TOP 2024/110 - Steward-ownership: een alternatieve eigendomsstructuur in opkomst
TOP 2024/110 - Steward-ownership: een alternatieve eigendomsstructuur in opkomst
Steward-ownership is een hot topic. Hoewel het aantal Nederlandse ondernemingen dat deze alternatieve eigendomsstructuur toepast nog relatief beperkt is, geniet dit onderwerp toenemende aandacht onder ondernemers, politici, juristen en investeerders. Aanleiding hiervoor is de breed gevoerde discussie over de maatschappelijke verantwoordelijkheid van ondernemingen en de rol die (institutionele) aandeelhouders daarin spelen.1 In dit artikel behandel ik het concept steward-ownership binnen de Nederlandse rechtspraktijk, waarbij ik specifiek in ga op de aandachtspunten bij het structureren van equity-investeringen in steward-owned ondernemingen.
1. Inleiding
Wijst steward-ownership ons de weg uit het tijdperk van de aandeelhouder? Aandeelhouders hebben primair een financieel belang en hun streven naar korte termijn financieel rendement kan op gespannen voet komen te staan met de lange termijn doelstellingen van de onderneming, onder meer op het gebied van maatschappij en milieu. Waar de primaire oriëntatie, overgewaaid vanuit de Verenigde Staten, de afgelopen decennia vooral op (de belangen van) de aandeelhouder lag, verschuift die oriëntatie in Nederland steeds meer naar (de belangen van ) een bredere groep van stakeholders: werknemers, klanten, toeleveranciers, maatschappij en het milieu.2
In het licht van deze maatschappelijke ontwikkeling duikt ook steward-ownership op. Steward-ownership is, kort gezegd, een alternatieve eigendomsstructuur die blijvend waarborgt dat een onderneming zich kan richten op haar missie. Kenmerkend hierin is dat de controlerende zeggenschap in handen ligt van personen die betrokken zijn bij de onderneming en die niet primair een financieel belang hebben. Zij zijn de zogeheten stewards. In binnen- en buitenland zijn voorbeelden bekend van succesvolle ondernemingen die zich volgens de principes van steward-ownership hebben georganiseerd. Dit zijn niet alleen (maatschappelijke) start- en scale-ups, maar ook gevestigde familiebedrijven en beursgenoteerde ondernemingen.3 Bekende (internationale) voorbeelden zijn kledingmerk Patagonia en tech-bedrijf OpenAI, het bedrijf achter de AI-gestuurde chatbot ChatGPT. In Nederland ligt het aantal steward-owned ondernemingen naar schatting rond de honderd.4
Ondanks dat steward-owned ondernemingen niet minder winstgevend zijn, lijken investeerders vooralsnog terughoudend om te participeren
Hoewel de populariteit toeneemt, ervaren steward-owned ondernemingen ook uitdagingen doordat hun juridische structuur afwijkt van wat gangbaar is. Deze uitdagingen spelen onder meer bij het ophalen van groeikapitaal bij investeerders. Ondanks dat steward-owned ondernemingen niet minder winstgevend zijn,5 lijken investeerders vooralsnog terughoudend om te participeren in een onderneming waar zij geen controle kunnen verkrijgen en waar de onderneming bovendien geen exit-strategie heeft. Deze bezwaren gelden zowel in een venture capital- als private equity-context.6 Toch kiest of overweegt een toenemend aantal ondernemingen deze ondernemingsvorm, vanuit idealisme maar ook vanuit de wens om zich te beschermen tegen vergaande invloed van aandeelhouders.7 Gelet op deze ontwikkeling bespreek ik in deze bijdrage het concept steward-ownership en de daaraan ten grondslag liggende basisprincipes. Vervolgens ga ik in op de aandachtspunten bij het structureren van investeringen in steward-owned ondernemingen.8
2. De basisprincipes van steward-ownership
Steward-ownership is niet nieuw. Opvallend genoeg wordt het concept al meer dan honderd jaar toegepast door ondernemingen wereldwijd. Kenmerkend is dat het op verschillende manieren kan worden toegepast; ook de rechtsvorm kan verschillen.9 De onderliggende principes zijn echter steeds dezelfde. Tegen deze achtergrond is de term 'steward-ownership' in 2015 bedacht door een aantal Duitse ondernemers als verzamelnaam voor ondernemingen die zijn georganiseerd volgens deze twee basisprincipes:
1. Zelfbestuur: de controlerende zeggenschap over de onderneming ligt bij personen die zijn betrokken bij de onderneming en die niet primair een financieel belang hebben (de stewards).
