig prospectus.

7.6.5. Volgens onderdeel 6.2.4 is rov. 2.13.9 onbegrijpelijk. Beleggers zijn niet afgegaan op hetgeen [betrokkene 1] (niet) heeft gezegd, maar op de onjuiste informatie in de media. De onjuiste indruk bij een groot deel van de pers is weliswaar mede in de hand gewerkt door [betrokkene 1], maar ook door onzorgvuldige lezing door journalisten van het prospectus. Tegen deze verkeerde informatie beoogt de waarschuwing op p. 3 van het prospectus juist te waarschuwen en daarop vermag World Online (en Goldman Sachs) zich tegenover die belegger beroepen. Het onderdeel verwijst in dit kader naar de sensatiezucht die de reden van de onjuiste informatie zou zijn geweest.

7.6.6. Zoals het onderdeel terecht tot uitgangspunt neemt is de onjuiste indruk mede in de hand gewerkt door [betrokkene 1], die zelf heeft gesteld dat in het prospectus lastig te achterhalen zal zijn of zij iets casht en volgens wie er een aantal BV's is tussengeschoven (rov. 2.13.1.1). Wanneer de bestuursvoorzitter zelf het belang van het prospectus op dit punt bagatelliseert, acht ik niet onbegrijpelijk dat het hof oordeelt dat een beroep op een exoneratie ten aanzien van dit onderwerp niet opgaat.

7.6.7. Onderdeel 6.2.5 bevat een voortbouwklacht en mist zelfstandige betekenis.

7.7. Zorgplicht voor de Banken?

7.7.1. Onderdeel 7.1 bevat een algemene klacht die is gericht tegen rov. 2.14.4 en die in de subonderdelen wordt uitgewerkt. Volgens onderdeel 7.2.1 heeft het hof miskend dat op Goldman Sachs als lead manager in beginsel geen grotere verplichting jegens beleggers rust dan dat de informatie in het prospectus aan redelijke eisen voldoet. Daarnaast bestaat, behoudens bijzondere omstandigheden niet een algemene of bijzondere zorgplicht jegens beleggers om bij de begeleiding van de beursgang zoveel als mogelijk te voorkomen dat dit juiste beeld wordt verstoord. De andersluidende opvatting van het hof vond in 2000 in zijn algemeenheid geen steun in het recht. Voor het aannemen van een dergelijke zorgplicht kan niet worden geabstraheerd van het individuele geval en zal die zorgplicht niet (zonder meer) gelden jegens professionele beleggers.

7.7.4. Ik heb in par. 4.7.4.14 verdedigd dat het antwoord op de vraag of, en zo ja in welke mate, van een lead manager-niet sponsor, kan worden gevergd dat hij tracht te voorkomen dat het juiste beeld wordt verstoord, afhangt van de omstandigheden van het geval. Aldaar heb ik betoogd dat in dit kader o.a. van belang kunnen zijn de taakverdeling tussen de lead managers en de wijze waarop ieder van hen de uitgevende instelling heeft begeleid, de rol van de lead manger-niet sponsor bij het due diligence-onderzoek, de mate van verantwoordelijkheid voor de inhoud van het prospectus, de aard van haar activiteiten in Nederland, het onderwerp waarover het onjuiste beeld is gerezen, de mate waarin dit onjuiste beeld of de verwarring heeft geheerst, alsmede de mate van publiciteit waarmee de beursgang is omgeven. N.m.m. blijkt onvoldoende of het hof deze en mogelijk andere relevante omstandigheden in aanmerking heeft genomen. Ik meen voorts dat het hof, dat geen onderscheid lijkt te maken tussen ABN AMRO als lead manager tevens sponsor en Goldman Sachs als lead manager-niet sponsor, had moeten onderzoeken of dit onderscheid noopt tot onderscheiden zorgverplichtingen.(262) Naar mijn inzicht getuigt het oordeel van het hof hetzij van een onjuiste rechtsopvatting, hetzij heeft het hof de omstandigheden van het geval onvoldoende kenbaar in zijn oordeel betrokken. Hoewel n.m.m. wellicht eerder tot aansprakelijkheid van een lead manager kan worden geconcludeerd dan het onderdeel lijkt te willen betogen, bevat het voldoende op het bovenstaande toegesneden klachten dat het terecht wordt voorgesteld.

7.7.5. Onderdeel 7.2.2 berust op de onjuiste lezing dat het hof hier doelt op een zorgplicht van de lead manager jegens de uitgevende instelling. Dit blijkt met zoveel woorden uit de derde volzin van rov. 2.14.4.

7.7.6. Onderdeel 7.2.3 stelt dat het hof niet heeft vastgesteld dát de Banken de leiding van World Online niet deugdelijk hebben geïnstrueerd en de persconferentie van 1 maart niet zodanig hebben begeleid dat er bij [betrokkene 1] en [betrokkene 4] geen onzekerheid was opgetreden wat wel of niet aan journalisten mocht worden gezegd. Het enkele feit dat [betrokkene 1] op deze persconferentie geen openheid heeft betracht is onvoldoende om aan te nemen dat Goldman Sachs is tekortgeschoten in haar zorgplicht om World Online deugdelijk te begeleiden. Indien het hof heeft gemeend dat hier sprake is van een 'resultaatsverbintenis' jegens de beleggers, dan heeft zij blijk gegeven van een onjuiste rechtsopvatting. Indien het hof hier ook het oog heeft gehad op het vraaggesprek van 1 maart 2000 en/of van 8 maart 2000, geldt m.m. hetzelfde.

7.7.7. Dit oordeel mist voldoende belang. Het hof neemt aan dat de zorgplicht hierop neerkomt dat de Banken zo veel mogelijk voorkomen dat een onjuist beeld ontstaat. Deze algemene zorgplicht concretiseert het hof voor het onderhavige geval (i) dat de Banken World Online voldoende begeleiden en instrueren en (ii) indien (niettemin) een onjuist beeld ontstaat dat de Banken dit beeld naderhand corrigeren. De schending van de zorgplicht heeft dus niet uitsluitend betrekking op de begeleiding en instructie van de uitgevende instelling, zoals het onderdeel tot uitgangspunt lijkt te nemen. Ik meen zelfs dat de volgens het hof verzaakte correctieplicht zelfstandig dragend is voor het oordeel van het hof. Dit onderdeel moet daarom falen.

7.7.8. Volgens onderdeel 7.2.4 missen 'de observaties' feitelijke grondslag nu [betrokkene 1] in het vraaggesprek van 1 maart, resp. [betrokkene 4] en [betrokkene 1] op de persconferentie van 1 maart hebben verwezen naar het prospectus. Door deze verwijzing is een onjuist beeld voorkomen en kan niet worden gezegd dat Goldman Sachs een onjuist beeld niet heeft voorkomen. 's Hofs andersluidend oordeel is onjuist, althans onvoldoende gemotiveerd. Hetzelfde geldt voor het vraaggesprek van 8 maart 2000 dat plaatsvond na publicatie van het voorlopig prospectus.

7.7.9. Deze klacht, die zich lijkt te richten tegen feitelijke vaststellingen door het hof, voldoet niet aan de eisen, nu het onderdeel niet aanduidt welke observaties van het hof in rov. 2.14.4 worden bestreden. Overigens meen ik dat een verwijzing naar het prospectus tot 1 maart 2000 hoe dan ook niet had kunnen baten, omdat het prospectus pas later verscheen.

7.7.10. Onderdeel 7.3.1 betoogt dat onduidelijk blijft waar, wanneer en hoe Goldman Sachs een onjuist beeld moest corrigeren, hetgeen temeer geldt waar het hof niet steeds, maar alleen 'waar mogelijk' correctie verlangt en niet kenbaar heeft onderzocht of en hoe een dergelijke correctie door de in Engeland gevestigde Goldman Sachs mogelijk was.

7.7.11. Dit onderdeel bouwt ten dele voort op onderdeel 7.2.1 en slaagt in zoverre. Nadere motivering vergde het (kennelijke) oordeel dat van Goldman Sachs kon worden gevergd dat zij de berichtgeving in Nederland zou volgen en (waar mogelijk) zou corrigeren. Onvoldoende duidelijk wordt of dit oordeel volgens het hof voortvloeit uit het feit dat Goldman Sachs hier te lande een grote beursgang begeleidde dan wel op iets anders is gebaseerd.

7.7.12. De klacht dat onduidelijk blijft hoe een correctie had moeten plaatsvinden kan niet slagen. Ik acht volkomen begrijpelijk dat het hof niet heeft willen voorschrijven op welke wijze en op welk exact moment de Banken een onjuist beeld hadden moeten corrigeren. Voorts is voldoende begrijpelijk dat het hof niet heeft willen opleggen op welke wijze een dergelijke correctie zou dienen plaats te vinden. Immers is algemeen bekend dat daartoe verschillende manieren mogelijk zijn, bijv. door het publiceren van een persbericht, het geven van een televisie-interview of een interview in een nationale krant of (financiële) buitenlandse krant met internationaal bereik.

7.7.13. Onderdeel 7.3.2 berust op de lezing dat Goldman Sachs had moeten ingrijpen tijdens de persconferentie en de vraaggesprekken. Ik kan een dergelijke feitelijke grondslag niet in de bestreden overweging lezen.

7.7.14. Volgens onderdeel 7.3.3 heeft het hof miskend dat Goldman Sachs iedere controle miste over de wijze waarop de media het publiek informeerden. Van een buitenlandse bank als Goldman Sachs kan bovendien niet worden gevergd de berichtgeving in de Nederlandse media (aandachtig) te volgen en, waar onjuist te corrigeren. Niet duidelijk is voorts of de onjuiste informatie in de pers moest worden toegerekend aan World Online, dan wel aan de betreffende journalisten. Het onderdeel stelt voorts dat de berichtgeving allerminst eenduidig was: sommige berichten waren juist, andere gedeeltelijk onjuist en weer anderen geheel onjuist. In ieder geval kon van Goldman Sachs niet worden gevergd op te treden tegen het onjuiste beeld in de media omtrent het aandelenbezit van [betrokkene 1], omdat het prospectus in voldoende mate beschikbaar en verkrijgbaar was. Het onderdeel verwijst verder naar de exoneratie in het prospectus dat beleggers uitsluitend mogen afgaan op informatie in het prospectus. De verwerping van het beroep hierop wordt met een motiveringsklacht bestreden onder verwijzing naar onderdeel 6.2.2 jo. 6.2.4. Bovendien gaat het hier niet om mededelingen gedaan door functionarissen van World Online, maar om onjuiste informatie in de media die niet is gebaseerd op verklaringen van [betrokkene 1], maar op hetgeen zij niet heeft gezegd. Dat geldt althans voor het artikel in het FD van 4 maart 2000 dat zich beroept op een woordvoerder van World Online, temeer omdat Goldman Sachs deze anonieme bron heeft betwist.

