FRP 2023/557 - Art. - Resolving Resolution: de conjunctie van afwikkelingsdrempels voor Europese en Britse Central Counterparties

Enkele overwegingen en aanbevelingen bij de resolutievoorwaarden voor Europese en Britse Central Counterparties, in het licht van de micro- en macro-effectuering van het beoogde level playing field.

In deze bijdrage worden de resolutievoorwaarden voor Central Counter Parties onder Europees en Brits resolutierecht vergeleken. De rechtsvergelijking heeft ten doel de houdbaarheid van het beoogde level playing field te toetsen, alsmede CCP’s en de aan hen gelieerde instellingen te voorzien van inzichten in toepasselijke wet- en regelgeving. Ik concludeer ten eerste dat de resolutievoorwaarden in de beide jurisdicties te herleiden zijn tot vier gemeenschappelijke 'resolutiemaximes'. Desondanks is, vanwege de binnen deze stelregels waargenomen divergentie, de tweede vaststelling dat het Europees resolutierecht een stringentere opvatting voorstaat. De toekomstige ontwikkelingen in wet- en regelgeving indachtig doen financiële instellingen er verstandig aan zich adequaat te prepareren voor een mogelijke herschikking van de Europese clearingmarkt. Beleidsmakers worden aanbevolen het locatievraagstuk voor (centrale) clearing niet eendimensionaal te benaderen.

1. Inleiding

Het adagium ‘Brexit means Brexit’, frequent gehanteerd in aanloop naar het vertrek van het Verenigd Koninkrijk uit de Europese Unie, resulteerde in beginsel ook in het voorlopige einde van de financiële dienstverlening door Britse instellingen op het Europese vasteland met gebruikmaking van een Britse vergunning.¹ Zo níét voor Britse Central Counterparties (hierna: CCP’s), wier toezichtrechtelijk kader door de Europese Commissie enkele maanden voor het vertrek als ‘equivalent’ aan het kader van hun Europese counterparts was verklaard.² Britse CCP’s behielden zodoende de toegang tot de Europese interne markt voor financiële diensten, onder meer gemotiveerd vanuit de – inherente – systeemrelevante rol van de (Britse) CCP.³ Het zwaard van Damocles, dat dreigend boven de financiële stabiliteit van de Europese Unie hing, werd zodoende voorlopig afgewend.

Met het oog op de beweegredenen voor Brexit mag echter de vraag worden gesteld of, en indien ja, voor hoelang, het gerechtvaardigd is te veronderstellen dat het palet van wet- en regelgeving in de jurisdicties identiek is. Het ligt immers in de rede dat de toezichtpijler een belangrijkere rol zal gaan spelen in hetgeen thans het vestigingsklimaat genoemd wordt.⁴ In het geval een dergelijke divergentie in wet- en regelgeving waarneembaar is, heeft deze vorm van jurisdictional competition, mede vanwege genoemde equivalentieverklaringen, nadelige gevolgen voor het level playing field waar CCP’s in de toekomst mee geconfronteerd worden.⁵ Daarnaast moet worden bedacht dat de belangen van de twee jurisdicties en de daarin gevestigde stakeholders in het heden logischerwijs meer uiteenlopen dan voorheen het geval was, wat de bevoegde (resolutie)autoriteiten tot verschillende reacties op éénzelfde vraagstuk kan nopen.⁶

Om deze vraag doelmatig te behandelen, is deze bijdrage beperkt tot de rechtsvergelijking van het (toekomstig) resolutierecht waar de in de Europese Unie en de in het Verenigd Koninkrijk gevestigde CCP’s aan onderworpen zijn. Meer specifiek richt ik mij hierbij op de condities waaronder overgegaan wordt tot de afwikkeling van een CCP – een cruciaal element met het oog op het beoogde level playing field. Mijns inziens dreigt het kind (het level playing field) met het badwater (de dreiging voor de financiële stabiliteit) te worden weggegooid, wat in deze bijdrage nader wordt onderbouwd.

De implicaties van een divergentie in de resolutievoorwaarden – en daarmee van een ongelijk speelveld – zijn vergaand. Een afwijkende invulling van deze condities impliceert immers een ongelijke overgang naar resolutie, vanwaaruit ongelijksoortige consequenties voor de betrokken stakeholders voortkomen.⁷ Deze gevolgtrekking doet zich voornamelijk gelden voor CCP’s die grensoverschrijdend actief zijn en derhalve onder meerdere resolutieregimes vallen. Op dit type CCP richt ik mij in deze bijdrage.

Allereerst worden de functionering en regulering van de CCP als zijnde een financiële onderneming vanuit respectievelijk economisch en juridisch perspectief beschreven. Deze introductie wordt gevolgd door de kern van de onderhavige bijdrage, te weten een vergelijking van de resolutievoorwaarden voor CCP’s. Ik sluit af met een conclusie en twee aanbevelingen.

