Rechtbank Rotterdam, 20-08-2025, ECLI:NL:RBROT:2025:9972, ROT 24/5240

4.1.

De rechtbank beoordeelt of de AFM terecht en op goede gronden eiseres een bestuurlijke boete van € 2.000.000,- en een bestuurlijke boete van € 3.000.000,- heeft opgelegd. Zij doet dat aan de hand van de beroepsgronden van eiseres. De rechtbank beoordeelt niet de rechtmatigheid van de openbaarmaking van het bestreden besluit, omdat eiseres daartegen geen gronden heeft ingediend.

4.2.

De rechtbank is van oordeel dat het beroep gegrond is, maar alleen omdat de behandeling van de zaak van eiseres te lang heeft geduurd. Hierna legt de rechtbank uit hoe zij tot dit oordeel komt en welke gevolgen dit oordeel heeft. Daarbij gaat zij eerst in op de vraag of eiseres de verweten overtreding heeft begaan. Vervolgens op de vraag of de AFM voor deze overtredingen boetes kan en mag opleggen. Daarna beoordeelt de rechtbank de hoogte van de boetes.

4.3.

De voor de beoordeling van het beroep belangrijke wet- en regelgeving is in de bijlage bij deze uitspraak te vinden.

5.1.

Het is aan de AFM om buiten redelijke twijfel aan te tonen dat eiseres de haar verweten overtredingen heeft begaan. Dit blijkt uit de uitspraak van het College van Beroep voor het bedrijfsleven (CBb) van 8 maart 2022, ECLI:NL:CBB:2022:106.

5.2.

De AFM verwijt eiseres dat zij:

-

de openbaarmakingsplicht voor voorwetenschap van artikel 17, eerste lid, van de MAR heeft overtreden;

-

het verbod op marktmanipulatie van artikel 15 van de MAR heeft overtreden.

6. De AFM heeft het standpunt ingenomen dat eiseres artikel 17, eerste lid, van de MAR heeft overtreden door (de informatie uit) het document niet zo snel mogelijk openbaar te maken. Deze overtreding begon op de dag van het ondertekenen van het document (6 november 2020) en heeft geduurd tot het moment waarop eiseres met een persbericht deze verkoop openbaar heeft gemaakt (10 september 2021).

7. Op basis van artikel 17 van de MAR moet een uitgevende instelling voorwetenschap die rechtstreeks op haar betrekking heeft zo snel mogelijk openbaar maken. In de zaak van eiseres ziet de overtreding volgens de AFM op informatie die in artikel 7, eerste lid, aanhef en onder a, van de MAR is omschreven. Hierbij moet het gaan om:

8. Tussen partijen staat vast dat het hier gaat om niet openbaar gemaakte informatie die betrekking heeft op het aandeel [aandeel] . In geschil is of het gaat om concrete informatie die een significante invloed op de koers van dit aandeel zou kunnen hebben als zij openbaar zou worden gemaakt.

9. In artikel 7, tweede lid, van de MAR is uitgelegd wanneer informatie concreet is. Dit is het geval als de informatie

10. Eiseres heeft zich op het standpunt gesteld dat de informatie in het document niet concreet was. Het document was een intern werkdocument, dat geen partijnamen en handtekeningen bevatte en dat niet door een advocaat of een notaris was opgesteld of bekeken. Bovendien vermeldt het document dat er eerst overeenstemming moet worden bereikt. Er werd nog over een aantal aanvullende afspraken en fiscale punten onderhandeld. Het document geeft daarom geen volledig beeld van de contouren van de afspraken; het was slechts een tussenstap in de onderhandelingen die nog gaande waren. Dat betekent volgens eiseres dat de inhoud van het document niet specifiek genoeg was voor beleggers om er een juiste conclusie uit te trekken over de invloed van deze onzekere situatie op de vennootschap en de koers. De situatie was nog dermate onzeker, dat publicatie voorbarig zou zijn geweest.

11. De rechtbank legt hieronder uit waarom het betoog van eiseres dat het document geen concrete informatie is, niet slaagt.

12.1.

Anders dan eiseres aanvoert blijkt uit het document niet dat de daarin overeengekomen verkoop alleen over twee [gemeente] percelen zou gaan. Er staan in het document tien [gemeente] percelen genoemd en op geen enkele manier blijkt daaruit dat de verkoop (in eerste instantie) alleen over twee van deze percelen gaat. Het enige onderscheid dat wordt gemaakt is de leveringsdatum, maar dit is iets anders dan het overeenkomen van de verkoop.

12.2.