7.7.15. Het onderdeel bouwt ten dele voort op onderdeel 7.2.1 en slaagt in zoverre. Het hof had m.i. nader moeten motiveren of en zo ja in hoeverre van Goldman Sachs als buitenlandse bank die een Nederlandse beursgang begeleidt kon worden gevergd dat zij de Nederlandse media zou volgen en zo nodig zou corrigeren.

7.7.16. Het onderdeel faalt voor zover het stelt dat geen correctieplicht zou bestaan omdat de berichtgeving niet eenduidig was. Immers kan n.m.m. aanzienlijke verwarring omtrent een voor beleggers belangrijk onderwerp eveneens grond zijn voor een correctieplicht. Niet relevant acht ik of de onjuiste indruk is gewekt door mededelingen dan wel door versluieringen door [betrokkene 1]. De stelling dat de onjuiste berichtgeving voorbij zag aan het feit dat het prospectus goed verkrijgbaar was mist feitelijke grondslag, nu het hof in rov. 2.13.8 en 2.13.9 (in cassatie tevergeefs bestreden(263)) heeft geoordeeld dat het prospectus slecht verkrijgbaar was. De verwijzing naar het prospectus mag evenmin baten in het licht van de mededeling van [betrokkene 1] zelf dat in het prospectus moeilijk te achterhalen zal zijn of zij iets casht (rov. 2.13.1.1). Voor zover een individueel artikel in het FD van 4 maart 2000 van belang is, kan dit Goldman Sachs niet baten. In dat artikel wordt een niet bij name genoemde woordvoerder van World Online aangehaald volgens wie [betrokkene 1] voor de beursgang 10% van het bedrijf bezit en die geen commentaar wil geven op de vraag of [betrokkene 1] bij de beursintroductie stukken zal aanbieden.(264) Goldman Sachs heeft weliswaar deze 'anonieme bron' betwist, maar niet is gesteld of gebleken dat gedaagden de woorden van deze 'woordvoerder' hebben ontkracht, bijv. door het publiceren van een persbericht.

7.7.17. Onderdeel 7.3.4 berust op de lezing dat Goldman Sachs krantenberichten had moeten corrigeren die zijn verschenen na 1 maart en voor 4 maart 2000. Volgens het onderdeel heeft het hof miskend dat voldaan is aan de zorgplicht jegens beleggers door verschijning van het voorlopig prospectus. Onderdeel 7.3.5 werpt dezelfde klacht op ten aanzien van de berichten die zijn verschenen na 4 maart. Van journalisten mocht worden verwacht dat zij pas zouden berichten na lezing van het prospectus. Onderdeel 7.3.6 voegt hieraan toe dat het hof heeft miskend dat een correctie ondubbelzinnig geboden moet zijn en dat van een buitenlandse bank als Goldman Sachs niet kan worden gevergd dit te kunnen vaststellen. Althans had het hof zijn oordeel nader moeten motiveren.

7.7.18. N.m.m. slagen ook deze onderdelen voor zover zij voortbouwen op onderdeel 7.2.1. Het oordeel dat Goldman Sachs als buitenlandse bank een onjuist beeld omtrent de uitgevende instelling had moeten corrigeren behoefde nadere motivering. De onderdelen missen feitelijke grondslag voor zover zij op de lezing berusten dat het hof heeft willen voorschrijven dat een correctie n.a.v. individuele krantenartikelen zou moeten geschieden. Het hof overweegt immers dat het niet doenlijk is om álle onjuiste informatie in de pers te beantwoorden. Het gaat het hof om de correctie van een onjuist (algemeen) beeld dat is ontstaan naar aanleiding van verschillende berichten in de pers.

7.7.19. Volgens onderdeel 7.4 heeft het hof miskend dat een buitencontractuele verplichting van een lead manager om een onjuist beeld te corrigeren in zijn algemeenheid geen steun vindt in het recht. Aan een dergelijke algemene correctieplicht zijn zodanige bezwaren verbonden dat deze niet kan worden aanvaard zonder wettelijke basis en meer duidelijkheid over de omstandigheden waaronder deze plicht zou gelden, het tijdstip en de wijze waarop dit zou moeten geschieden.

7.7.20. Voor zover het onderdeel voortbouwt op onderdeel 7.2.1 slaagt het. De vraag of een correctieplicht bestaat hangt m.i. af van de omstandigheden van het geval. Een wettelijke basis is n.m.m. daarom niet goed mogelijk en evenmin wenselijk. Voor zover het onderdeel berust op de lezing dat het hof zich heeft gebaseerd op Mededeling 2000-167, ontbeert het feitelijke grondslag. Nergens blijkt dat het hof zijn oordeel hierop heeft gebaseerd.

7.7.21. Onderdeel 7.5 stelt dat het hof heeft miskend dat de zorgplicht niet geldt voor Goldman Sachs, omdat zij geen sponsor is. In zoverre is ook rov. 2.14.3 onbegrijpelijk onvolledig. Volgens het onderdeel legt art. 3.5 van Mededeling 2000-167 van 24 november 2000 alleen een sponsor verplichtingen op ter zake van de consistentie van de publieke uitlatingen van functionarissen van de uitgevende instelling met het (voorlopig) prospectus.

7.7.22. Het antwoord op de vraag of een bank al dan niet sponsor is, kan een relevant element vormen bij de vaststelling van de omvang van de zorgplicht van deze bank jegens beleggers. Gezien de stellingen van die strekking had het hof hierop moeten ingaan. Ik verwijs ter nadere onderbouwing naar mijn beschouwing in par. 4.7.4. Ten overvloede merk ik op dat VEB cs hebben erkend dat Goldman Sachs geen sponsor was(265).

7.7.23. Het onderdeel stelt voorts dat niet is gerespondeerd op de stelling dat Goldman Sachs in Londen is gevestigd en dat zij inhoud en context van de in de diverse Nederlandse media verschenen berichten niet (tijdig) kan verifiëren, welke stelling temeer klemt nu in één Engelse krant het aandelenbezit op juiste wijze is vermeld.

7.7.24. Deze klacht bouwt voort op onderdeel 7.2.1 en 7.3.3 en wordt naar mijn inzicht terecht voorgesteld.

7.7.25. Onderdeel 7.6 bevat een voortbouwklacht. Rov. 2.24.1 - 2.24.3, rov. 3 en 4 kunnen bij slagen van een of meer van de klachten van onderdeel 7 niet in stand blijven.

7.7.26. Deze klacht slaagt voor wat betreft rov. 2.24.1 - 2.24.3 voor zover deze betrekking hebben op het onvoldoende gevolg geven aan de zorgplicht van Goldman Sachs met betrekking tot de beeldvorming omtrent het aandelenbezit van [betrokkene 1]. Dat betekent evenwel niet dat de klacht terecht wordt voorgedragen m.b.t. slotsom in rov. 2.24.3 dat Goldman Sachs onrechtmatig heeft gehandeld jegens de beleggers, alsmede rov. 3 en 4. Ik meen dat hetgeen overeind blijft staan het onrechtmatigheidsoordeel voldoende kan dragen.

7.8. Perspublicaties

7.8.1. Onderdeel 8 richt verschillende klachten tegen rov. 2.21.6. Ten dele zijn deze klachten inhoudelijk identiek aan enkele klachten van onderdeel 6 van het incidentele beroep van World Online. De algemene klacht, verwoord in onderdeel 8.1, wordt uitgewerkt in onderdelen 8.2 - 8.6.

7.8.2. Onderdeel 8.2 bevat voor een groot deel dezelfde klachten als onderdeel 6.1 van het incidentele beroep van World Online (zie par. 6.6.1 e.v.). Verder stelt het onderdeel dat de AFM geen kritiek heeft gehad op het prospectus of op andere mededelingen waarop VEB het oog heeft, zoals de persberichten. Deze klacht is behandeld en verworpen in par. 6.6.5 (onderdeel 6.4 van het beroep van World Online). Het onderdeel stelt voorts dat de begeleidingsfunctie door de Banken van de uitgevende instelling de juistheid van de opvatting van het hof niet bevestigt, omdat (ook) Goldman Sachs zich moet houden aan de regelgeving op het gebied van beursintroducties (Mededelingen 89-096 en 99-154). Het ligt niet op haar weg om de uitgevende instelling aan meer of andere regels te binden dan die welke in de Nederlandse rechtssfeer opgeld doen, waaraan niet afdoet dat elders strengere normen gelden. Dit geldt te meer nu de persberichten vallen onder het bereik van art. 10 EVRM. Het hof heeft miskend dat een begeleiding zodanig dat World Online zich terughoudender zou opstellen of een optreden tegen deze persberichten van World Online, ook als zij suggestief zijn, niet (zonder meer) aan Goldman Sachs is gegeven.

7.8.3. Ik stel voorop dat het onderdeel vanzelfsprekend betrekking heeft op Goldman Sachs, maar niet uitdrukkelijk aan de orde stelt het verschil in rolverdeling en verantwoordelijkheid tussen de sponsor en de overige banken. Deze vraag komt aan de orde in onderdeel 7.5. Ik lees het onderdeel aldus dat het betrekking heeft op het collectief van begeleidende banken. Het onderdeel stelt terecht dat de begeleidende banken zich hebben te houden aan het Nederlandse recht en niet aan het Amerikaanse. Dat neemt evenwel niet weg dat op de begeleidende banken meer zorgplichten kunnen rusten dan die zijn vermeld in de Mededelingen 1989-096 en 1999-154. Een schending van dergelijke zorgverplichtingen kan een onrechtmatige daad vormen en aldus een inmenging in art. 10 EVRM rechtvaardigen. Het onderdeel wordt m.i. tevergeefs voorgedragen.

7.8.4. Onderdeel 8.3 bevat in essentie dezelfde klacht als onderdeel 6.7 van het incidentele beroep van World Online; zie par. 6.6.13.

7.8.5. Onderdeel 8.4.1 werpt in de eerste drie volzinnen klachten op die in andere bewoordingen zijn terug te vinden in onderdeel 6.3 (i.h.b. tweede gedachtestreepje) van het beroep van World Online; zie par. 6.6.3. Het onderdeel klaagt voorts dat het oordeel dat vrijwel geen van de aangekondigde allianties enige substantie had onvoldoende is gemotiveerd, nu in de bewuste publicatie in Wall Street Journal niet alle persberichten worden besproken. Het onderdeel stelt verder dat VEB ten aanzien van geen van de persberichten stelt dat deze onjuist of misleidend zijn en dat dit ook niet blijkt uit het bewuste artikel uit Wall Street Journal. Zonder nadere motivering zou daarom onbegrijpelijk zijn het oordeel dat de persberichten vrijwel alle substantieloos zouden zijn.