2. Een economisch perspectief op de functionering van de CCP

2.1 Centrale clearing

Dagelijks worden op de financiële markt vele derivatencontracten tussen uiteenlopende typen financiële instellingen gesloten, dikwijls gemotiveerd vanuit de beschermende (de ‘hedge’) of juist speculatieve functionering van dit financiële instrument.⁸ De gemene deler van deze overeenkomsten is dat deze zijn op te delen in een front- en back-office gedeelte, waarmee respectievelijk de fase van handel wordt onderscheiden van de fasen clearing en settlement.⁹ Clearing beslaat het proces ‘(…) by which payment instructions are transmitted, reconciled, and, in some cases, confirmed prior to settlement’ en wordt ten uitvoer gebracht door een clearinghouse of CCP.¹⁰ Sinds de financiële crisis van 2008 wordt clearing in toenemende mate verplicht gecentraliseerd uitgevoerd, waarbij de CCP optreedt als de verkoper jegens de initiële koper en als de koper jegens de initiële verkoper.¹¹ De daarmee gepaard gaande overdracht van rechten en verplichtingen van de initieel in de overeenkomst verbonden partijen, novatie genaamd, vergunt de CCP een business model – te weten een risicomitigerende functie.¹² De CCP, als zijnde een ‘financiële marktinfrastructuur’, verkrijgt daarmee een systeemrelevante rol in het financiële stelsel.¹³

2.2 De rol van de CCP in het economisch verkeer

De CCP heeft, als onderdeel van de aan haar gestelde microprudentiële vereisten, slechts een beperkte clientèle. Zo wordt van clearing members, doorgaans bancaire instellingen van significante omvang die een directe clearingrelatie met de CCP onderhouden, onder andere een hoge kredietwaardigheid en de verstrekking van hoogwaardig onderpand geëist.¹⁴ Instellingen die handelsactiviteiten op de financiële markt ontplooien maar voor welke het niet opportuun is zelfstandig een relatie met een CCP aan te gaan, bijvoorbeeld vanwege de (kapitaals)eisen, worden trading members genoemd. Trading members sluiten zich wegens het ontbreken van een directe clearingrelatie bij clearing members aan om overeenkomsten te clearen. Een dergelijke vormgeving van de transactieketen wordt als indirecte clearing aangeduid.¹⁵

De kwalificering als ‘systeemrelevant’ ontleent de CCP aan het viertal kritieke functies die de instelling op de financiële markt vervult, te weten een i) administratieve, ii) garanderende, iii) salderende en iv) settlementfunctie.¹⁶ Vanwege deze functionering wordt de CCP onvermijdelijk geconfronteerd met de aan de financiële markt inherent zijnde risico’s, waarbij moet worden gedacht aan het tegenpartij-, liquiditeits- en marktrisico. Opgemerkt zij dat een aantal van deze risico’s, voornamelijk het tegenpartijrisico, voortkomt uit de overdracht van rechten en verplichtingen van een clearing member aan een CCP. De ‘key function’ – doch ook het business model – van een CCP is immers ‘to manage the counterparty credit risk’.¹⁷ In die zin ontleent een CCP haar bestaansrecht aan het management en de mitigatie van de – wegens novatie – bij haar geconcentreerde risico’s. Deze afwenteling van risico’s indachtig, die mogelijkerwijs macroprudentiële risico’s of systeemrisico’s in de hand werkt, leidt tot de onvermijdelijke conclusie dat de CCP een belangrijke positionering in het economisch verkeer heeft verworven.^{18, 19} Bij wijze van voorbeeld is het mogelijk dat een in gebreke blijvende CCP – al dan niet indirect – de aan haar verbonden clearing en trading members infecteert, getypeerd als ‘contagion risk’. Dit besmettingsrisico bedreigt de financiële stabiliteit en maakt een adequate wisselwerking tussen het risicomanagement, herstel en de resolutie van een CCP vanuit macroprudentieel oogpunt onontbeerlijk.