Evenmin blijkt uit het document dat de verkoop van de percelen nog voorwaardelijk was of dat eiseres en de Projectontwikkelaar nog op bepaalde punten van deze verkoop verder wilden onderhandelen. Dat in het document staat ‘bij overeenstemming door beide partijen conform bovenstaand overzicht en verdeling koopsommen’, maakt dat niet anders. Uit het document blijkt namelijk alleen dat dit een voorwaarde was voor de eerste aanbetaling. Ook uit de koopovereenkomsten, die op 20 november 2020 door eiseres zijn ondertekend, blijkt niet dat de verkoop voorwaardelijk was, maar alleen dat aan de leveringsdatum een voorwaarde was verbonden. Voor zover uit de verklaring van [persoon 6] en uit de brief van de Projectontwikkelaar aan de Gemeente van 8 juni 2021 al kan worden afgeleid dat de verkoop voorwaardelijk was, blijkt deze voorwaardelijkheid niet uit het document of uit andere officiële stukken over de verkoop. Daarbij geeft de Projectontwikkelaar duidelijk in zijn brief aan de Gemeente aan dat hij de percelen van eiseres al heeft gekocht. Ook in de door eiseres geciteerde passage uit deze brief over het afzien van werving en realisatie, spreekt de Projectontwikkelaar niet over een voorwaardelijke verkoop. Maar zelfs al zou de verkoop voorwaardelijk zijn in die zin dat eiseres met de Projectontwikkelaar een principeovereenkomst heeft gesloten, dan nog geldt dat het document concrete informatie in de zin van de MAR is. Zie bijvoorbeeld uit de uitspraak van het CBb van 15 mei 2014, ECLI:NL:CBB:2014:248.

12.3.

Dat de handtekeningen in het document niet in vakjes zijn geplaatst en er geen partijnamen bij staan vermeld, maakt het document niet minder concreet. Vast staat dat het document door zowel de Projectontwikkelaar als - namens eiseres - door [persoon 7] ( [persoon 7] ) is ondertekend, die een volmacht had eiseres te vertegenwoordigen. Dat het weglaten van de handtekeningvakjes en partijnamen het doel had om de voorwaardelijkheid van het document aan te tonen, heeft eiseres niet aannemelijk gemaakt.

12.4.

De door eiseres genoemde omstandigheden dat bij het opstellen en ondertekenen van het document geen advocaten of notarissen betrokken zijn geweest en dat er onenigheid over de notaris was, zijn hoe dan ook geen relevante omstandigheden. Dit geldt ook voor de door eiseres genoemde omstandigheden dat er nog koopovereenkomsten moesten worden opgesteld en dat de eerste aanbetaling (of borg) niet is betaald of nog moest worden betaald. Dit alles maakt niet ongedaan dat eiseres in het document de verkoop van de [gemeente] percelen aan de Projectontwikkelaar op 6 november 2020 is overeengekomen.

12.5.

Dat met andere partijen nog alternatieve scenario’s werden besproken, heeft eiseres onvoldoende onderbouwd. Niet aannemelijk is geworden dat ook daadwerkelijk over deze percelen met andere partijen is onderhandeld. Uit de door eiseres ingediende stukken blijkt niet (voldoende) wat het onderwerp of doel van deze gesprekken was en blijkt dat sommige van deze gesprekken (ver) voor 6 november 2020 hebben plaatsgevonden. Daarbij komt dat op 20 november 2020, twee weken na het ondertekenen van het document, voor de tien percelen verkoopovereenkomsten zijn ondertekend conform de in het document overeengekomen koopsommen.

12.6.

Pas in de reactie op het verweerschrift, en dus heel laat in de procedure, is door eiseres aangevoerd dat bij haar wilsovereenstemming ontbrak om de percelen aan de Projectontwikkelaar te verkopen. De rechtbank kan eiseres hierin niet volgen. Voor zover grootaandeelhouder [persoon 7] zelf al niet bevoegd was om namens eiseres het document te ondertekenen, blijkt duidelijk uit de door eiseres ingediende ‘overzicht met relevante gebeurtenissen’ dat de bevoegde bestuurder [persoon 1] op afstand wel bij de bespreking en ondertekening daarvan aanwezig was.

13.1.

Het betoog van eiseres over de beredenering met hindsight van de AFM om de concreetheid van het document vast te stellen, slaagt niet.

13.2.

Anders dan eiseres aanvoert is de verwijzing door de AFM bij de concreetheid naar gebeurtenissen van na 6 november 2020 geen verificatie door middel van achteraf beschikbare informatie in de zin van overweging 15 van de MAR. Deze overweging van de MAR gaat namelijk niet over de concreetheid van informatie in de zin van artikel 7, tweede lid, van de MAR, maar over de koersgevoeligheid daarvan in de zin van artikel 7, vierde lid, van de MAR. Verder is het in overweging 15 van de MAR besproken “verbod” niet op eiseres als uitgevende instantie gericht, maar op de redelijk handelende belegger.

13.3.

De AFM heeft in beroep ook bevestigd dat zij de latere gebeurtenissen niet heeft gebruikt om de concreetheid van het document vast te stellen en dat de verwijzing naar latere gebeurtenissen alleen ten overvloede in het bestreden besluit is opgenomen. Deze verwijzing ten overvloede bevat verder ook geen apart stellig standpunt van de AFM over de concreetheid van het document. De verwijzing maakt dus geen noodzakelijk onderdeel van de motivering van het bestreden besluit uit, maar moet meer als een kanttekening worden gezien. Hiertegen kan niet apart worden opgekomen.