7.8.6. De laatste stellingen waarop het onderdeel berust ontberen feitelijke grondslag. VEB c.s. hebben herhaaldelijk gemotiveerd gesteld dat de persberichten onjuist of misleidend waren,(266) terwijl Wall Street Journal in ieder geval ten aanzien van de in dat artikel besproken persberichten stelt dat 'there isn't much to them.' Geen van de gedaagden heeft de stellingen van VEB gemotiveerd betwist of zelfs maar gesteld dat aan een van de aangekondigde allianties gevolg was gegegeven.(267) Ik verwijs voorts naar het grotendeels identieke onderdeel 6.5 van het beroep van World Online (par. 6.6.10).

7.8.7. Volgens onderdeel 8.4.2 heeft het hof een essentiële stelling van ABN AMRO over het hoofd gezien, die hierop neerkomt dat de Banken geen verantwoordelijkheid meer dragen voor de berichten die dateren van na de beursgang. Goldman Sachs heeft zich volgens het onderdeel aangesloten bij deze stelling van ABN AMRO.

7.8.8. Deze klacht wordt vruchteloos voorgesteld. Bij de beoordeling is het uitgangspunt dat [betrokkene 1] opdracht heeft gegeven om in de periode van de beursgang, zo mogelijk dagelijks, nieuws over World Online te publiceren, klaarblijkelijk om het aandeel in de publieke belangstelling te houden. Voorts geldt als uitgangspunt dat de Banken een gelijk verwijt treft als World Online ten aanzien van de verspreiding van de persberichten. Hierin ligt besloten dat naar het oordeel van het hof niet is gebleken dat de Banken hebben voldaan aan de op hun rustende zorgverplichtingen (zie par.4.7.4). Het hof oordeelt ten aanzien van de berichten na 17 maart 2000 niet anders, omdat ook deze kennelijk bedoeld waren om het aandeel World Online in de belangstelling te houden en van invloed kunnen zijn geweest op de beslissing van beleggers die aandelen op de secundaire markt verwierven of vervreemdden. In deze overwegingen, in onderlinge samenhang gelezen, ligt besloten dat het hof van mening is dat de zorgplicht van de banken ten aanzien van de verschijning van de persberichten zich mede uitstrekt over de persberichten die één tot drie werkdagen(268) na de beursgang zijn verschenen. In bovenstaande overwegingen, in onderlinge samenhang bezien, ligt een toereikende verwerping van de stelling van ABN AMRO, en met haar van Goldman Sachs, besloten.

7.8.9. Onderdeel 8.4.3 berust op het uitgangspunt dat Goldman Sachs World Online zodanig had dienen te begeleiden dat deze zich terughoudend had opgesteld en richt zich op de persberichten bedoeld in rov. 2.21.1 onder iii - vi (verschenen tussen 3 en 13 maart 2000). Het onderdeel bouwt voor een gedeelte voort op de voorgaande klachten en faalt in zoverre. Het onderdeel stelt voorts dat het hof heeft miskend dat Goldman Sachs in beginsel alleen dan een verwijt valt te maken als zij wist dat de persberichten geen werkelijke substantie hadden en zich ervan bewust was dat zij niet vielen onder de mededelingsplicht van art. 21 lid 2 Fondsenreglement.(269) Van dit laatste is niet gebleken, aldus het onderdeel. Voorts klaagt het onderdeel over de onbegrijpelijkheid van het oordeel van het hof dat Goldman Sachs geen beroep toekomt op de exoneraties van p. 3 van het prospectus. De enkele omstandigheid dat de mededelingen afkomstig zijn van de uitgevende instelling staan niet (zonder nadere motivering) eraan in de weg dat de mede-ondertekenaars van het prospectus, die naar vaststaat niet de hand hebben gehad in de persberichten, op dat voorbehoud jegens de beleggers een geslaagd beroep doen, zeker nu het gaat om mededelingen buiten het prospectus om.

7.8.10. Deze klachten falen. Goldman Sachs was mede verantwoordelijk voor het voorlopig en het definitieve prospectus. De persberichten waarop het onderdeel het oog heeft verschenen tussen het voorlopig en het definitieve prospectus. Als mede verantwoordelijke voor het prospectus had Goldman Sachs zich de vraag moeten stellen of deze persberichten van dien aard waren dat zij moesten worden opgenomen in het definitieve prospectus, dan wel of zij vielen onder de mededelingsplicht van art. 21 lid 2 Fondsenreglement. N.m.m. falen onder die omstandigheden het beroep op loutere onwetendheid en het beroep op de exoneraties van p. 3.

7.8.11. Onderdeel 8.5 bevat ten eerste een voortbouwklacht die zelfstandige betekenis mist. Voorts stelt het onderdeel dat het hof miskent dat Goldman Sachs geen sponsor was; het onderdeel bouwt in zoverre voort op onderdeel 7.5. Volgens het onderdeel heeft het hof miskend dat enkel deskundigheid zónder hoedanigheid van sponsor niet (zonder nadere toelichting) de verplichting in het leven roept om World Online zodanig te begeleiden dat zij zich terughoudender had opgesteld.

7.8.12. Het onderdeel stelt terecht dat deskundigheid zónder hoedanigheid van sponsor zonder nadere toelichting niet een dergelijke verplichting in het leven roept. In zoverre verschilt de positie van Goldman Sachs met die van ABN AMRO. De nadere toelichting waarom het onderdeel vraagt, heeft het hof evenwel in rov. 2.21.6 duidelijk gegeven. Het hof noemde de (uitzonderlijke) omstandigheid dat World Online bijna dagelijks persberichten publiceerde teneinde het aandeel World Online in de publieke belangstelling te houden. In die omstandigheid rustte, zo ligt in het oordeel van het hof besloten, ook op de lead manager die geen sponsor was, de zorgplicht na te gaan of World Online zich wel voldoende terughoudend opstelde door na te gaan of de persberichten wel voldoende substantie hadden. Dit oordeel, dat is verweven met waarderingen van feitelijke aard, acht ik niet onbegrijpelijk. N.m.m. is de situatie hier anders dan in rov. 2.14.4 waar het ging om de vraag of (o.a.) op Goldman Sachs de zorgplicht rustte een onjuist beeld te corrigeren, terwijl het prospectus de juiste informatie bevatte. Hier gaat het om persberichten waaromtrent het prospectus niets opmerkt. In rov. 2.14.4 betrof het ontwijkende antwoorden op bepaalde vragen van journalisten; hier gaat het om persberichten die substantie ontbeerden en die World Online eigener beweging heeft verspreid.

7.8.13. Onderdeel 8.5 stelt verder dat ingevolge Euronext Mededeling 2000-167, par. 4 laatste alinea alleen op een sponsor verplichtingen rusten ter zake van het naleven door de uitgevende instelling van de reclameregels. Ook dit argument kan niet baten, omdat het hof zijn oordeel niet heeft gebaseerd op deze Mededeling.

7.8.14. Tot slot stelt het onderdeel dat het hof buiten de grenzen van de rechtsstrijd van partijen is getreden. VEB cs hebben de verplichting specifiek gebaseerd op het sponsorship en niet op deskundigheid bij uitstek; het hof zou daarom buiten de rechtsstrijd zijn getreden.

7.8.15. Het hof is niet buiten de rechtsstrijd getreden. Zo stellen VEB cs(270) dat de rechtbank ten onrechte is voorbijgegaan aan de bijzondere taken die geïntimeerden als joint global coordinators, als joint lead managers en als sponsors bij de beursintroductie hadden en aan de zorgplichten jegens beleggers die hieruit voortvloeien. Het moge niet juist zijn dat Goldman Sachs sponsor was, maar VEB cs hebben hun verwijten wel degelijk mede gegrond op de hoedanigheden van joint global coordinators en joint lead managers waarin Goldman Sachs optrad.

7.8.16. Onderdeel 8.6 bevat een voortbouwklacht en mist zelfstandige betekenis.

7.9. Misleidend karakter van mededelingen buiten het prospectus om.

7.9.1. Onderdeel 9 valt uiteen in verschillende subonderdelen. Onderdeel 9.1 bevat slechts een inleidende klacht die in de navolgende onderdelen wordt uitgewerkt. Onderdeel 9.2.1 berust op de lezing dat rov. 2.24.1 - 2.24.3 uitsluitend in de sleutel staan van art. 6:194/195 en niet (mede) van art. 6:162. Volgens het onderdeel geldt dit niet alleen voor wat betreft de gebreken in het prospectus, maar ook voor de verwijten dat de Banken onvoldoende hebben getracht het onjuiste beeld m.b.t. het aandelenbezit van [betrokkene 1] te corrigeren, alsmede voor de persberichten die substantie ontbeerden. Het hof zou daarmee buiten de rechtsstrijd in appèl zijn getreden.

7.9.2. Deze lezing is onjuist. Juist moge zijn dat het hof in rov. 2.9 overweegt dat grief 1 die betrekking heeft op de toepassing van art. 6:194 pas aan de orde komt na bespreking van de verwijten die VEB cs aan haar wederpartijen maakt en dat (o.a.) grief 1 inderdaad wordt besproken in rov. 2.24. Maar dat neemt niet weg dat het hof de verwijten van VEB t.a.v. mededelingen buiten het prospectus om heeft beoordeeld aan de hand van art. 6:162. Dit blijkt uit rov. 2.14.4 en 2.21.6 waarin deze verwijten worden besproken. Rov. 2.14.4 staat in het teken van het onvoldoende nakomen van een zorgplicht van de banken ten aanzien van het voorkomen dat een juist beeld zou worden verstoord teneinde te verhinderen dat beleggers zouden worden misleid. Het hof oordeelt dat de Banken zijn tekortgeschoten in hun zorgplicht en dat zij in zoverre onzorgvuldig hebben gehandeld. In rov. 2.21.6 (dat handelt over de persberichten) stelt het hof dat het handelen van World Online als niet anders dan onzorgvuldig jegens de beleggers kan worden gekwalificeerd en dat de Banken een gelijk verwijt treft. In rov. 2.24.3 brengt het hof alle lijnen samen en oordeelt het dat World Online en de Banken een te optimistisch beeld van World Online hebben geschapen en dat World Online en de Banken onrechtmatig hebben gehandeld jegens de beleggers die daarop zijn afgegaan en in zoverre misleid zijn. Hieruit blijkt dat rov. 2.24.3 mede in het teken van art. 6:162 BW staat. Onderdeel 9.2.1 mist daarom feitelijke grondslag.