2.3 Risicomanagement, herstel en resolutie

Om voorgenoemde risico’s, evenals de mogelijkerwijs daaruit voortvloeiende negatieve impact op de financiële stabiliteit, te mitigeren, vereist de wetgever drie verdedigingswallen. Allereerst het risicomanagement van een CCP, wat dient ter voorkoming en ter absorptie van verliezen ten gevolge van de materialisatie van voorgenoemde risico’s. De toelatingscriteria voor de clientèle van een CCP – waar ik eerder aan refereerde – maken deel uit van dit risicomanagement, evenals de inwerkingtreding van de risicowaterval.²⁰ Voorts het herstel, wat ziet op de uit te voeren maatregelen in het geval het risicomanagement een niet-afdoende verliesabsorberende werking heeft. Zo dient elke CCP een herstelplan op te stellen met de doelstelling de onderneming going concern te houden en de continuering van de kritische dienstverlening te verzekeren.²¹ Wanneer deze maatregelen onvoldoende effect sorteren, resteert de laatste verdedigingslinie. Daar waar het in de rede ligt een ‘normale’ noodlijdende financiële onderneming te laten failleren, wordt een systeemrelevante CCP wegens haar kritieke dienstverlening ‘ordentelijk afgewikkeld’ door een publieke autoriteit.²² Dit proces wordt resolutie genoemd en dient te worden uitgewerkt in een door de resolutieautoriteiten op te stellen resolutieplan. De randvoorwaarden voor een dergelijke interventie zijn de waarborging van de financiële stabiliteit, de continuïteit van kritieke dienstverlening en de beperkte aanspraak op publieke middelen.²³

Het tweede deel en daarmee de kern van onderhavige bijdrage richt zich op dit proces van resolutie, meer specifiek op de voorwaarden waaraan moet zijn voldaan om een CCP in resolutie te plaatsen. Het moment suprême waarop deze condities vervuld zijn, is immers het startschot voor de verwezenlijking van het resolutieplan en het begin van een ordentelijke afwikkeling van de CCP in kwestie. Alvorens nader in te gaan op deze resolutievoorwaarden verschaft de volgende paragraaf een introductie van het toezichtkader voor CCP’s in de bestudeerde jurisdicties.

3. Een juridisch perspectief op de regulering van de CCP

3.1 Wet- en regelgeving voor en toezicht op de CCP in de Europese Unie

Het regelgevend en toezichtrechtelijk raamwerk voor Europese CCP’s is grotendeels op de European Market Infrastructure Regulation (hierna: EMIR) gebaseerd.²⁴ Het oogmerk van de EMIR-Verordening is ‘de vaststelling van uniforme vereisten voor otc-derivatencontracten en voor de uitvoering van activiteiten van CTP’s (…)’.²⁵ De verscheidene vereisten aan CCP’s die uit EMIR voortvloeien, worden gerechtvaardigd vanuit het belang van een gezond risicobeheer bij en een niet-discriminerende toegang tot CCP’s, waarbij laatstgenoemd beginsel het Europese level playing field dient te faciliteren.²⁶ Het toezicht behelst een importante pijler binnen het EMIR-regime, waarbij de vergunningverlening aan en het toezicht op CCP’s overwegend worden overgelaten aan de bevoegde autoriteiten van de lidstaten van incorporatie.²⁷ Met ingang van EMIR 2.2. is de European Securities and Markets Authority (hierna: ESMA) een grotere rol in het bevorderen van de convergentie van toezichtpraktijken toebedeeld.²⁸

Om in het voorkomende geval het faillissement van een CCP ordentelijk plaats te laten vinden, vanuit een geharmoniseerd wettelijk kader en zonder de financiële stabiliteit te riskeren, is de (rechtstreeks werkende) Regulation on a framework for the recovery and resolution of central counterparties (CCPRRR) ingesteld.²⁹ In lijn met de bevoegdheidsverdeling in EMIR dienen de lidstaten op het terrein van resolutie één of meerdere nationale autoriteiten aan te wijzen.³⁰ Tevens reguleert de CCPRRR de ‘betrekkingen met derde landen’.³¹ Zo kan de Europese Commissie aanbevelingen uitvaardigen voor de samenwerking met de resolutieautoriteiten van derde landen.³² Op het moment van schrijven zijn er nog geen overeenkomsten met derde landen tot stand gekomen. In mijn optiek ligt het in de rede dat deze afspraken relatief snel na inwerkingtreding worden gemaakt, gelet op de mondiale verwevenheden van (systeemrelevante) CCP’s en het daarmee gepaard gaande belang voor de globale financiële stabiliteit.³³

3.2 Wet- en regelgeving voor en toezicht op de CCP in het Verenigd Koninkrijk

Voorgenoemd Europeesrechtelijk kader is na Brexit – onder de noemer ‘retained EU law’ – grotendeels rechtsgeldig gebleven, waarbij opgemerkt zij dat diverse wetgevingsconsultaties zich momenteel in een afrondende fase bevinden.³⁴ Het aldus genoemde ‘new chapter for financial services’ dient tot garantie van de financiële stabiliteit, al speelt de facilitatie van innovatie een belangwekkende tweede rol.³⁵ Het doorlopend toezicht op Britse CCP’s – en op financiële marktinfrastructuren in algemene zin – is belegd bij de Bank of England (hierna: BoE). Vanwege het door de bank gehouden toezicht op de naleving van (geamendeerde) EMIR-bepalingen wijkt het toezicht op Britse CCP’s nog niet fundamenteel af van het toezicht op Europese CCP’s, al zijn toekomstige veranderingen mijns inziens voor de hand liggend.³⁶