2. Winst dient de missie: door de onderneming gerealiseerde winst wordt primair besteed aan de missie van de onderneming.10
De gedachte is dat deze basisprincipes de onderneming in staat stellen om onafhankelijk en missie-gedreven te opereren en waarborgen dat het ‘stuurwiel’ van de onderneming altijd in handen blijft van personen (de stewards) die op basis van hun kwaliteiten zijn gekozen om de koers van de onderneming te bewaken. Wanneer de basisprincipes juridisch zijn geborgd spreekt men van een steward-owned onderneming.
2.1. Basisprincipe 1: zelfbestuur
Het principe van zelfbestuur beoogt te waarborgen dat de koers van de onderneming niet kan worden beïnvloed door aandeelhouders die een prikkel hebben tot winstmaximalisatie. Dit kan op verschillende manieren worden bereikt. De meest uitgesproken vorm is een volledige scheiding aan te brengen tussen het juridisch eigendom (het stemrecht) en het economisch eigendom (het winstrecht) van de onderneming. Sinds de invoering van de Flex-BV kan dit relatief eenvoudig worden gedaan door in de statuten van de vennootschap winstrechtloze en stemrechtloze aandelen te creëren.11De winstrechtloze aandelen worden gehouden door de stewards, terwijl de stemrechtloze (al dan niet preferente) aandelen worden gehouden door economisch belanghebbenden zoals investeerders of oprichters.12
Een STAK-constructie – waarbij (i) de aandelen in de vennootschap worden gehouden door een stichting administratiekantoor (STAK) die voor ieder aandeel een daarmee corresponderend certificaat uitgeeft aan achterliggende certificaathouders,13 en (ii) de stewards bestuurder zijn van de STAK – bewerkstelligt ook een scheiding tussen het juridisch en economisch eigendom en voldoet daarmee aan het principe van zelfbestuur, maar vereist in een steward-ownership context aanvullende afspraken. In hun hoedanigheid van STAK-bestuurder dienen de stewards namelijk ook de (economische) belangen van de certificaathouders te behartigen.14 Door deze dubbelrol kunnen spanningen ontstaan tussen de stewards en de certificaathouders wanneer de stewards een besluit nemen waarmee de missie is gediend terwijl de belangen van de certificaathouders daar (op korte termijn) niet per se bij gebaat zijn. Gelet hierop is het wenselijk dat de statuten en/of administratievoorwaarden van de STAK adresseren dat de certificaathouders (indirect) participeren in een steward-owned onderneming en dat de STAK-bestuurders primair fungeren als stewards. Om desondanks enige belangenverstrengeling binnen het STAK-bestuur te voorkomen kan het ook de voorkeur hebben dat de stewards hun aandelen individueel of via een aparte stichting houden terwijl de STAK (met een eigen bestuur) een minderheidsbelang houdt of dat de aandelen van STAK stemrechtloos worden gemaakt.15
Ten aanzien van het principe van zelfbestuur is de ondergrens dat de controlerende zeggenschap bij de stewards ligt. Dit houdt onder meer de mogelijkheid open om minderheidsaandeelhouders toe te laten die gewone aandelen houden, met stem- en winstrecht.16 Dergelijke minderheidsaandeelhouders kunnen echter niet contractueel alsnog feitelijke controle verkrijgen door middel van goedkeuringsrechten. Enige bescherming voor de minderheidsaandeelhouder is mogelijk, maar dat wordt doorgaans beperkt tot een minimum. Hier ga ik verderop nader op in. In deze meer hybride structuren waarbij er aandeelhouders zijn met stem- en