7.9.3. Onderdeel 9.2.2 berust op de juiste lezing dat het hof de mededelingen buiten het prospectus (mede) heeft beoordeeld op basis van art. 6:162. Het onderdeel klaagt dat het hof heeft nagelaten vast te stellen of ook schuld is vastgesteld. Voorts herhaalt het onderdeel de klachten van onderdeel 5.1.

7.9.4. Deze laatste klachten falen m.i. om de redenen vermeld in par. 7.5.1 e.v. Ook de eerste klacht faalt. In rov. 2.14.4 en 2.21.6 is reeds vastgesteld dat de Banken een verwijt kan worden gemaakt en dat daarmee is voldaan aan het schuld-vereiste.

7.9.5. Onderdeel 9.3 bevat in essentie dezelfde klachten als onderdeel 7.1 en 7.2 van het beroep van World Online; zie par. 6.7.1 e.v. Het onderdeel stelt voorts dat, voor zover het hof heeft getoetst aan art. 6:162, had moeten worden vastgesteld dat degene die de mededelingen openbaar maakt zich bewust is of behoort te zijn van het misleidende karakter van de (non) mededeling en van de suggestieve krantenberichten, of ten minste dat de gevolgen tot zijn risicosfeer behoren. Deze laatste klacht faalt, nu een dergelijke vaststelling is gedaan in rov. 2.14.4 en 2.21.6.

7.9.6. Tot slot stelt het onderdeel dat bij de toetsing aan art. 6:162 niet de maatman-belegger tot uitgangspunt moest worden genomen, maar het gedrag van een belegger met zijn specifieke kenmerken. Deze klacht faalt eveneens; zie par. 4.7.4.2.

7.9.7. De onderdelen 9.4.1 en 9.4.2 berusten op de n.m.m. onjuiste rechtsopvatting dat misleiding vereist dat de belegger een andere beleggingsbeslissing zou hebben genomen bij juiste en volledige informatie. Ten aanzien van de misleidingvraag is m.i de aanzienlijke kans daartoe voldoende, terwijl op deze vraag bij de vaststelling van het causaal verband in een vervolgprocedure nader kan worden ingegaan. Uit rov. 2.24.2 blijkt dat het hof het juiste criterium op voldoende begrijpelijke wijze heeft toegepast. De onderdelen bevatten vergelijkbare klachten als die van onderdeel 7.1 en 7.2 van het beroep van World Online; zie par. 6.7.1 e.v.

7.9.8. Onderdeel 9.4.3 wijst op de risicoparagraaf in het prospectus en op het feit dat de emissie aanzienlijk was overtekend. Deze feiten zouden in de weg staan aan het oordeel dat beleggers zijn misleid.

7.9.9. Niet valt in te zien waarom een risicoparagraaf de verantwoordelijke voor het prospectus kan beschermen tegen gebrekkige informatie in of buiten het prospectus. Evenmin valt in te zien waarom een dergelijke risicoparagraaf een zekere drempel voor aansprakelijkheid kan opwerpen. Het feit dat de emissie was overtekend en dat de intekening vervroegd is gesloten staat los van de vraag of gedaagden zich schuldig zouden hebben gemaakt aan misleiding.

7.9.10. Onderdeel 9.4.4 richt zich tegen rov. 2.24.3. Het hof had in zijn oordeel moeten betrekken de risicoparagraaf en het feit dat de beursgang veel (negatieve) aandacht in de pers heeft gekregen. Voorts is niet vastgesteld of Goldman Sachs zich bewust was van de misleidende (non) mededelingen buiten het prospectus of daarbij anderszins betrokken is geweest. Voor zover het hof een Anlagestimmung of een fraud on the market aanwezig heeft geacht, heeft het hof dit onvoldoende gemotiveerd.

7.9.11. De klachten m.b.t. de risicoparagraaf en de negatieve persbelangstelling zijn eveneens (tevergeefs) voorgedragen door World Online in onderdeel 7.4 en 7.8; zie par. 6.7.16 en 6.7.25. Niet blijkt dat het hof een Anlagestimmung of fraud on the market aanwezig heeft geacht. Deze klacht mist feitelijke grondslag.

7.9.12. Onderdeel 9.5 klaagt dat het hof het csqn-verband tussen misleiding en beleggingsbeslissing niet heeft vastgesteld. Deze kwestie is thans niet aan de orde.

7.9.13. Onderdeel 9.6 stelt dat het hof de in onderdeel 9.4.1 - 9.4.4 en 9.5 genoemde elementen onvoldoende kenbaar in zijn beoordeling heeft betrokken. Deze klacht faalt, nu het hof de in die onderdelen genoemde factoren niet behoefde te betrekking in zijn afwegingen. Voorts stelt het onderdeel dat het hof heeft nagelaten het prospectus als een geheel te beschouwen. Deze klacht is behandeld en verworpen bij de bespreking van onderdeel 7.4 van het beroep van World Online (zie par. 6.7.16 e.v.).

7.9.14. Onderdeel 9.7 stelt dat beleggers die hebben ingetekend op de aandelen World Online niet kunnen zijn misleid door de persberichten die zijn verschenen na het sluiten van de intekening. Voorts heeft het hof miskend dat art. 6:194 e.v. beoogt de belangen van consumenten en concurrenten te beschermen en die van bedrijfsmatig handelende beleggers. Daardoor komt tevens de basis te ontvallen aan een op een zorgplicht gebaseerde vordering jegens Goldman Sachs. In ieder geval had het hof zijn oordeel hieromtrent nader moeten motiveren.

7.9.15. De eerste klacht betreft een causaliteitsklacht en mist belang. De tweede klacht faalt in het licht van het TMF-arrest.

7.10. Het onrechtmatigheidsoordeel

7.10.1. Volgens onderdeel 10 kan het generale onrechtmatigheidsoordeel in rov. 2.24.3 en 4.13 niet in stand blijven indien een of meer van de onderdelen 2 t/m 9 doel treffen. Althans blijkt niet uit rov. 2.24.3 of en, zo ja, in hoeverre Goldman Sachs onrechtmatig heeft gehandeld jegens beleggers (ook) als één of meer van de vier mededelingen niet misleidend is.

7.10.2. Hierboven heb ik betoogd dat alleen enkele klachten van onderdeel 7 terecht worden voorgedragen. Dit onderdeel heeft betrekking op een zorgplicht van Goldman Sachs met betrekking tot de beeldvorming omtrent het aandelenbezit van [betrokkene 1]. M.i. kunnen de onrechtmatige gedragingen die in cassatie stand houden het generale onrechtmatigheidsoordeel voldoende dragen. Dat neemt niet weg dat de geslaagde klachten (tenzij na verwijzing alsnog komt vast te staan dat Goldman Sachs een zorgplicht t.a.v. de beeldvorming heeft geschonden) van betekenis kunnen zijn voor het in een vervolgprocedure vast te stellen causale verband.

8. Het incidentele cassatieberoep van ABN AMRO

8.1.1. Onderdeel 1 richt zich tegen rov. 2.10.4 met klachten die ten dele inhoudelijk overeenkomen met de klachten voorgedragen in onderdeel 2 van het beroep van World Online. Het valt uiteen in zeven onderdelen, waarvan onderdeel 1.1 slechts een inleiding bevat.

8.1.2. Onderdeel 1.2 beroept zich op de tijd die is verstreken sinds het faillissement van A-Line en de beursgang van Newtron. Voorts zou het hof onvoldoende in aanmerking hebben genomen in hoeverre [betrokkene 1] in dit verband een verwijt kan worden gemaakt en of het faillissement en/of het mislukken van de beursgang aan haar kunnen worden toegerekend. Daarbij zou het economisch gesternte mede in aanmerking moet worden genomen.

8.1.3. Voor het tijdsverloop verwijs ik naar onderdeel 2.8 van het beroep van World Online (zie par. 6.2.14). De relevantie van de verwijtbaarheid van het faillissement van A-Line en de mislukte beursgang van Newtron is aan de orde gekomen in par. 6.2.6 bij de behandeling van onderdeel 2.2 van World Online.

8.1.4. Onderdeel 1.3 bevat in de eerste volzin een klacht die inhoudelijk overeenstemt met de onderdelen 2.3 en 2.4 van het beroep van World Online (zie par. 6.2.8). De tweede zin bevat een klacht die ook valt te lezen in onderdeel 2.8 van dat beroep (zie par. 6.2.14).

8.1.5. Volgens onderdeel 1.4 kan een faillissement of een mislukte beursgang juist louterend werken en ervoor zorgen dat een onderneming juist extra succesvol zou kunnen zijn, zodat een emissie onverdiend onder druk kan komen te staan indien een betrokkenheid hierbij zou worden genoemd in het prospectus.

8.1.6. Vanzelfsprekend kan niet worden uitgesloten dat ondernemers leren van mislukte projecten uit het verleden. Maar de opvatting die het onderdeel poneert gaat in haar algemeenheid te ver. In het oordeel van het hof ligt besloten dat in de paragraaf de noodzakelijke gegevens op een zodanig evenwichtige wijze worden gepresenteerd dat beleggers in staat worden gesteld een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen. In dat kader heeft het hof de betrokkenheid van [betrokkene 1] bij A-Line en Newtron van betekenis geacht. Dit oordeel is onjuist noch onbegrijpelijk.

8.1.7. Onderdeel 1.5 wijst op de margin of appreciation die de opsteller van het prospectus toekomt. In dat kader dient het uitgangspunt te zijn of onaanvaardbaar is om betrokkenheid bij een faillissement of een mislukte beursintroductie niet te melden, omdat vermelding daarvan van wezenlijk belang is bij het nemen van een verantwoorde beleggingsbeslissing. Het hof zou dit hebben miskend, althans zijn oordeel onvoldoende hebben gemotiveerd.

8.1.8. Juist is dat de opstellers van een prospectus een margin of appreciation toekomt. De grenzen van deze margin of appreciation worden evenwel bereikt indien het prospectus niet voldoet aan de eis dat het de noodzakelijke gegevens bevat die op een zodanig evenwichtige wijze worden gepresenteerd dat beleggers in staat worden gesteld een verantwoorde beleggingsbeslissing te nemen. Dit heeft het hof niet miskend. Het oordeel van het hof dat er in essentie op neerkomt dat de loopbaan van [betrokkene 1] op een eenzijdige, onevenwichtige en daarmee onvolledige wijze is gepresenteerd, acht ik juist en begrijpelijk. Het onderdeel wordt tevergeefs voorgedragen.