13.4.

De rechtbank kan zich in het standpunt van de AFM vinden dat (de informatie) uit het document concrete informatie is. Het is specifiek genoeg om er een conclusie uit te trekken over de mogelijke invloed daarvan op de koers van het aandeel [aandeel] . In het document staat namelijk alle informatie die voor de verkoop van percelen van belang is. Zo staat erin dat tien percelen aan de Projectontwikkelaar worden verkocht, wat de totale prijs daarvan is met een grotendeels en vrij exacte uitsplitsing per perceel, wanneer (opgesplitst in vier delen) de totale prijs moet worden betaald, in welke staat de percelen worden verkocht en wanneer de percelen worden geleverd. Daarbij is zelfs in het document een manier opgenomen om door sloop de verkoop van bepaalde percelen buiten de overdrachtsbelasting te houden, zoals eiseres tijdens de zitting heeft uitgelegd. Verder betreffen deze percelen ongeveer 40% van de totale waarde van de vastgoedportefeuille van eiseres.

14. In overweging 14 en 15 en artikel 7, vierde lid, van de MAR wordt uitgelegd wanneer informatie waarschijnlijk een significante invloed op een koers kan hebben (oftewel wanneer informatie koersgevoelig is). Het moet om vooraf beschikbare informatie gaan waarvan een redelijk handelende belegger waarschijnlijk gebruik zou maken om zijn beleggingsbeslissingen deels op te baseren. Bij de beoordeling daarvan moet rekening worden gehouden met het geheel van activiteiten van de uitgevende instelling, de betrouwbaarheid van de informatiebron en alle andere marktvariabele die onder de gegeven omstandigheden op het financieel instrument van invloed kunnen zijn. Achteraf beschikbare informatie kan worden gebruikt om te bevestigen dat de informatie koersgevoelig is.

15. De rechtbank kan zich in het standpunt van de AFM vinden dat het document koersgevoelige informatie is. Dit alleen al vanwege de niet door eiseres weersproken omstandigheid dat de verkoop op ongeveer 40% van de totale vastgoedportefeuille van eiseres zag en dat de verkoop een ingrijpende wijziging in de kernactiviteiten van eiseres met zich meebracht. Zoals de rechtbank onder punten 12.1. tot en met 12.6. heeft uitgelegd gaat het daarbij niet om speculatieve en voorbarige informatie, maar om concrete informatie over een bestaande situatie.

16. Uit wat de rechtbank hiervoor heeft overwogen volgt dat het document voorwetenschap was die eiseres zo snel mogelijk openbaar had moeten maken.

17. Een uitgevende instelling mag echter voorwetenschap op basis van artikel 17, vierde lid, van de MAR op eigen verantwoordelijkheid uitstellen als:

( a) de onmiddellijke openbaarmaking de rechtmatige belangen van de uitgevende instelling waarschijnlijk zou schaden,

( b) het niet waarschijnlijk is dat het publiek door het uitstel zou worden misleid

( c) en de uitgevende instelling in staat is om de vertrouwelijkheid van de betreffende informatie te garanderen.

Aan al deze drie voorwaarden moet worden voldaan, voordat openbaarmaking van voorwetenschap mag worden uitgesteld.

18.1.

Het betoog van eiseres dat zij openbaarmaking van het document mocht uitstellen slaagt niet, alleen al omdat niet aan voorwaarde (a) is voldaan.

18.2.

De rechtbank is namelijk niet gebleken van het door eiseres aangevoerde rechtmatig belang in de zin van overweging 50 van de MAR en de Richtsnoeren MAR van de Europese Autoriteit voor effecten en markten (ESMA).

18.3.

De rechtbank ziet niet in hoe openbaarmaking van het document de volgens eiseres nog lopende onderhandelingen met de Projectontwikkelaar hadden kunnen verstoren, nu uit het document juist volgt dat er overeenstemming was bereikt over alle essentiële kenmerken van de verkoop. Ook als het juist zou zijn dat deze onderhandelingen nog gaande waren, bevat het document informatie die voor eiseres en de Projectontwikkelaar bekend was. Waarom de resterende onderhandelingen met de Projectontwikkelaar dan toch zouden zijn verstoord als andere partijen van de verkoop van de percelen op de hoogte zouden zijn geraakt, heeft eiseres niet (voldoende) aannemelijk gemaakt.

18.4.

Ook de door eiseres aangevoerde lopende gesprekken met andere partijen leveren geen rechtmatig belang op, gelet op wat de rechtbank in punt 12.5. van deze uitspraak al heeft overwogen.

20.1.

De rechtbank is samenvattend van oordeel dat het document voorwetenschap is die eiseres zo snel mogelijk openbaar had moeten maken en dat zij deze openbaarmaking niet gerechtvaardigd heeft mogen uitstellen. Dit betekent dat de AFM buiten redelijke twijfel heeft aangetoond dat eiseres artikel 17, eerste lid, van de MAR heeft overtreden.