Het resolutieraamwerk voor Britse financiële instellingen is neergelegd in de Banking Act 2009, zoals gewijzigd door de Financial Services Act 2012.³⁷ Evenals in veel Europese lidstaten het geval is, is de BoE naast toezichthouder ook de resolutieautoriteit voor CCP’s. Daarnaast heeft het Britse ministerie van Financiën een belangrijke rol in het geval aanspraak wordt gemaakt op publieke middelen.³⁸ Gezien de samenloop van nieuwe mondiale guidance en Brexit is een restauratie van het resolutieregime voor CCP’s geïnitieerd.³⁹ Wegens de nog te verwezenlijken wetgevingsconsultatie, die enigszins achterblijft indien vergeleken met de in de Europese Unie geboekte progressie in de vorm van de CCPRRR, bestaat er nog onduidelijkheid over de vormgeving van het resolutiekader. In het vervolg van deze bijdrage richt ik mij echter op een vergelijking van de resolutievoorwaarden die al langer rechtsgelding kennen of reeds in vergaande mate uitgekristalliseerd zijn.

3.3 De pre- en post-Brexitrelatie tussen de Europese Unie en het Verenigd Koninkrijk

Tot slot enkele opmerkingen over de relatie tussen de Europese Unie en het Verenigd Koninkrijk op het gebied van centrale clearing, de aanleiding voor de onderhavige rechtsvergelijking. Al voor langere tijd domineren Britse CCP’s de markt voor derivatentransacties luidende in euro.⁴⁰ De – al dan niet door de Europese Centrale Bank (hierna: ECB) verplichte – locatiekeuze voor centrale clearing van dit type derivaten was reeds voor Brexit onderwerp van discussie, onder meer culminerend in een gang naar het Gerecht van de EU en een statutenwijziging van de ECB in reactie op de daaruit volgende uitspraak.⁴¹

In de inleiding is reeds benoemd dat het regelgevend kader voor Britse CCP’s als ‘equivalent’ aan haar Europese counterparts is bestempeld.⁴² Britse CCP’s komen daarbij in beginsel onder het toezicht van de ESMA te staan, waarbij elke instelling als zijnde Tier 1 of Tier 2 geclassificeerd dient te worden.⁴³ In Tier 2 bevinden zich de ‘systeemrelevante’ CCP’s, wat in additionele vereisten resulteert.⁴⁴ Met de inwerkingtreding van EMIR 2.2. beschikt de commissie over de bevoegdheid om op aanbeveling van de ESMA specifieke CCP’s of specifieke diensten van CCP’s niet te erkennen.⁴⁵ Dit type CCP’s wordt in de literatuur als Tier 2 Plus aangeduid en is dermate systeemrelevant dat zij uitsluitend op basis van een reguliere vergunning het bedrijf van CCP in de Unie mogen uitoefenen.⁴⁶ Deze procedure tot ‘derecognition’ biedt een nieuwe mogelijkheid tot de verplichte lokalisering van reeds actieve CCP’s.⁴⁷

De equivalentieverklaringen worden echter gemotiveerd vanuit de relatief grote exposure die Europese clearing members hebben jegens Britse CCP’s, alsmede vanuit het belang van een effectieve transmissie van monetair beleid.⁴⁸ Alhoewel de Europese Commissie een afname van de blootstelling van Europese clearing members ten aanzien van Britse CCP’s beoogt, wordt tevens vastgesteld dat de kosten van een derecognition tot op heden hoger uitvallen dan de baten.⁴⁹ Ofschoon ‘clearingautonomie’ al langer het Europese streven is, toont de realiteit zich klaarblijkelijk weerbarstiger.⁵⁰

Evenwel is een derecognition niet ondenkbaar, daar een graduele toename in marktaandeel al aanleiding kan geven tot een herziening van de erkenningsbesluiten.⁵¹ Gelet op de historische verstandhouding tussen de twee jurisdicties is het niet onwaarschijnlijk dat nationale belangen de degens in de toekomst wederom zullen doen kruisen.⁵²

4. Een rechtsvergelijkend perspectief op de resolutie van de CCP

4.1 Inleiding

De kern van deze bijdrage richt zich op de rechtsvergelijking van de resolutievoorwaarden voor CCP’s in de Europese Unie en het Verenigd Koninkrijk. Het is van belang te bemerken dat deze condities niet onder het bereik van de equivalentieverklaringen vallen, daar deze enkel op Titel IV EMIR (‘Vereisten voor CCP’s’) zien.⁵³ Desondanks dienen de condities, indachtig de ontwikkelingen in de regelgeving, in mijn optiek in aanmerking te worden genomen bij de toetsing van het level playing field. In het slot van deze bijdrage ga ik in op de implicaties van de divergerende voorwaarden voor het gelijke speelveld.