8.1.9. Onderdeel 1.6 betoogt dat ten tijde van de beursgang nog geen regels van de AEX golden met betrekking tot de betrokkenheid bij faillissementen van bestuurders van de uitgevende instelling. Het onderdeel bevat in essentie dezelfde klachten als de onderdelen 2.5 en 2.6 van het beroep van World Online. In par. 6.2.11 heb ik betoogd dat de klachten belang missen, nu zij zich richten tegen een overweging ten overvloede. Dit blijkt uit het woordje 'ook' in de vierde zin van rov. 2.10.4.

8.1.10. Onderdeel 1.7 betoogt dat in beginsel ook thans nog geen regels bestaan m.b.t. het melden van betrokkenheid bij een mislukte beursintroductie. Aangezien het gaat om een gebeurtenis van meer dan vijf jaar voor de beursgang, behoeft deze in beginsel niet gemeld te worden.

8.1.11. Het onderdeel miskent dat het hier gaat om privaatrechtelijke begrippen 'onvolledig' en 'misleiding' en dat niet alleen de publiekrechtelijke regels van belang zijn.

8.2. Telitel

8.2.1. Onderdeel 2 richt zich tegen rov. 2.17.6. Onderdeel 2.1 bevat slechts een inleiding. Volgens onderdeel 2.2 betekent het feit dat het organigram onjuist in het prospectus is opgenomen nog niet dat het prospectus onjuist is. Deze klacht faalt omdat het organigram in ieder geval onjuist in het prospectus is opgenomen en dat daarmee het prospectus in dit opzicht onjuist is. Het onderdeel stelt voorts dat voor zover het hof de mededelingen in het prospectus afzonderlijk kan bezien en aldus tot het oordeel kan komen dat het prospectus misleidend zou zijn, het hof blijk geeft van een onjuiste rechtsopvatting. Het hof had in dat geval ten aanzien van ieder daarin aangesneden onderwerp te beoordelen of het daaromtrent in het prospectus vermelde onjuist of misleidend was.

8.2.2. Ook deze klacht faalt. In rov. 2.24.1, gelezen in verband met rov. 2.24.3, ligt besloten dat de gebreken in het (voorlopig) prospectus leiden tot het oordeel dat beleggers misleid zijn. Het hof noemt de onjuiste mededelingen omtrent de verwerving van Telitel. Het hof heeft niet miskend dat het omtrent Telitel in het prospectus vermelde onjuist of misleidend was.

8.2.3. Onderdeel 2.3 stemt overeen met onderdeel 4.4 van het beroep van World Online en wordt tevergeefs voorgedragen (zie par. 6.4.12).

8.2.4. Onderdeel 2.4 wijst erop dat de onjuiste mededelingen omtrent de verwerving van Telitel niet in het voorlopig prospectus zijn opgenomen. Volgens het onderdeel is in zoverre niet onrechtmatig gehandeld jegens de beleggers die voordien hebben ingeschreven op de aandelen. Het algemeen geformuleerde dictum is daarom onjuist. Voorts ontbreekt het causaal verband tussen de beleggers die vóór 16 maart inschreven en de onjuiste mededelingen in het prospectus.

8.2.5. Het onderdeel faalt. Deze klacht is eveneens (tevergeefs voorgedragen in onderdeel 7.6 van het beroep van World Online (zie par. 6.7.21 e.v.).

8.3. Opties van [betrokkene 3]

8.3.1. Onderdeel 3 richt zich tegen rov. 2.19.6 en wordt, anders dan de op deze rov. betrekking hebbende klachten van World Online en Goldman Sachs (zie par. 6.5.1en 7.5.1), onvoorwaardelijk ingesteld. Aangezien onderdeel 12 van het principale beroep faalt, dat is gericht tegen rov. 2.24.2, ontbeert het onderdeel belang. Ten overvloede ga ik erop in. Onderdeel 3.1 bevat een inleiding; onderdeel 3.2 stemt inhoudelijk overeen met onderdeel 5.1 van het beroep van World Online; zie par 6.5.1 e.v.

8.3.2. Volgens onderdeel 3.3 is onjuist, althans onvoldoende gemotiveerd, dat enerzijds niet valt in te zien dat 'de beleggers' een andere beleggingsbeslissing zouden hebben genomen indien zij ervan op de hoogte waren dat [betrokkene 3] deze opties heeft verkregen voor zijn adviezen en tegelijk hierover in het prospectus nader had moeten worden uitgewijd. Ingeval deze omstandigheid irrelevant zou zijn, valt niet (zonder nadere motivering) in te zien waarom dit feit in het prospectus vermeld had moeten worden. Onderdeel 3.4 bouwt hierop voort.

8.3.3. De onderdelen worden tevergeefs voorgedragen. In rov. 2.19.6 oordeelt het hof slechts over de onjuistheid en/of onvolledigheid. In rov. 2.24.2 waardeert het hof de geconstateerde gebreken teneinde vast te stellen in hoeverre het prospectus werkelijk misleidend is. Niet iedere onvolkomenheid in het prospectus leidt ertoe dat het prospectus misleidend is. De opzet die het hof heeft gekozen acht ik niet onjuist of onbegrijpelijk.

8.4. Zorgplicht Bank

8.4.1. Onderdeel 4.1 klaagt dat het hof in rov. 2.14.4 en 2.21.6 te vergaande zorgplichten op de schouders van ABN AMRO legt. In rov. 2.21.4 betreft het de zorgplicht om bij de begeleiding van de beursgang zoveel mogelijk te voorkomen dat het juiste beeld werd verstoord teneinde te verhinderen dat beleggers zouden worden misleid. Van de Banken wordt verlangd dat zij de leiding van World Online deugdelijk zouden hebben geïnstrueerd en de persconferentie van 1 maart 2000 zodanig zouden hebben begeleid dat er bij [betrokkene 1] en [betrokkene 4] geen onzekerheid was opgetreden over wat nu wel en wat niet mocht worden meegedeeld. Van ABN AMRO had mogen worden verwacht dat zij, nu een onjuist beeld niet is voorkomen, dit waar mogelijk corrigeerde. In rov. 2.21.6 verwijt het hof ABN AMRO (en Goldman Sachs) dat zij als bij uitstek deskundigen World Online niet zodanig hebben begeleid dat deze zich terughoudender zou hebben opgesteld. Deze zorgplicht van een lead manager gaat veel te ver, aldus het onderdeel.

8.4.2. ABN AMRO mist belang bij haar klacht. Ook indien kan worden gezegd dat het hof te grote zorgverplichtingen zou opleggen aan de lead managers, geldt dit m.i. niet voor ABN AMRO in haar hoedanigheid van sponsor. In deze hoedanigheid zijn de zorgplichten die het hof aan ABN AMRO heeft opgelegd m.i. juist en begrijpelijk. Daarom kan in het midden blijven of de klachten ten aanzien van de lead managers gegrond zijn. Voor wat betreft de zorgplichten die rusten op de sponsor verwijs ik naar par. 4.7.4.

8.4.3. Onderdeel 4.2 mist feitelijke grondslag, nu het berust op de onjuiste lezing dat het hof de zorgplichten van de lead manager heeft afgeleid uit een contractuele relatie tussen bank en beleggers. Daargelaten dat het onderdeel belang mist om dezelfde reden als onderdeel 4.1, heeft het hof deze zorgplichten niet afgeleid uit een contractuele relatie.

8.4.4. Volgens onderdeel 4.3 heeft de lead manager weliswaar een zorgvuldigheidsplicht die tot uitdrukking komt in de verplichting om te onderzoeken of het prospectus juist en volledig is. Maar deze zorgvuldigheidsplicht gaat niet verder, althans een oordeel van deze strekking is zonder nadere motivering niet begrijpelijk. Onderdeel 4.4 voegt hieraan toe dat het bij een beursgang die met zo veel publiciteit is omgeven als World Online dikwijls zal voorkomen dat (gedeeltelijk) onjuiste informatie in de pers verschijnt. Het gaat te ver om van de lead manager te eisen dat deze een onjuist beeld verhindert ten aanzien van verschillende onderwerpen die van belang kunnen zijn voor de waardering van de aandelen World Online. Daar komt bij dat informatie van de lead manager in beginsel voor alle beleggers in gelijke mate beschikbaar moet zijn, zodat aan contra- dan wel aanvullende informatie landelijke bekendheid zou moeten worden gegeven, teneinde niet het verwijt te krijgen dat de ene belegger van meer informatie wordt voorzien dan de andere.

8.4.5. Ook deze onderdelen falen om de reden vermeld bij de bespreking van onderdeel 4.1. De klacht die is vervat in de laatste volzin van onderdeel 4.4 mist bovendien feitelijke grondslag.

8.4.6. Onderdeel 4.5(271) betoogt dat weliswaar niet is uitgesloten dat zich zodanig frappante en onvoorziene feiten voordoen, resp. mededelingen worden gedaan, dat de lead manager gehouden is daarop te reageren, maar dat is een uitzondering. Zou het hof een dergelijke uitzonderlijke situatie op het oog hebben gehad, dan zou het zijn oordeel ten minste nader hebben moeten motiveren.

8.4.7. Ook deze klacht faalt omdat zij miskent dat op ABN AMRO in hoedanigheid van sponsor wel degelijk de door het hof aangenomen zorgplichten rusten. De vraag of dezelfde zorgplichten rusten op de lead manager/geen sponsor, kan hier in het midden blijven.

8.5. Aandelenbezit [betrokkene 1]

8.5.1. Onderdeel 5 heeft betrekking op de mededelingen van [betrokkene 1] zelf en die in het prospectus omtrent haar aandelenbezit (rov. 2.13.5). Volgens onderdeel 5.1 geldt dat World Online en [betrokkene 1] in beginsel niet meer behoeven mee te delen dan is vermeld in het prospectus. Vanuit dit uitgangspunt richt het een motiveringsklacht tegen rov. 2.13.5 waarin het hof overweegt dat [betrokkene 1] de voor beleggers relevante informatie niet heeft gegeven, terwijl dit wel op haar weg had gelegen. Dit oordeel is te meer onbegrijpelijk, nu kort nadien het prospectus beschikbaar kwam. Deze klacht faalt om de redenen vermeld bij de behandeling van onderdeel 3.1 van het beroep van World Online (par. 6.3.2).