20.2.

Pas tijdens de zitting heeft eiseres een beroep op het lex mitior-beginsel gedaan in verband met de EU Listing Act² die op 4 december 2024 in werking is getreden. Dit beginsel houdt in dat de voor eiseres meest gunstige bepaling moet worden toegepast als de wetgeving verandert na het tijdstip waarop de overtreding is begaan. Het beroep op dit beginsel slaagt echter alleen al niet, omdat eiseres er daarbij kennelijk vanuit gaat dat de AFM voor de vaststelling van de overtreding het document als tussenstap in een in de tijd gespreid proces ziet. De AFM heeft in het bestreden besluit het document juist nadrukkelijk niet als een dergelijke tussenstap aangemerkt. In preambule 67 bij de EU Listing Act staat uitdrukkelijk dat voor contractuele overeenkomsten de definitieve gebeurtenis in het algemeen moet worden geacht te hebben plaatsgevonden zodra de kernvoorwaarden van die overeenkomst zijn overeengekomen.

21. Op basis van artikel 15 van de MAR is het verboden om (te proberen) de markt te manipuleren. Volgens de AFM heeft eiseres zich aan marktmanipulatie schuldig gemaakt. Dit houdt volgens artikel 12, eerste lid, aanhef en onder c, van de MAR in de verspreiding van informatie

22. De AFM heeft het standpunt ingenomen dat de persberichten van [datum] en [datum] en de publicatie van [datum] van eiseres aan voorwaarden (1a) en (2) voldoen. In alle gevallen gaat het volgens de AFM om informatie die op het aanbod van, de vraag naar of de koers van het aandeel [aandeel] betrekking heeft, omdat de omvang en ontwikkelmogelijkheden van de vastgoedportefeuille belangrijke onderdelen van de (beurs)waardering van eiseres zijn. Dit komt, omdat de hoofdactiviteit van eiseres het aan- en verkopen, exploiteren en beheren van onroerende zaken is en de persberichten en de publicatie over ongeveer 40% van de totale waarde van haar vastgoedportefeuille gaan.

23. De rechtbank is van oordeel dat de AFM buiten redelijke twijfel heeft aangetoond dat eiseres artikel 15 van de MAR heeft overtreden. De rechtbank zal dit hieronder per persbericht/publicatie uitleggen. Daarbij legt de rechtbank ook uit waarom het betoog van eiseres dat deze persberichten en publicatie geen onjuiste of misleidende informatie bevatten en dat er geen belangrijke informatie is weggelaten, niet slaagt.

24.1

24.2.

De rechtbank is het met de AFM eens dat het persbericht van [datum] onjuist of misleidend is, omdat eiseres daarin vermeldt dat het uitgangspunt is om te komen tot een definitieve invulling van de strategische locaties in [gemeente] , dat zij zich beraadt over de te nemen stappen en dat zij alternatieve scenario’s onderzoekt. Dit is onjuiste of misleidende informatie, omdat eiseres op 6 november 2020 het document over de verkoop van de [gemeente] percelen met betrokken partijen heeft ondertekend. Nu zij in het document was overeengekomen dat de percelen aan de Projectontwikkelaar werden verkocht, wekt het persbericht de suggestie dat eiseres de ontwikkeling van de percelen nog in eigen hand had, wat inmiddels niet meer het geval was. Van zich beraden over de te nemen stappen was dus geen sprake meer, van alternatieve scenario’s evenmin. De rechtbank heeft in 12.1. en in 12.5. al geoordeeld dat niet is aangetoond dat eiseres de dagen na het ondertekenen van het document nog met andere partijen over alternatieve scenario’s in gesprek was en dat niet aannemelijk is gemaakt dat het document (in eerste instantie) alleen over de verkoop twee [gemeente] percelen gaat. Daarnaast blijkt uit het document niet dat de verkoop van de [gemeente] percelen geen doorgang zal vinden als eiseres een alternatief scenario zou hebben gevonden. Wat eiseres hierover heeft aangevoerd, leidt daarom niet tot de conclusie dat het persbericht van 6 november 2020 niet onjuist of misleidend is.

24.4.

Wat eiseres over het vestigen van voorkeursrechten door de Gemeente en de gevolgen daarvan heeft aangevoerd, gaat over gebeurtenissen van na [datum] . Deze gebeurtenissen zijn daarom niet van belang voor de beoordeling of eiseres met het persbericht van [datum] artikel 15 van de MAR heeft overtreden.

25.1.

25.2.