In het navolgende bespreek ik de vier resolutievoorwaarden of ‑behouden zoals deze in beide jurisdicties rechtsgelding kennen. Ik leid deze voorwaarden terug tot gemeenschappelijke stelregels en karakteriseer deze als ‘resolutiemaximes’. In wezen divergeren de resolutievoorwaarden namelijk niet aanzienlijk, evenwel zijn er noemenswaardige nuances te onderscheiden. Deze verschillen worden met name voor het voetlicht gebracht, onder meer door deze in de bredere toezichtrechtelijke samenhang te plaatsen.

Ter verduidelijking volgt een vergelijking van de voorwaarden, gecontrasteerd middels de schematische weergave van de (ten dele geparafraseerde) wettelijke bepalingen uit de beide jurisdicties. Het vierde resolutiemaxime is niet in deze tabel opgenomen, daar deze in beide jurisdicties is vormgegeven door een alternatieve en individueel functionerende voorwaarde, in tegenstelling tot de twee volgende cumulatieve combinaties van resolutievoorwaarden. Onder het Europees recht dient aan elk van de drie voorwaarden te zijn voldaan, terwijl het Brits recht twee voorwaarden en een generiek voorbehoud stelt.

4.2 Resolutiemaxime I – ‘Failing or likely to fail’

Zowel onder Europees als Brits resolutierecht ziet de eerste resolutievoorwaarde op de situatie waarin een CCP ‘failing or likely to fail’ is, zij het dat deze voorwaarde onder Brits recht exclusief ziet op de ‘recognition requirements’.⁵⁴ De voorwaarde is onder Europees recht in vergaande mate uitgewerkt en gespecificeerd, onder andere door in de verdere leden van art. 22 CCPRRR duiding te geven aan de waardering ‘failing or likely to fail’. Uit hoofde van lid 6 heeft de ESMA daarnaast richtsnoeren vastgesteld voor de omstandigheden waarin de CCP ‘failing or likely to fail’ wordt geacht te zijn, die complementair zijn aan de verordening en dienen ter bevordering van de convergentie van afwikkelingspraktijken.⁵⁵ Daarnaast zorgt deze objectivering voor eensluidendheid met de door de European Banking Authority uitgevaardigde richtsnoeren inzake de resolutie van kredietinstellingen en beleggingsondernemingen.⁵⁶

Vanuit de tekst van de verordening en de verstrekte guidance blijkt dat de diagnose ‘failing or likely to fail’ onder het Europees resolutierecht mogelijk is onder een vijftal ‘hoofdomstandigheden’.⁵⁷ Deze omstandigheden zijn nader uitgewerkt in de richtsnoeren van de ESMA.⁵⁸ In haar overwegingen expliceert de Europese Commissie: ‘Dat een CTP niet voldoet aan alle vergunningsvereisten is op zich echter geen grond voor afwikkeling.’⁵⁹ Deze vaststelling staat in schril contrast met de Britse bepaling, waarbij de ‘recognition requirements’ een steekhoudende component in de overgang naar afwikkeling zijn. Deze divergentie indachtig leidt tot de conclusie dat de voorwaarde ‘failing or likely to fail’ een breder portee onder het Europees resolutierecht toebehoort.

4.3 Resolutiemaxime II – ‘Absence of alternative action’

De tweede conditie ziet onder Europees recht op de waarschijnlijkheid dat enigerlei maatregel vanuit de private sector⁶⁰ of de toezichthouder⁶¹ het falen van de CCP binnen redelijk tijdsbestek kan voorkomen.⁶² Onder Brits recht wijkt de resolutievoorwaarde in tweeërlei opzicht af, waardoor de vraag of de conditie een ruimere reikwijdte kent in mijn optiek tot twee tegengestelde doch correcte antwoorden kan leiden.⁶³