8.5.2. Volgens onderdeel 5.2 blijft in rov. 2.13.8 onduidelijk waarom het niet reageren op verkeerde berichtgeving in de pers aan de Banken moet worden toegerekend. Het onderdeel stelt voorts dat onduidelijk is waarom de maatman-belegger een vordering toekomt indien hij inschrijft zonder het prospectus te lezen.

8.5.3. De eerste klacht faalt, omdat het hof in rov. 2.13.5 het niet reageren op verkeerde berichtgeving niet aan de banken toerekent. Dat geschiedt eerst in rov. 2.14. De klacht mist in zoverre feitelijke grondslag. Deze tweede klacht stemt inhoudelijk overeen met enkele klachten uit onderdeel 3.9.6 van het beroep van World Online (zie par. 6.3.35).

8.5.4. Onderdeel 5.3 richt een motiveringsklacht tegen de overweging (rov. 2.13.8 en 2.13.9) dat het prospectus slecht verkrijgbaar zou zijn. Ik verwijs naar de behandeling van onderdeel 3.2.1 van het beroep van World Online (par. 6.3.7).

8.5.5. Onderdeel 5.4 stelt dat het argument dat het prospectus slecht beschikbaar was van slechts betrekkelijke waarde is, aangezien als uitgangspunt dient te gelden dat het in ieder geval voor de pers beschikbaar moet zijn geweest. Niet valt in te zien dat en waarom fouten die in de pers zijn gemaakt, resp. het feit dat ABN AMRO die fouten niet heeft gecorrigeerd, een onrechtmatige daad zouden opleveren.

8.5.6. Ook deze klacht faalt, nu het hof zijn oordeel hieromtrent motiveert in rov. 2.14.

8.5.7. Onderdeel 5.5 bevat een voortbouwklacht en mist zelfstandige betekenis.

8.5.8. Onderdeel 5.6 richt zich tegen rov. 2.14.4 jo. 2.13.5 en 2.13.8 en valt op zijn beurt uiteen in verschillende onderdelen. Volgens onderdeel 5.6.1 hebben VEB cs niet aan hun vordering ten grondslag gelegd dat ABN AMRO de leiding van World Online zodanig had moeten instrueren dat bij [betrokkene 1] en [betrokkene 4] geen onzekerheid was opgetreden wat nu wel en wat niet aan journalisten mocht worden meegedeeld.

8.5.9. Dit onderdeel faalt. Ik stel voorop dat de uitleg van de gedingstukken is voorbehouden aan de rechter die over de feiten oordeelt. Ik acht niet onbegrijpelijk de uitleg die het hof geeft aan grief 13 van de MvG in het appèl tegen de Banken (i.h.b. par. 212, 214) waarin o.a. wordt verwezen naar het hierboven aangehaalde citaat van Den Boogert dat een emissiebegeleider geen terughoudendheid past bij het (doen) corrigeren van mededelingen van of namens de uitgevende instelling die verband houden met de kapitaalmarkttransactie.

8.5.10. Volgens onderdeel 5.6.2 blijft duister of en zo ja hoe de Banken hadden kunnen bevroeden op welke wijze de persconferentie met [betrokkene 1] en haar interactie met de aanwezige journalisten zou verlopen en haar met het oog daarop hadden kunnen instrueren om de door het hof verlangde mededelingen omtrent de verkoop van haar aandelenbezit te doen. Bovendien valt bezwaarlijk in te zien dat het geven van media-instructies tot de taken van een lead manager zou behoren, zo stelt onderdeel 5.6.3.

8.5.11. Deze klachten falen. Het hof overweegt dat van de Banken mag worden verlangd dat zij de leiding van World Online zodanig hadden begeleid dat er bij [betrokkene 1] en [betrokkene 4] geen onzekerheid was opgetreden wat nu wel en wat niet aan journalisten mocht worden meegedeeld. Kennelijk en niet onbegrijpelijk oordeelt het hof dat ABN AMRO Q&A-lijsten had moeten opstellen en met de leiding van World Online had moeten doornemen, of de leiding anderszins had moeten voorbereiden op de verschillende vragen die zouden kunnen worden gesteld. Onderdeel 5.6.3 miskent dat het geven van de bedoelde media-instructies wel degelijk rust op de sponsor en, afhankelijk van de omstandigheden van het geval, ook op de lead manager. ABN AMRO, als sponsor, mist daarom belang bij deze klacht.

8.5.12. Volgens onderdeel 5.6.4 is het arrest innerlijk tegenstrijdig. Het gaat hier immers niet over datgene wat al dan niet aan journalisten mocht worden medegedeeld. Het verwijt aan [betrokkene 1] was ook niet dat zij iets heeft meegedeeld wat zij niet mocht zeggen, maar dat zij niet uit zichzelf de verkoop van haar aandelen heeft meegedeeld.

8.5.13. Deze klacht voldoet m.i. niet aan de eisen. Ik begrijp niet wat volgens het onderdeel tegenstrijdig is en waarop de klacht precies doelt.

8.5.14. Onderdeel 5.6.5 bevat dezelfde klacht als onderdeel 4.4 van het beroep van World Online (zie par. 8.4.4).

8.5.15. Onderdeel 5.6.6 berust op de lezing van rov. 2.13.8 dat [betrokkene 1] een onjuiste indruk heeft gewekt door het onvermeld laten van de Kalexer-transactie en dat deze onjuiste indruk heeft geleid tot onjuiste, want onvolledige informatie in de media. Volgens het onderdeel valt zonder nadere motivering niet in te zien waarom die onvolledigheid (mede) aan ABN AMRO kan worden toegerekend en waarom ABN AMRO had moeten constateren dat de informatie in het prospectus niet in de media was verschenen. Het oordeel van het hof zou impliceren dat van ABN AMRO verlangd wordt dat zij alle media niet alleen op juistheid maar ook op volledigheid zou controleren. In deze lezing spoort rov. 2.13.8 niet met rov. 2.14.4, in welke rov. het hof van ABN AMRO vergt om waar mogelijk een onjuist beeld, resp. onjuiste informatie te corrigeren en niet om alle media op volledigheid te controleren.

8.5.16. Het onderdeel faalt. In rov. 2.13.8 oordeelt het hof dat [betrokkene 1] geen openheid heeft betracht omtrent de Kalexer-transactie. Haar versluierende mededelingen leiden, zo vat ik het oordeel van het hof samen, tot de onjuiste indruk in de media dat [betrokkene 1] geen aandelen heeft verkocht. In rov. 2.14.4 overweegt het hof in andere woorden hetzelfde, nl. dat een onjuist beeld niet is voorkomen. Deze beeldvorming, die naar het kennelijke oordeel het gevolg is van een groot aantal onjuiste berichten, had (o.a.) ABN AMRO moeten voorkomen. Van o.a. ABN AMRO had immers mogen worden verwacht dat zij de leiding deugdelijk had geïnstrueerd en de persconferentie van 1 maart 2000 zodanig had begeleid dat er bij [betrokkene 1] en [betrokkene 4] geen onzekerheid was opgetreden wat nu wel en niet aan journalisten mocht worden meegedeeld. Nadat eenmaal een onjuist beeld was ontstaan, mocht van o.a. ABN AMRO worden verwacht dat zij dit onjuiste beeld zou (doen) corrigeren, hetgeen zij niet heeft gedaan. Het hof stelt uitdrukkelijk niet als eis dat ieder onjuist bericht wordt gecorrigeerd. Dit oordeel, dat is verweven met waarderingen van feitelijke aard, acht ik niet onbegrijpelijk.

8.5.17. Onderdeel 5.6.7 leest rov. 2.13.8 aldus, dat in de media onjuiste (en niet onvolledige) informatie is verspreid. In die lezing rijst de vraag welke onjuiste informatie in de media het hof op het oog heeft gehad. Volgens het onderdeel stelt het hof niet vast dat berichten zijn verschenen dat [betrokkene 1] geen aandelen World Online had verkocht.

8.5.18. Het onderdeel ontbeert feitelijke grondslag. In de eerste zin van rov. 2.13.8 komt het hof aan de hand van de in het geding overgelegde kopieën van krantenartikelen tot de conclusie dat minstgenomen bij een groot deel van de pers de onjuiste indruk bestond dat [betrokkene 1] geen aandelen World Online had verkocht.

8.5.19. Volgens onderdeel 5.6.8 valt zonder nadere motivering niet in te zien waarom ABN AMRO er niet op zou hebben mogen vertrouwen dat onjuiste perspercepties niet door het prospectus zouden zijn rechtgezet. Het onderdeel wijst op de geringe periode die verstrijkt tussen het verschijnen van het prospectus en het moment van sluiten van inschrijving.

8.5.20. In het oordeel van het hof ligt besloten dat het van mening is geweest dat deze termijn niet te kort was. Dit kennelijke oordeel is van feitelijke aard en acht ik niet onbegrijpelijk. Veronderstellenderwijs aannemend dat die periode inderdaad te kort was, neemt dat niet weg dat van ABN AMRO ook verwacht mocht worden dat zij de onjuiste indruk nadien zou wegnemen, opdat niet ook beleggers die hun aandelen kochten op de secundaire markt door het onjuiste beeld zouden worden misleid. Ook in zoverre faalt het onderdeel.

8.5.21. Onderdeel 5.7, zoals nader uitgewerkt in de onderdelen 5.7.1 en 5.7.2 wijst op de exoneratieclausule in het prospectus waarin staat vermeld dat beleggers uitsluitend mogen afgaan op informatie in het prospectus. Het hof stelt in rov. 2.14.4 dat deze mededeling ABN AMRO niet vermag te vrijwaren voorzover het gaat om mededelingen van functionarissen van World Online. Zonder motivering valt niet in te zien waarom ABN AMRO zich in hoedanigheid van lead manager hierop niet mag beroepen. Geen rechtsregel verplicht de lead manager alle uitlatingen van functionarissen van de uitgevende instelling voor haar rekening te nemen (onderdeel 5.7.1). Bovendien ging het niet om uitlatingen van World Online, maar om het feit dat [betrokkene 1] geen openheid heeft betracht, welk gebrek aan openheid journalisten op het verkeerde been heeft gezet (onderdeel 5.7.2).

8.5.22. Op deze plaats kan in het midden blijven of de lead manager zich op deze disculpatie kan beroepen; van betekenis acht ik dat ABN AMRO niet alleen lead manager, maar ook sponsor was. In die combinatie van hoedanigheden begeleidde ABN AMRO World Online bij de beursgang en speelde zij een actievere rol en had zij navenante verantwoordelijkheden. Onderdeel 5.7.1 faalt daarom. Ik verwijs ter toelichting naar par. 4.7.4.11. Onderdeel 5.7.2 mist feitelijke grondslag, nu de oorsprong van de onduidelijkheid omtrent het aandelenbezit is gelegen in onvolledige uitlatingen van [betrokkene 1] die immers bestuursvoorzitter was.