Met de AFM is de rechtbank van oordeel dat het persbericht van [datum] misleidend is, omdat eiseres daarmee de indruk wekt dat zij de ontwikkeling van de percelen in [gemeente] nog volledig in eigen hand had en door de voorkeursrechten van de Gemeente in haar verkoopmogelijkheden werd beperkt. Dit is misleidend, omdat eiseres in het persbericht niet heeft benoemd dat zij op 20 november 2020 voor alle tien [gemeente] percelen de (onvoorwaardelijke) onderhandse akten heeft getekend om de verkoop daarvan aan de Projectontwikkelaar te formaliseren. Ook is misleidend dat eiseres heeft benoemd dat er herfinanciering is gevonden om een executoriale verkoop te voorkomen, maar niet dat deze herfinanciering aan de verkoop van twee percelen aan de Projectontwikkelaar is gekoppeld.

25.3.

Anders dan eiseres aanvoert, betekent de omstandigheid dat zij nog bijna twee jaar de [gemeente] percelen in eigendom had niet dat het persbericht van [datum] niet misleidend is. Na het ondertekenen van het document en het vestigen van een (voorlopig) voorkeursrecht door de Gemeente, heeft eiseres op 20 november 2020 de koopovereenkomsten voor de [gemeente] percelen ondertekend. Net als in het document zijn ook in de koopovereenkomsten aan de verkoop geen voorwaarden verbonden. Van de door eiseres genoemde wezenlijk andere transactie op 20 november 2020 dan op 6 november 2020 vanwege de voorkeursrechten die op 12 november 2020 werden gevestigd, is dan ook geen sprake. Onduidelijkheid rond de leveringsdatum, maakt dit ook niet anders. Het uitgangspunt op [datum] was hoe dan ook dat eiseres de [gemeente] percelen niet in eigendom zou houden.

25.4.

Anders dan eiseres aanvoert gaat de AFM er in het bestreden besluit niet van uit dat de herfinanciering van de lening van [onderneming 1] contractueel aan de verkoop van de [gemeente] percelen was gekoppeld. De AFM verwijst daarbij alleen naar de verklaring van eiseres dat de verkoop van twee [gemeente] percelen wordt gebruikt om de lening van [onderneming 1] af te lossen.

26.1.

26.2.

De rechtbank is het met de AFM eens dat de publicatie van [datum] ( [publicatie] ) misleidend is, omdat eiseres daarin vermeldt dat het uitgangspunt is om tot een definitieve invulling op de strategische locaties in [gemeente] te komen en dat het streven is om in 2021 verdere invulling aan haar projecten te geven met een nieuwe samenwerking of verkoop. Dit is misleidend, omdat eiseres de [gemeente] percelen negen maanden eerder aan de Projectontwikkelaar heeft verkocht en zij geen ontwikkelpartner van de Projectontwikkelaar is. Ook kon eiseres op [datum] niet als uitgangspunt nemen dat de Gemeente op basis van haar voorkeursrechten de nietigheid van (een deel van) de koopovereenkomsten zou inroepen en dat zij deze percelen zelf in eigendom zou houden, omdat zij deze rol van de gemeente niet in eigen hand had.

26.3.

Het betoog van eiseres dat zij op [datum] het gerechtvaardigd vertrouwen had dat zij de definitieve invulling van de [gemeente] percelen weer zelf in handen had, slaagt niet. Dat de Projectontwikkelaar zelfs na afloop van de oorspronkelijke leveringsdatum en zonder contact met eiseres te hebben de koopovereenkomsten in het kadaster heeft laten inschrijven en met de Gemeente over de ontwikkeling van de [gemeente] percelen in gesprek is gebleven, lijkt meer het vertrouwen te wekken dat de Projectontwikkelaar aan de koop en levering van de [gemeente] percelen vasthield. De koopovereenkomsten waren op dat moment ook nog gewoon geldig. Of het voor een derde partij zoals de Gemeente onduidelijk was of levering zou plaatsvinden, is voor de toetsing aan artikel 15 van de MAR niet van belang.

26.4.

Dat volgens eiseres de passage in de publicatie van [datum] over ‘het streven in 2021’ op al haar projecten ziet, maakt deze publicatie niet minder misleidend. Alleen de vermelding in de publicatie van het uitgangspunt om tot een definitieve invulling op de [gemeente] locaties te komen, is voor de overtreding van artikel 15 van de MAR al voldoende.

26.5.

Het betoog van eiseres over ‘hindsight’, slaagt evenmin. In het bestreden besluit verwijst de AFM bij de beoordeling van de publicatie van [datum] niet naar informatie van na 16 augustus 2021. Welke latere informatie de AFM zou hebben gebruikt, heeft eiseres verder in beroep ook niet onderbouwd.

27.1

Toen de AFM eiseres de boetes oplegde was zij op basis van artikel 1:80 van de Wet op het financieel toezicht (Wft) in combinatie met artikel 5 en bijlage 2 van het Besluit uitvoering EU-verordening financiële markten (oud) bevoegd om een bestuurlijke boete op te leggen als artikel 15 of artikel 17, eerste lid, van de MAR wordt overtreden. Vanaf 1 april 2024 heeft de AFM deze bevoegdheid op basis van artikel 1:80 van de Wft in combinatie met artikel 3 en bijlage 9 van het Besluit EU-verordeningen Wft (nieuw).

27.2.