Enerzijds voorziet de Britse variant van het resolutiemaxime inzake de inhoud van en de initiatiefnemer voor een dergelijke maatregel in een hoger aantal invullingen, getuige het verschil in formulering onder Europees (‘any alternative private sector measures or supervisory action’) en Brits recht (‘action taken by or in respect of the CCP’).⁶⁴ Met name de zinssnede ‘action taken in respect of the CCP’ zet de deur open voor tal van initiatiefnemers, waar Europees recht de ruimte voor publieke interventie beperkt tot ‘supervisory action’. Anderzijds staat het tweede gedeelte van de voorwaarde een meer beperkte interpretatie toe onder Brits recht. In Europees verband wordt met de alternatieve maatregel beoogd ‘the failure of the CCP’ te voorkomen, terwijl in de Britse wetsbepaling de continuïteit van de kritische clearingdienstverlening en het doorlopend voldoen aan de recognition requirements worden nagestreefd. Daar de ‘failure of the CCP’ op velerlei wijze kan worden opgevat, ook indien blijkt dat deze opvatting wordt gebaseerd op de interpretatie van de gelijksoortige formulering in de eerste resolutievoorwaarde, is de voorwaarde onder Brits recht als zeer gespecificeerd aan te merken. Derhalve wordt geconcludeerd dat de opzet van de ‘alternative action’ onder Brits recht een groter aantal mogelijkheden toestaat, terwijl het doel van de maatregel beperkt is. Het vraagstuk ten aanzien van de vergelijking van de reikwijdte van deze tweede voorwaarde is dan ook niet eenduidig te beantwoorden.

4.4 Resolutiemaxime III – ‘Public interest’

De derde resolutievoorwaarde ziet onder het Europees regime op het gegeven dat een maatregel in het publiek belang moet zijn, daar zij dient bij te dragen aan en proportioneel dient te zijn ten opzichte van de realisatie van de resolutiedoelstellingen.⁶⁵ Tegelijkertijd ziet de voorwaarde op de vergelijking met de effectuering van het ‘normale’ insolventieproces.⁶⁶ Onder Brits recht is deze conditie vormgegeven door een generiek voorbehoud, wat bij iedere beslissing om een CCP in resolutie te plaatsen verzekerd dient te zijn.⁶⁷ Alhoewel het Brits resolutierecht daarmee meer belang lijkt te hechten aan het borgen van de ‘public interest’, wordt in Europees verband een identieke garantie verleend vanwege het vereiste dat aan elk van de drie voorwaarden moet zijn voldaan alvorens een CCP in resolutie wordt geplaatst.⁶⁸

Aan het individuele begrip ‘publiek belang’ wordt onder het Europees recht een ruimere interpretatie ontleend dan onder Brits recht. Waar de ‘public interest’ in de Banking Act gelimiteerd is tot de ‘stability of the financial systems of the United Kingdom’ en ‘the maintenance of public confidence in the stability of those systems’,⁶⁹ zien de Europese resolutiedoelstellingen, naast een stabiel financieel systeem en het publiek vertrouwen, bijvoorbeeld ook op de bescherming van publieke middelen.⁷⁰ Het publiek belang is onder het Europees recht echter op tweeërlei wijze beknot. Enerzijds door de vereiste ‘voordelen’ van resolutie ten opzichte van het ‘normale’ insolventieproces,⁷¹ anderzijds door het wettelijk vastgelegde streven naar kostenminimalisatie en het voorkomen van de destructie van de waarde van een CCP.⁷² De guidance benoemt evenwel éénzelfde voorbehoud inzake de aandacht voor de resolutiedoelstellingen, zij het dat wettelijke bepalingen daaromtrent ontbreken.⁷³ Het garanderen van het publiek belang wordt zodoende in beide jurisdicties in enige mate begrensd. Desondanks omvat het begrip ‘public interest’ in Europees verband een ruimere set aan doelstellingen, terwijl een vergelijkbare opvatting in Brits verband afhankelijk is van de zienswijze van de bevoegde autoriteiten. Afgezien van het gegeven dat het Europeesrechtelijke fundament daarmee in een stabielere basis voor interventie voorziet, is het evenwel mogelijk dat de ‘public interest’ in beide jurisdicties op soortgelijke wijze ingevuld wordt.

4.5 Resolutiemaxime IV – ‘Financial stability’

Zogenoemde ‘financiële stabiliteitsredenen’ fungeren in de beide jurisdicties als afzonderlijke activator voor een resolutiemaatregel. Onder Europees recht functioneert deze trigger naast de drie cumulatieve condities,⁷⁴ terwijl onder Brits recht gekozen lijkt te gaan worden voor een individueel functionerende conditie. De voorheen vereiste cumulatieve voldoening lijkt daarbij gedeeltelijk te worden losgelaten.⁷⁵

De formuleringen in beide jurisdicties zijn nagenoeg identiek, zij het dat de Europese wetgever reeds expliciteert dat de resolutieautoriteiten ook tot vroegtijdige resolutie kunnen besluiten in het geval het herstelplan van de CCP succesvol lijkt te worden. Vroegtijdig ingrijpen wordt derhalve niet uitsluitend gerechtvaardigd indien nog niet het gehele herstelplan is uitgevoerd, maar ook in het geval het restant van de te nemen herstelmaatregelen op het microniveau van de CCP succesvol lijkt te worden, maar de neveneffecten op macroniveau nadelig effect sorteren. Evenwel leidt deze Europese specificering, indien vergeleken met de Britse bepaling, niet tot een materieel andere uitkomst, zij het dat de Europese wetgever met deze nader uitgewerkte formulering de benodigde duidelijkheid heeft verschaft.⁷⁶