winstrechten, kan ervoor worden gekozen om een beschermingsconstructie te implementeren die waarborgt dat deze aandeelhouders hun stemrecht niet kunnen gebruiken om de steward-ownership structuur te ondermijnen ten gunste van hun eigen financiële belang.17 Gebruikelijk is om een (winstrechtloos) prioriteitsaandeel met specifieke goedkeuringsrechten uit te geven aan een onafhankelijke stichting die tot doel heeft om de naleving van de steward-ownership principes te bewaken.18 Voorbeelden van besluiten die zijn onderworpen aan goedkeuring van deze stichting zijn een besluit tot wijziging van de statuten, een besluit tot het wijzigen van de missie of een besluit tot uitgifte van aandelen. In een start-up setting waarbij de oprichters zowel steward zijn als aandelen met winstrecht houden (en vaak ook bestuurder van de vennootschap zijn), ligt het voor de hand om een dergelijk prioriteitsaandeel uit te geven. Zo wordt voorkomen dat zij eenzijdig kunnen besluiten om de steward-ownership structuur te ondermijnen of terug te draaien.
Het principe van zelfbestuur brengt tot slot mee dat de controle over de onderneming niet kan worden gekocht of geërfd. De onderneming is ‘van zichzelf’. Beperkte uitzonderingen zijn mogelijk, bijvoorbeeld om een faillissement af te wenden of een verkoop aan een andere steward-owned onderneming met een missie die aansluit op de missie van de over te dragen partij. Steward-ownership wijkt hiermee wezenlijk af van conventionele eigendomsstructuren. Omdat de controle over de onderneming niet kan worden gekocht, bevatten de statuten en aandeelhoudersovereenkomst beperkingen die de steward-ownership structuur waarborgen. Zo kunnen stewards hun aandelen enkel overdragen aan personen die voldoen aan de steward-eisen.
2.2. Basisprincipe 2: winst dient primair de missie
Het tweede basisprincipe is dat door de onderneming gerealiseerde winst primair de missie dient. Daarbij verdient allereerst opmerking dat de missie moet worden onderscheiden van het statutaire doel van de vennootschap. Het statutaire doel wordt in de statuten vaak breed geformuleerd, vanwege de sanctie van vernietigbaarheid bij rechtshandelingen die het doel overschrijden.19 De missie kan daarentegen specifieker worden geformuleerd (in de statuten en/of aandeelhoudersovereenkomst) en vormt het kompas van waaruit het bestuur en de stewards handelen en besluiten nemen. Doorgaans committeren de vennootschap, de stewards en de overige aandeelhouders zich in de aandeelhoudersovereenkomst om de missie op de eerste plaats te zetten in plaats van winstmaximalisatie.20 Dat de missie een maatschappelijk doel beoogt is geen vereiste, hoewel de praktijk laat zien dat dit veelal wel het geval is. Daarmee verschilt steward-ownership van de aanzet voor de besloten vennootschap met maatschappelijk doel (BVm) die in 2021 ter consultatie is aangeboden.21
De onderneming en haar missie zijn niet gebaat bij een aandeelhouder die ongelimiteerd winst kan onttrekken