De rechtbank toetst zonder terughoudendheid of de boete in een redelijke verhouding staat tot de aard en de ernst van de overtreding en de mate waarin deze aan de overtreder kan worden verweten en dus of de boete een evenredige sanctie vormt. Daarbij houdt zij zo nodig rekening met de omstandigheden waaronder de overtreding is gepleegd en de draagkracht van de overtreder. De rechtbank gebruikt daarbij het criterium ‘passend en geboden’.

28.1.

De AFM heeft in het geval van eiseres voor bestuurlijke boetes gekozen, omdat eiseres ernstige overtredingen heeft begaan. Zo heeft eiseres door haar overtredingen ervoor gezorgd dat (potentiële) beleggers gedurende negen maanden hun beleggingsbeslissingen hebben gebaseerd op onvolledige en misleidende informatie rond het aandeel [aandeel] . Daarbij vindt de AFM het zeer kwalijk, dat eiseres negen maanden na de verkoop van de [gemeente] percelen in haar [publicatie] nog steeds de onjuiste en misleidende indruk heeft gewekt dat deze percelen niet waren verkocht en dat zij de ontwikkeling daarvan nog volledig in eigen hand had.

28.2.

Verder heeft de AFM bij haar keuze voor bestuurlijke boetes meegewogen dat snelle openbaarmaking van voorwetenschap van wezenlijk belang is voor het vertrouwen van de belegger in de uitgevende instellingen. Het niet naleven daarvan beschadigt het vertrouwen in de financiële markt. Daar komt specifiek voor informatiemanipulatie nog bij dat dit de integriteit van de financiële markten en het vertrouwen van het publiek in effecten schaadt. Zo belemmert informatiemanipulatie volledige en reële markttransparantie wat een eerste vereiste is om handelstransacties te kunnen verrichten. Het verlies van vertrouwen kan er vervolgens toe leiden dat beleggers en kapitaalvragers niet langer bereid zijn om op de financiële markten actief te zijn. Hierdoor heeft de (Europese) wetgever volgens de AFM marktmanipulatie als een ernstige overtreding aangemerkt en daaraan zulke hoge boetebedragen gekoppeld dat dit een afschrikwekkend effect moet hebben. Een ander doel van het opleggen van een bestuurlijke boete is dan ook generale en speciale preventie.

29.1.

Het betoog van eiseres dat de AFM door afwezigheid van alle schuld in de zin van artikel 5:41 Algemene wet bestuursrecht (Awb) van boeteoplegging had moeten afzien, slaagt niet.

29.2.

Het is bij een beroep op artikel 5:41 van de Awb aan eiseres om feiten en omstandigheden te stellen en zo nodig te bewijzen waaraan de conclusie kan worden verbonden dat verwijtbaarheid ontbreekt. Zie bijvoorbeeld de uitspraak van het CBb van 14 januari 2025, ECLI:NL:CBB:2025:11.

29.3.

Eiseres voert in dat verband aan dat zij zich niet had gerealiseerd dat zij informatie uit het document openbaar had moeten maken ondanks dat er nog geen koopovereenkomsten waren en er de mogelijkheid van uitstel was. Eiseres stelt geen slechte intenties te hebben gehad en niet te hebben geprobeerd de Gemeente om de tuin te leiden.

29.4.

Eiseres had zich als beursgenoteerde onderneming wel degelijk moeten realiseren dat zij de informatie uit het document openbaar had moeten maken. Zoals de rechtbank in 13.4 heeft vastgesteld staat in het document alle informatie die voor de onvoorwaardelijk verkoop van percelen van belang is en gaat het daarbij om ongeveer 40% van de vastgoedportefeuille van eiseres. Daaraan doet niet af dat eiseres niet de intentie had om de Gemeente om de tuin te leiden.

30.1.

Eiseres betoogt dat door de boeteoplegging het nemo tenetur-beginsel is geschonden. Zij heeft in haar reactie op het informatieverzoek het document met de naam ‘Akkoord op hoofdlijnen’ bij de AFM ingediend. Volgens eiseres mag de AFM deze naam daarom niet tegen haar gebruiken. Dit betoog slaagt niet.

30.2.

Voor zover de benaming van een document al onder het nemo tenetur-beginsel valt, blijkt duidelijk uit de stukken dat de AFM de boete niet op basis van de naam van het document heeft opgelegd, maar op basis van de inhoud daarvan en het onderzoek dat de AFM na het [media] -artikel heeft verricht. Ook verder kan het de AFM niet kwalijk worden genomen dat zij een benaming voor het document is gaan gebruiken die eiseres daaraan zelf heeft gegeven. Daarnaast geldt het nemo teneur-beginsel niet voor documenten die al bestonden op het moment dat het bestuursorgaan daarom vraagt. Zie bijvoorbeeld de uitspraak van het CBb van 2 november 2011, ECLI:NL:CBB:2021:969. Ook het document bestond al toen de AFM daarom vroeg. Het nemo teneur-beginsel geldt al daarom niet voor het document.