5. Conclusie

Uit het voorgaande kan met zekerheid worden geconcludeerd dat de voorwaarden voor het plaatsen van een CCP in resolutie onder Europees en Brits recht verschillen, zij het dat elk van de voorwaarden een gemeenschappelijke grondslag met haar counterpart in het andere rechtssysteem kent, het zogenoemde ‘resolutiemaxime’. Deze vier overkoepelende stelregels, hierna schematisch weergegeven, vormen de ‘sleutelbeweegredenen’ om in beide jurisdicties tot de resolutie van een noodlijdende CCP over te gaan.

Evenwel zijn er binnen de vier maximes enkele noemenswaardige verschillen te onderscheiden, waarbij het Europees resolutierecht vaker een meer uitgebreide interpretatie en daarmee bredere toepassing van de voorwaarden toestaat dan haar Britse counterpart. Ik kom zodoende tot de conclusie dat het Europees resolutierecht frequenter een stringentere aanpak voorstaat, omdat wet- en regelgeving – in vergelijking tot haar Britse evenknie – in een breder arsenaal motieven voorziet om een CCP in resolutie te plaatsen.

Het plaatsen van een nuancerende kanttekening is echter nodig, daar allereerst de systematiek inzake het voldoen aan de resolutievoorwaarden de ruime interpretatie en toepassing onder Europees recht ten dele opheft. Waar de Europese resolutieautoriteiten weliswaar meer argumenten kunnen aanvoeren om een CCP in resolutie te plaatsten, moet worden bedacht dat een Britse CCP aan minder condities hoeft te voldoen om in resolutie te worden geplaatst. Gezien de relatief strikte formulering van de voorwaarde van het ‘publiek belang’ in de Europeesrechtelijke CCPRRR, indien vergeleken met het Britse generieke voorbehoud, ontstaat discretionaire ruimte voor de Britse resolutieautoriteit in haar oordeelsvorming.⁷⁷ Deze constatering past in het algehele beeld waarin de Europese wetgever zich explicieter uitlaat over de resolutievoorwaarden, wat eveneens naar voren komt in de verscheidene vormen van guidance. Een inhaalslag van de Britse autoriteiten inzake de verduidelijking van wetgeving en de daaruit resulterende rechtszekerheid voor Britse marktpartijen, indachtig de doelstelling om ‘innovatie te faciliteren’, ligt in mijn optiek overigens in de rede zodra de geconsulteerde wetgeving door het Parliament is aanvaard.⁷⁸

Tot slot merk ik op, naar aanleiding van de inleiding van deze bijdrage, dat het evident is dat iedere divergentie in resolutiewetgeving een nadelige uitwerking heeft op het level playing field waar CCP’s zich mee geconfronteerd zien. Dientengevolge wordt het voor CCP’s moeilijker om – tegen acceptabele (compliance)kosten – gelijktijdig op de Europese en Britse markt clearingdiensten te verlenen. Het divergerende resolutierecht leidt dan ook, in een situatie zonder equivalentieverklaring, tot hogere lasten en derhalve tot een ongelijk level playing field voor CCP’s met grensoverschrijdende ambities. Ondanks gemeenschappelijkheid in beweegredenen voor resolutie is er wel degelijk sprake van ‘conjunctie’. De marktfragmentatie die mogelijkerwijs uit het ongelijke speelveld volgt, heeft zowel op microniveau, voor de individuele CCP, alsmede op macroniveau nadelige consequenties.⁷⁹ Daar staat tegenover dat het van individuele CCP’s uitgaande systeemrisico afneemt naarmate een kleiner marktaandeel bediend wordt.⁸⁰