Ten aanzien van de bestemming van de door de onderneming gerealiseerde winst is de meest radicale vorm dat alle winst wordt besteed in lijn met de missie. Hiertoe kan de winst door de vennootschap worden gereserveerd of worden uitgekeerd aan een voor dit doel opgerichte stichting die alle winstgerechtigde aandelen houdt.22 Bij laatstgenoemde optie zou de stichting-aandeelhouder kunnen opteren voor een ANBI-status om fiscale voordelen te genieten. Bij kleinere ondernemingen ligt eerstgenoemde optie van reservering meer voor de hand. In andere gevallen waarbij er ook andere aandeelhouders zijn met winstrechten zoals investeerders of oprichters, is gebruikelijk dat de aandeelhoudersovereenkomst bepaalt hoe de winst wordt verdeeld. Stelregel is dat ten minste 50% van de winst wordt besteed aan de missie, via de hiervoor beschreven opties. De resterende winst kan worden uitgekeerd aan de (overige) winstgerechtigde aandeelhouders conform een overeen te komen verhouding. Daarbij wordt typisch met verschillende klassen winstgerechtigde (letter-)aandelen gewerkt, zodat de winstgerechtigdheid per klasse kan verschillen.23 Belangrijk element in dit verband is dat de winstgerechtigdheid van aandeelhouders veelal wordt gemaximeerd.24 De ratio hiervan is dat de onderneming en de missie niet zijn gebaat bij een aandeelhouder die ongelimiteerd winst kan onttrekken aan de onderneming. Uitgangspunt is daarom dat een cap wordt overeengekomen die in verhouding staat tot de inbreng op de aandelen van de betreffende aandeelhouder en het genomen risico. De cap vertegenwoordigt daarmee een risico-adequaat rendement. Deze verhouding kan sterk uiteenlopen en is afhankelijk van de sector waarin de onderneming actief is en in welke fase de aandeelhouder toetreedt. In de praktijk varieert de cap doorgaans van twee tot vijf keer de inbreng.25 In dit verband kunnen ook afspraken worden gemaakt over bijvoorbeeld indexering van de cap. Verderop ga ik nader in op de vraag hoe de cap zich verhoudt tot de door een investeerder beoogde exit.
In Tabel 1 (‘Waterval’ steward-owned onderneming) is een voorbeeld weergegeven van hoe de winstverdeling er bij een steward-owned onderneming uit kan zien. Nadat de onderneming over een gezonde buffer beschikt (fase 1), maken de winstgerechtigde aandeelhouders aanspraak op een gedeelte van de winst. Zoals hiervoor uiteengezet is het uitgangspunt dat ten minste 50% wordt besteed aan de missie, het restant kan worden uitgekeerd aan de winstgerechtigde aandeelhouders totdat hun cap is bereikt (fase 2). Na het bereiken van de cap kan de winst volledig worden besteed aan de missie (fase 3), waarbij de onderneming ervoor kan kiezen om een gedeelte van de winst te doneren aan een maatschappelijk of wetenschappelijk project dat aansluit op de missie (in het voorbeeld 50% aan ‘maatschappij’).
Tabel 1. ‘Waterval’ steward-owned onderneming
Stakeholder | Fase 1 | Fase 2 | Fase 3 |
Onderneming | 100% (tot buffer) | 50% | 50% |
Investeerder(s) | - | 25% (tot cap) | - |
Oprichter(s) | - | 25% (tot cap) | - |
Maatschappij | - | - | 50% |
Totaal | 100% | 100% | 100% |
Wanneer de basisprincipes juridisch zijn geborgd, spreekt men van een steward-owned onderneming. Deze borging wordt zo vormgegeven dat de steward-ownership structuur blijvend is. Bijvoorbeeld door genoemde beschermingsconstructie toe te passen en/of door in de taakomschrijving van de stewards op te nemen dat zij de steward-ownership principes bewaken. Een onderneming die kiest voor steward-ownership kan daar dus niet onderuit. De gedachte is dat als de steward-ownership structuur relatief eenvoudig kan worden teruggedraaid, de missie weer ondergeschikt kan raken aan winstmaximalisatiedoeleinden. Op dit punt verschilt steward-ownership van een B Corp-certificering en de hiervoor genoemde aanzet voor de BVm, die beide teruggedraaid kunnen worden.26