32.1.

Op grond van artikel 1:81 van de Wft in combinatie met artikel 5 en bijlage 2 van het Besluit uitvoering EU-verordeningen financiële markten (oud) of in combinatie met bijlage 9 van het Besluit EU-verordeningen Wft (nieuw) vallen overtredingen van artikel 15 en artikel 17, eerste lid, van de MAR in de derde boetecategorie. Voor de overtreding van artikel 15 van de MAR geldt een boetebasisbedrag van € 7.500.000,- en een boetemaximum van € 15.000.000,-. Voor de overtreding van artikel 17, eerste lid, van de MAR geldt een boetebasisbedrag van € 2.500.000,- en een boetemaximum van € 5.000.000,-.

32.2.

Om in een concrete zaak na te gaan of de boete evenredig is, heeft de AFM in het Boetetoemetingsbeleid AFM 2021 (Boetebeleid AFM) een stappenplan ontwikkeld. Op het moment van de overtredingen was dit boetebeleid echter nog niet van toepassing. De AFM heeft gesteld dat haar eerdere boetebeleid geen gunstiger resultaat voor eiseres oplevert, waardoor zij van het huidige boetebeleid is uitgegaan. Eiseres heeft dit niet tegengesproken. Ook de rechtbank ziet geen reden om niet van het huidige boetebeleid uit te gaan.

32.3.

Bij dit stappenplan hanteert de AFM het basisboetebedrag als vertrekpunt, waarna zij eventueel dit bedrag verhoogt of verlaagt aan de hand van de ernst en/of duur van de overtreding (stap 1), de mate van verwijtbaarheid (stap 2), mogelijke recidive (stap 3), de omvang van de overtreder (stap 4), de passendheid (stap 5), het mogelijk verkregen voordeel (stap 6) en de draagkracht (stap 7).

32.4.

In het geval van eiseres vindt de AFM de overtredingen gemiddeld ernstig en volledig aan eiseres te verwijten, waardoor zij op basis daarvan geen reden ziet om één of beide boetes te verhogen of te verlagen. De AFM vindt de totale boete echter te hoog en niet passend als zij voor beide overtredingen het boetebasisbedrag zou opleggen. Nu bij eiseres sprake is van meerdaadse samenloop van overtredingen zou zij normaliter de hoogste boete in stand laten en de andere boete verlagen, maar ook dan vindt de AFM de totale boete te hoog en daarom niet passend. Zij heeft er daarom voor gekozen om bij stap 5 beide boetes te verlagen. Hierbij heeft de AFM met de beperkte omzet van eiseres rekening gehouden. Volgens de AFM moet eiseres in staat zijn om de verlaagde boetes te betalen, omdat zij daarvoor voldoende eigen vermogen en liquide middelen heeft.

32.5.

Op basis van deze stappen heeft de AFM het boetebedrag bij eiseres op de volgende manier vastgesteld:

33. De rechtbank is van oordeel dat de AFM hiermee twee boetes heeft opgelegd die in overeenstemming met de regelgeving en haar beleid zijn vastgesteld en die evenredig zijn. De AFM heeft met de omstandigheden van deze zaak voldoende rekening gehouden. De rechtbank legt hieronder uit waarom het betoog van eiseres dat de AFM een verkeerd toetsingskader heeft gebruikt en het betoog dat de AFM de boetes verder had moeten verlagen, niet slagen. Hierbij zal de rechtbank zoveel mogelijk aansluiten bij de stappen uit het Boetebeleid AFM dat als redelijke uitwerking van de wet- en regelgeving voor de vaststelling van boetehoogten geldt.

34. Het betoog van eiseres dat de AFM door de toepassing van de zogenaamde wanverhoudingstoets een verkeerd toetsingskader heeft gehanteerd om de boetehoogte vast te stellen, slaagt niet. Ondanks dat de AFM in het verweerschrift ten onrechte naar de beperkte wanverhoudingstoets verwijst, heeft zij in het boetebesluit en het bestreden besluit wel de juiste en uitgebreidere evenredigheidstoetsing toegepast.

35. Het betoog van eiseres tijdens de zitting dat de boetebasisbedragen in strijd met de MAR zijn, slaagt niet. Anders dan eiseres aanvoert is het geen beleidsmatige keuze van de AFM om van deze boetebasisbedragen uit te gaan. Dat de AFM het boetebasisbedrag voor de boetehoogte als vertrekpunt moet nemen vloeit voort uit de combinatie van artikel 1:81 van de Wft, artikel 5, vierde lid, van het Besluit uitvoering EU-verordeningen financiële markten (oud), artikel 3, tweede lid, van het Besluit EU-verordeningen Wft (nieuw) en artikel 2, eerste lid, van het Besluit bestuurlijke boetes financiële sector. In het geval van de overtredingen die eiseres heeft begaan, zijn boetebasisbedragen de helft van de in de nationale regelgeving bepaalde boetemaxima. De MAR sluit deze werkwijze niet uit en schrijft alleen voor hoe hoog de boetemaxima in ieder geval moeten zijn. De in Nederland gehanteerde boetemaxima voor overtredingen van artikel 15 en 17 van de MAR voldoen aan de in artikel 30, tweede lid, aanhef onder j, van de MAR voorgeschreven minimale boetemaxima.