8.6. Persberichten

8.6.1. Onderdeel 6 richt zich tegen rov. 2.21.6 waarin het hof oordeelt over de verschenen persberichten. Onderdeel 6.1 bevat slechts een inleiding. Onderdeel 6.2 en 6.3 bevatten dezelfde klacht als onderdeel 6.5 van het incidentele beroep van World Online (zie par. 6.6.8 e.v.).

8.6.2. Volgens onderdeel 6.4 valt niet (zonder nadere motivering) in te zien hoe de onjuistheid van de persberichten aan ABN AMRO zou zijn toe te rekenen.

8.6.3. Deze klacht moet m.i. falen. 's Hofs oordeel behoefde ten aanzien van ABN AMRO, die immers sponsor was, geen nadere motivering. Ik verwijs naar par. 4.7.4 e.v.

8.6.4. Onderdeel 6.5 is inhoudelijk gelijk aan onderdeel 6.7 van het beroep van World Online en faalt om de redenen vermeld in par. 6.6.13 e.v.

8.6.5. Volgens onderdeel 6.6 valt (zonder nadere motivering) niet in te zien dat ABN AMRO valt te verwijten dat zij er geen zorg voor heeft gedragen, dat World Online zich terughoudend zou opstellen. In Nederland gold immers geen quiet period. Niet valt in te zien dat ABN AMRO World Online moest verbieden via de pers ruchtbaarheid te geven aan volgens haar gesloten allianties. Dat van World Online reeds in februari/maart 2000 mocht worden verwacht dat zij de beursgang terughoudend zou organiseren laat zich ook kwalijk rijmen met (i) de vaststelling dat de regels daaromtrent pas na de beursgang van World Online zijn vastgesteld en (ii) het feit dat de AFM op dit punt geen kritiek had. Het hof houdt onvoldoende rekening met de omstandigheid dat een bedrijf door naar de beurs te gaan niet zijn vrijheid van handelen verliest, behoudens indien en voor zover er duidelijke regels zijn, die weer in de contractuele relatie tussen lead-manager en uitgevende instelling worden vertaald.

8.6.6. Voor zover de klachten betrekking hebben op de stelling dat van World Online had mogen worden verwacht dat zij terughoudendheid zou betrachten, verwijs ik naar de behandeling van onderdeel 6.1 van het beroep van World Online (par. 6.6.1). De stelling dat de AFM geen aanleiding zag tot nadere opmerkingen is reeds behandeld in onderdeel 6.4 van het beroep van World Online (par. 6.6.5).

8.6.7. Ook voor het overige acht ik het oordeel van het hof alleszins begrijpelijk. ABN AMRO had als sponsor een belangrijke verantwoordelijkheid ten aanzien van de begeleiding van World Online. Hieronder kan mede worden begrepen het persbeleid van World Online in de periode van de beursgang. Het verwijt van het hof betreft niet het feit dat World Online persberichten heeft gepubliceerd, als wel dat zij onvoldoende terughoudendheid heeft betracht door persberichten te publiceren terwijl deze substantie ontbeerden. Naar het oordeel van het hof had ABN AMRO World Online moeten behoeden voor deze misstappen. Dat oordeel acht ik onjuist noch onbegrijpelijk. Voor een nadere toelichting verwijs ik naar par. 4.7.4.

8.6.8. Onderdeel 6.7 heeft betrekking causaal verband en mist belang.

8.6.9. Onderdeel 6.8 bevat dezelfde klacht als onderdeel 8.4.2 van het beroep van Goldman Sachs en faalt om de redenen, hierboven vermeld in par. 7.8.7.

8.6.10. Onderdeel 6.9 is gelijk aan onderdeel 6.3 van het beroep van World Online. Zie par. 6.6.4.

8.6.11. Onderdeel 6.10 richt zich tegen de overweging dat de banken geen beroep kunnen doen op de exoneratie op p. 3 van het prospectus. Het valt uiteen in drie onderdelen. Volgens onderdeel 6.10.1 valt (zonder nadere motivering) niet in te zien waarom ABN AMRO zich niet zou kunnen disculperen voor mededelingen, buiten het prospectus om gedaan namens de uitgevende instelling. Geen rechtsregel verplicht de lead manager immers de uitlatingen van de uitgevende instelling voor haar rekening te nemen. Zonder nadere motivering is evenmin begrijpelijk, waarom het feit dat het hier gaat om mededelingen die uitgingen van een van de ondertekenaars van het prospectus zou impliceren dat een ándere ondertekenaar van het prospectus zich niet met een beroep op de betreffende mededeling zou kunnen verweren, te meer niet nu het hier gaat om uitlatingen gedaan buiten het prospectus, zo stelt onderdeel 6.10.2. Onderdeel 6.10.3 klaagt tot slot over de onbegrijpelijkheid van de overweging 'niet alleen niet opgaat, maar ook niet doeltreffend is.'

8.6.12. De onderdelen 6.10.1 en 6.10.2 falen om de redenen uiteengezet in par. 4.7.4.15. Bij deze stand van zaken mist onderdeel 6.10.3 belang.

8.7. Het misleidend karakter van onjuiste en/of onvolledige mededelingen

8.7.1. Onderdeel 7 werpt klachten op tegen rov. 2.24. Onderdeel 7.1 bevat slechts een inleidende klacht. Onderdeel 7.1.1 berust op de onjuiste lezing dat het hof de stelling van VEB cs heeft overgenomen dat indien vaststaat dat een mededeling onjuist of onvolledig is, misleidendheid daarmee gegeven is. Zo oordeelt het hof in rov. 2.24.1 en 2.24.2 dat weliswaar het prospectus onvolledig is m.b.t. de toekenning van opties aan [betrokkene 3], maar dat niet valt in te zien dat de beleggers bij volledig informatie een andere beleggingsbeslissing zouden hebben genomen.

8.7.2. Onderdeel 7.1.2 werpt in essentie dezelfde klacht op als onderdeel 7.3 van het beroep van World Online (zie par. 6.7.4).

8.7.3. Onderdeel 7.2 - 7.2.4 bevat klachten die overeenstemmen met onderdeel 7.13 van het beroep van World Online. Het faalt om de redenen vermeld in par. 6.7.33 e.v.

8.7.4. Onderdeel 7.3 stelt dat het hof onvoldoende heeft gemotiveerd waarom de maatman-belegger is misleid. De algemene klachten worden uitgewerkt in de onderdelen 7.3.1 - 7.3.6. Voor zover onderdeel 7.3 beoogt een zelfstandige, van de erna volgende subonderdelen te onderscheiden klacht op te werpen, faalt deze; de klacht borduurt voort op onderdeel 7.1.2 en op onderdeel 5.3 van het beroep van Goldman Sachs (zie par. 7.5.2 e.v.).

8.7.5. Onderdeel 7.3.1 stelt in essentie dezelfde klacht voor als onderdeel 7.12 van het beroep van World Online; zie par. 6.7.31 e.v. Onderdeel 7.3.2 stelt dat het oordeel omtrent misleidendheid niet begrijpelijk is in het licht van de lange risicoparagraaf in het prospectus. De klacht is door World Online tevergeefs voorgedragen in onderdeel 7.4 van World Online (zie par. 6.7.16 e.v.). Onderdeel 7.3.3 bevat dezelfde klacht als onderdeel 7.3(i) van het beroep van World Online; zie par. 6.7.8 e.v.

8.7.6. Volgens onderdeel 7.3.4 had het hof niet buiten beschouwing mogen laten de negatieve berichten die over [betrokkene 1] zijn verschenen in de pers. Onduidelijk is waarom de maatman-belegger zal worden misleid door gebreken in het prospectus, terwijl hij zich van inschrijving c.q. aankoop van de aandelen World Online niet heeft laten afhouden door daarop betrekking hebbende berichten in de media, waarvan hij, naar vaststelling van het hof in rov. 2.13.8, in veel gevallen wél kennis zal hebben genomen.

8.7.7. Het onderdeel stelt een causaliteitsvraag aan de orde die bij de vraag naar de onrechtmatigheid niet van belang is. Het feit dat in de pers ook andere berichten zijn verschenen doet naar het klaarblijkelijke oordeel van het hof niet af aan het feit dat World Online en de Banken een te optimistisch beeld hebben gecreëerd. Dit oordeel, dat in hoge mate van feitelijke aard is, acht ik niet onbegrijpelijk.

8.7.8. Onderdeel 7.3.5 stelt dezelfde klachten voor als World Online deed in onderdeel 7.3 (ii) van haar beroep. Deze zijn n.m.m. tevergeefs voorgedragen (zie par. 6.7.9 e.v.).

8.7.9. Onderdeel 7.3.6 verwijt het hof te hebben nagelaten te onderzoeken of het prospectus in zijn geheel misleidend was. Deze klacht heeft World Online, n.m.m. tevergeefs, voorgedragen in onderdeel 7.4 (zie par. 6.7.16 e.v.).

8.7.10. De onderdelen 7.4.1 - 7.4.4 berusten op dezelfde onjuiste lezing als onderdeel 9.2.1 van het beroep van Goldman Sachs. Zij falen om de redenen uiteengezet in par. 7.9.2.

8.7.11. Onderdeel 7.4.5 bouwt voort op de tevergeefs voorgedragen onderdelen 4.4, 5.1 - 5.6.8 en 6.1 - 6.9 en wordt eveneens vruchteloos voorgesteld.

8.8. Causaal verband

8.8.1. Onderdeel 8.1 richt zicht tegen het oordeel in rov. 2.24.3 dat World Online en de Banken onrechtmatig hebben gehandeld tegenover de beleggers in aandelen World Online die op de beursintroductie hebben ingeschreven dan wel na de beursintroductie, uiterlijk op 3 april 2000, aandelen World Online hebben gekocht. Volgens het onderdeel behoefde de verklaring voor recht dat o.a. ABN AMRO onrechtmatig heeft gehandeld de vaststelling van het csqn-verband tussen de verweten gedragingen en de door 'de beleggers' geleden of te lijden schade. Het hof is volgens ABN AMRO niet ingegaan op stellingen dat csqn-verband niet aanwezig kan zijn en heeft evenmin het bestaan van csqn-verband aannemelijk gemaakt. Het hof kon er daarom niet toe komen te beslissen dat de handelwijze jegens de (laat staan: jegens alle) beleggers onrechtmatig zou zijn geweest. Deze algemene klacht wordt uitgewerkt in de onderdelen 8.1.1 - 8.1.3.