6. Aanbevelingen voor de praktijk

6.1 Een diorama van de toekomst voor het individu

Het voorbehoud in de conclusie, met betrekking tot de aanwezigheid van de equivalentieverklaring, is van bijzonder belang voor het beoogde level playing field en daarmee voor de praktijk. Alhoewel een continuering van de equivalentieverklaring in combinatie met de kwalificatie van Britse CCP’s als Tier 1 of Tier 2 tot de mogelijkheden behoort, is het evenwel denkbaar dat de Europese Commissie besluit de equivalentieverklaring niet te verlengen dan wel Britse CCP’s als Tier 2 Plus te bestempelen. Deze kwalificatie ligt zelfs in de rede wanneer Europese CCP’s een alternatief weten te bieden voor hun Britse mededingers en daarmee in staat zijn om de mogelijkerwijs uit de kwalificatie volgende aanboduitval op te vangen.⁸¹ In juridisch opzicht staan Tier 2 Plus CCP’s immers op gelijke voet met Europese CCP’s, daar beide een vergunning uit hoofde van EMIR behoeven, in de Europese Unie gevestigd moeten zijn en zodoende onder het toepassingsbereik van de CCPRRR vallen.⁸² Britse CCP’s zullen in dat geval aan het resolutierecht van twee jurisdicties moeten voldoen, wil men – zoals voorheen – gerechtigd zijn tot activiteit op de Europese clearingmarkt. Een voor de hand liggende mogelijkheid daarbij is de oprichting van een separate dochtervennootschap op het continent.⁸³ In meer algemene zin is het resolutierecht in dat geval ‘slechts’ één component in op meer onderdelen divergerende regelgeving. Ook wanneer de equivalentieverklaring en de erkenningsbesluiten wél worden verlengd, is twijfel over de effectiviteit van het level playing field gepast, onder meer wegens de nog te sluiten ‘samenwerkingsovereenkomst’⁸⁴ en de transponerende werking van de resolutiemaatregelen die door de resolutieautoriteiten uit het derde land geïnitieerd worden.⁸⁵ Beide toekomstscenario’s zijn in mijn optiek minder rooskleurig dan de status quo, laat staan wanneer vergeleken met de periode dat het Verenigd Koninkrijk nog tot de EU behoorde.

Met voorgenoemde rechtsonzekerheid voor ogen, doet de (adviserende) praktijk er verstandig aan om op het niveau van de individuele financiële instelling toekomstscenario’s te ontwikkelen. Vooral Britse instellingen gaan een onzekere toekomst in het Avondland tegemoet, maar ook Europese instellingen dienen zich voor te bereiden op een herstructurering van de markt voor centrale clearing.⁸⁶ In concreto kan worden gedacht aan de vanuit EMIR 3.0. voorgestelde verplichting een actief account aan te houden bij één of meerdere Europese CCP’s, waarbij kritische clearingdiensten dienen te worden afgenomen.⁸⁷ Het in kaart brengen van ontwikkelingen in de wet- en regelgeving alsmede de effectuering van deze ‘onzekerheden’ voor de individuele instelling (zowel CCP, clearing als trading member; zo niet meer) zijn noodzakelijk om de continuïteit van de (kritische) dienstverlening door de betreffende financiële instelling te verzekeren.

6.2 Een diorama van de toekomst voor het collectief

Afsluitend sta ik stil bij de implicaties van de voorgenoemde scenario’s op macroniveau, abstraherend van de impact op de individuele instelling en het level playing field waar deze zich mee geconfronteerd ziet. Het ontbreken van gelijkwaardig Europees toezicht op Britse CCP’s heeft immers – ongeacht de geldigheid van een equivalentieverklaring – (ook) nadelige impact op macroniveau, daar de Europese resolutieautoriteiten een beperkte handelingsbevoegdheid onderkennen ten aanzien van de Britse CCP’s. Met het oog op de – nu nog – hoge concentratie van Europese clearingactiviteit bij Britse CCP’s ontstaan er systeemrisico’s in het geval de resolutievoorwaarden – zoals vastgesteld – divergeren. In lijn met de onderzoeken van de ESMA wordt dan ook geconcludeerd dat een divergerend resolutiekader in de status quo tot aanmerkelijke risico’s voor de financiële stabiliteit van de Europese Unie leidt.⁸⁸

Beleidsmakers doen er om die reden goed aan de belangen van de verscheidene stakeholders zorgvuldig te balanceren, alvorens te besluiten óf en op welke wijze Britse CCP’s gerechtigd worden de Europese interne markt voor financiële diensten te betreden.

In deze bijdrage is getracht de diverse zijden van dit multidimensionale vraagstuk te belichten, specifiek met betrekking tot het resolutierecht. In mijn optiek biedt de mogelijkerwijs nog te sluiten samenwerkingsovereenkomst tussen de Europese en Britse resolutieautoriteiten een gulden middenweg, daar deze – mits voldoende bindend en effectief ingevuld – het gelijke speelveld als wel de Europese financiële stabiliteit waarborgt. Het zwaard van Damocles wordt in dat geval effectief gepareerd.

Dit artikel is afgesloten op 25 maart 2023.

Mr. A. (Aalt-Jan) Smits B.Sc

De auteur is student Financial Economics (M.Sc.) aan de Erasmus Universiteit te Rotterdam en verbonden aan het International Center for Financial law & Governance (ICFG).