8.8.2. Deze onderdelen missen belang. Het hof oordeelt dat World Online en de Banken een te optimistisch beeld hebben gecreëerd. Vervolgens oordeelt het hof dat de beleggers die daarop zijn afgegaan zijn misleid en World Online en de Banken hebben dan ook in zoverre onrechtmatig gehandeld jegens de beleggers. In een vervolgprocedure kan aan de orde komen welke beleggers daarop zijn afgegaan. Het hof behoefde hierop nu niet in te gaan.

8.8.3. Onderdeel 8.2 valt dezelfde zinsnede in twee alternatieve lezingen aan. De eerste lezing luidt dát de (alle) beleggers zijn afgegaan op de misleidende handelingen en nalatigheden en dat daarom onrechtmatig is gehandeld jegens 'de beleggers.' Deze lezing is onjuist. Het hof heeft niet vastgesteld dát beleggers zijn afgegaan op hetgeen gedaagden verweten wordt. In de tweede lezing hebben gedaagden uitsluitend onrechtmatig gehandeld jegens de beleggers die daarop zijn afgegaan. In die lezing valt rov. 2.24.3 niet te rijmen met het dictum dat stelt dat onrechtmatig is gehandeld jegens "de beleggers in aandelen World Online die op de beursintroductie hebben ingeschreven dan wel na de beursintroductie, uiterlijk op 3 april 2000 aandelen World Online hebben gekocht."

8.8.4. Ook in deze lezing faalt de klacht. Niet onbegrijpelijk is het oordeel dat gedaagden onrechtmatig hebben gehandeld jegens de beleggers die in de bewuste periode aandelen hebben gekocht. Of deze beleggers werkelijk zijn misleid komt later aan de orde. Aldus begrepen is de passage in rov. 2.24.3 niet innerlijk tegenstrijdig met het dictum.

8.8.5. Onderdeel 8.3 bevat vergelijkbare klachten als onderdeel 8.2 maar richt zich tegen rov. 2.8.2. Het hof overweegt daarin dat VEB opkomt voor beleggers die in de bewuste periode aandelen hebben verworven en die daarbij zijn misleid. Ook hier zijn twee lezingen mogelijk: als het hof bedoelt dat beleggers door ABN AMRO zijn misleid, dan behoefde het oordeel nadere motivering. Bedoelt het hof dat ABN AMRO alleen jegens die beleggers onrechtmatig heeft gehandeld die door gedaagden zijn misleid, dan strookt dit niet met het dictum.

8.8.6. Het onderdeel faalt. Het hof vat in de bewuste passage in rov. 2.8.2. slechts een stelling van VEB samen. Rov. 2.8.2 heeft overigens slechts betrekking op art. 3:305a. Het hof geeft in deze passage geen onrechtmatigheidsoordeel.

8.8.7. Onderdeel 8.4 berust op de onjuiste lezing dat het hof de stelling van VEB dat aan het vereiste van causaal verband geen hoge eisen kunnen worden gesteld heeft overgenomen. Het hof heeft hieromtrent niets overwogen.

8.9. Collectieve actie

8.9.1. Onderdeel 9 heeft betrekking op rov. 2.8 - 2.8.2 waarin het hof overweegt dat VEB ontvankelijk is in haar collectieve actie. Het valt uiteen in zeven onderdelen. Volgens onderdeel 9.1 miskent het hof in rov. 2.8 dat het daar niet alleen gaat om de ontvankelijkheidsvraag, maar ook om de vraag of de vordering van VEB behoort te worden toegewezen, althans heeft het hof zijn oordeel op dit punt onvoldoende gemotiveerd.

8.9.2. Dit onderdeel faalt. In rov. 2.8 - 2.8.2 is uitsluitend de ontvankelijkheid aan de orde. De vraag of de vordering kan worden toegewezen heeft het hof uitvoerig gemotiveerd in het vervolg van zijn arrest.

8.9.3. Onderdeel 9.2 stelt dat de beleggers van World Online voor 80% bestonden uit professionele beleggers. De collectieve actie is echter ingevoerd ten faveure van consumenten. Dit had voor het hof aanleiding moeten zijn om VEB niet ontvankelijk te verklaren, althans de vordering af te wijzen. Immers weigerde VEB ten processe te verklaren dat zij uitsluitend namens particuliere beleggers optrad. In ieder geval had het hof dit punt kenbaar in zijn motivering dienen te bespreken.

8.9.4. Dit onderdeel faalt om de redenen vermeld in par. 6.1.4 e.v. Zie voorts onderdeel 1.6 van het beroep van World Online (par. 6.1.18).

8.9.5. Onderdeel 9.3 berust op twee alternatieve lezingen. Volgens de eerste lezing oordeelt het hof dat het poneren van stellingen m.b.t. misleiding, causaal verband en schade voldoende is om ontvankelijkheid aan te nemen. Volgens de tweede lezing oordeelt het hof dat zijn oordeel nopens misleiding en causaal verband tevens de ontvankelijkheid en toewijsbaarheid meebracht.

8.9.6. Ik heb moeite beide lezingen te begrijpen; in ieder geval heeft het hof geen oordeel uitgesproken over causaliteit en schade. In zoverre missen beide lezingen feitelijke grondslag. Voor zover het onderdeel tot uitgangspunt neemt dat causaliteit en schade voorwaarde zijn voor misleiding, berust het op een onjuiste rechtsopvatting.

8.9.7. Onderdeel 9.4 berust op de opvatting dat ten aanzien van institutionele beleggers andere normen gelden dan ten aanzien van maatman-beleggers. Hieruit volgt, zo begrijp ik het onderdeel, dat ABN AMRO er belang bij heeft om niet in rechte te worden betrokken in een collectieve actie waarin de misleiding-normen die gelden ten aanzien van de maatman-belegger in aanmerking worden genomen. Dit belang van ABN AMRO had moeten worden afgewogen tegen het belang van beleggers bij het instellen van een collectieve actie. Het hof heeft dit miskend, althans zijn oordeel onvoldoende gemotiveerd.

8.9.8. Ook dit oordeel strandt in het licht van het TMF-arrest. Overigens vereist art. 3:305a niet de door het onderdeel bedoelde belangenafweging.

8.9.9. Voorts staat het ontbreken van csqn-verband in veel gevallen in de weg aan de ontvankelijkheid in een collectieve actie, zo stelt onderdeel 9.5. Ook voor het overige is geen sprake van gelijksoortige belangen, aldus onderdeel 9.6. Sommige beleggers zullen hun beleggingsbeslissing hebben gebaseerd op het prospectus, anderen op uitlatingen in de pers, weer anderen op de persberichten. Sommige beleggers hebben hun aandelen op de primaire, anderen op de secundaire markt gekocht. Tegen deze achtergrond is onvoldoende begrijpelijk waarom het hof zich ontvankelijk heeft verklaard en de vordering heeft toegewezen.

8.9.10. Ook deze onderdelen miskennen dat het csqn-verband niet aan de orde is.

8.9.11. In het dictum heeft het hof in het algemeen verklaard dat World Online en de Banken onrechtmatig hebben gehandeld, terwijl slechts enkele van de onrechtmatig geachte gedragingen aan ABN AMRO kunnen worden toegerekend, zo stelt onderdeel 9.7. Dit leidt ertoe dat een aanzienlijk aantal beleggers die in de betreffende periode aandelen World Online hebben verworven niet valt binnen de groep jegens wie ABN AMRO onrechtmatig heeft gehandeld. Door desondanks een verklaring voor recht uit te spreken die formeel betrekking heeft op alle beleggers die in de bewuste periode aandelen World Online hebben verworven wordt ABN AMRO geconfronteerd met een algemeen luidend dictum dat op een deel van de betrokkenen (in het geheel) niet van toepassing is. Gezien de betekenis van de verklaring voor recht voor een vervolgperiode doet het hof op onaanvaardbare wijze afbreuk aan het (mede in art. 6 EVRM verankerd) recht van ABN AMRO op een eerlijk proces.

8.9.12. Ook dit onderdeel stelt een causaliteitsvraag aan de orde en faalt in zoverre. De gedragingen die het hof misleidend oordeelt en die aan ABN AMRO kunnen worden toegerekend beslaan de gehele periode, hetgeen meebrengt dat het onderdeel in zoverre feitelijke grondslag mist. Art. 6 EVRM is m.i. niet in het geding. Het gezag van gewijsde in deze procedure is beperkt tot de partijen in dit geding, terwijl ABN AMRO in een vervolgprocedure voldoende gelegenheid heeft zich te verdedigen. Voor zover die verdediging betrekking heeft op de onrechtmatigheid en ABN AMRO als gevolg van de onderhavige procedure op achterstand is gezet, is art. 6 EVRM m.i. niet geschonden omdat ABN AMRO zich thans voldoende ten aanzien van de onrechtmatigheid heeft kunnen verdedigen. Voor zover in een vervolgprocedure andere kwesties zoals schade en causaliteit aan de orde komen, geldt dat het hof hierover geen oordeel heeft gegeven, zodat ABN AMRO (ook) in dit opzicht niet in haar door art. 6 EVRM beschermde rechten is geschaad. Voor het overige bouwt het onderdeel voort op onderdeel 9.4 en faalt om de aldaar gemelde gronden.

9. Slotopmerking

9.1. De beursgang van World Online vond plaats op het hoogtepunt van wat later bekend is geworden als de internetbubble. Ik ben van mening dat dit gegeven niet mag meewegen bij de beoordeling van de vraag of gedaagden onrechtmatig hebben gehandeld. Dit zou het zicht ontnemen op de zorgvuldigheidsnormen en zorgplichten die uitgevende instellingen en begeleidende banken in acht moeten nemen bij een beursgang. Aan duidelijkheid over zorgvuldigheidsnormen en zorgverplichtingen bestaat in de financiële sector naar mijn mening grote behoefte. Dat is de reden waarom ik meen dat het arrest op een aantal punten, maar wel op een beperkt aantal, verscherping behoeft. De vraag of beleggers zich al dan niet hebben laten meeslepen door een hype hangt met name samen met het causaal verband. Het antwoord op deze en verwante vragen kan in een eventuele schadestaatprocedure aan de orde komen.

Conclusie

De conclusie in het principale beroep en in het incidentele beroep dat is ingesteld door Goldman Sachs strekt tot vernietiging. In de incidentele beroepen die zijn ingesteld door World Online en ABN AMRO strekt de conclusie tot verwerping.

Advocaat-Generaal