36.1.

Het betoog van eiseres dat de AFM de boete voor beide overtredingen op basis van de beperkte ernst had moeten verlagen en het betoog dat de AFM de boete voor de overtreding van artikel 17 van de MAR op basis van de duur had moeten verlagen, slagen niet.

36.2.

Hiervoor is van belang dat overtredingen van artikel 15 en van artikel 17 van de MAR in het algemeen ernstige overtredingen zijn. Dit blijkt bijvoorbeeld uit de kwalificatie van deze overtredingen als boetecategorie 3 overtredingen. Ook uit de MAR blijkt dat het ernstige overtredingen zijn. Hierin is uitgelegd dat het voorkomen van onjuiste of misleidende informatie en dat het openbaar maken van voorkennis belangrijk zijn voor de goede werking en de integriteit van effectenmarkten en het vertrouwen van het publiek in deze markten. Daarom zijn er strenge en afschrikkende sanctieregelingen met afschrikkende boetehoogtes nodig, zo blijkt uit de overwegingen 2, 70 en 71 van de MAR. Daarnaast heeft ook het CBb geoordeeld dat het ernstige overtredingen zijn als beleggers koersgevoelige informatie wordt onthouden of als een belegger onjuist of misleidend worden geïnformeerd. Zie bijvoorbeeld de uitspraak van het CBb van 14 augustus 2018, ECLI:NL:CBB:2018:400.

36.3.

Uit deze uitspraak van het CBb blijkt ook dat voor ernst niet bepalend is of en hoeveel schade er door beleggers is geleden. Voor zover eiseres al terecht aanvoert dat de overtredingen feitelijk beperkte impact hebben gehad, derde partijen daardoor geen verliezen hebben geleden, de markten daardoor geen schade is toegebracht en er voor het financieel stelsel geen gevolgen zijn geweest, leidt dit dan ook niet tot de conclusie dat de overtreding minder ernstig is.

36.4.

Ook de stelling van eiseres dat zij een mini beursfonds is met beperkte handelsomzet en -volume, leidt niet tot deze conclusie. Uit overweging 55 van de MAR blijkt namelijk dat de Europese wetgever bewust kleine en middelgrote ondernemingen onder de reikwijdte van de MAR heeft gebracht.

36.5.

Verder maken de omstandigheden op en na 6 november 2020 niet dat er wezenlijk een andere situatie is ontstaan. Zoals de rechtbank in 12.1 tot en met 12.6 al heeft vastgesteld is eiseres met de Projectontwikkelaar op 6 november 2020 de verkoop van de tien [gemeente] percelen aan de Projectontwikkelaar overeengekomen. Vanaf dat moment is het uitgangspunt steeds geweest dat eiseres deze percelen niet in eigendom zou houden. Deze ontstane situatie en dit uitgangspunt worden niet anders door de acties van de Gemeente zoals het vestigen van voorkeursrechten, het pas later opstellen en ondertekenen van de individuele koopovereenkomsten, de inhoud van deze overeenkomsten en het verlopen van de oorspronkelijk afgesproken leveringstermijn. Deze omstandigheden hebben daarom ook geen invloed op de ernst van beide overtredingen en op de duur van de overtreding van artikel 17 van de MAR. Anders dan eiseres aanvoert is de rechtbank daarom ook niet gebleken dat de AFM in het kader van de overtreding van artikel 15 van de MAR geen gedegen feitenonderzoek heeft verricht.

36.6.

De stelling van eiseres dat haar overtreding van artikel 15 van de MAR de minst ernstige vorm van misleiding is, slaagt niet. Eiseres heeft niet toegelicht op basis waarvan zij dat concludeert. Bovendien wordt in de MAR en in de rechtspraak geen dergelijk onderscheid naar soort misleiding gemaakt. Ook als eiseres terecht zou stellen dat haar persberichten en de publicaties niet meer dan suggestieve opmerkingen of teksten bevatten, leidt dit daarom niet tot een minder ernstige overtreding.

36.7.

Voor zover eiseres geen voordeel van de overtredingen heeft genoten, is dit alleen onvoldoende voor een vermindering van de ernst van de overtredingen.

38.1.

Het betoog van eiseres dat de AFM bij stap 4 van haar boetebeleid de boete op basis van haar omvang had moeten verlagen, slaagt niet.

38.2.

Bij stap 4 gaat het om de objectieve draagkracht. Dit betekent dat bij deze stap niet naar omstandigheden wordt gekeken. Er wordt puur naar de feitelijke hoogte van netto-jaaromzet of balanstotaal van de onderneming gekeken, waarbij de hoogste van de twee leidend is. Aan de hoogte van netto-jaaromzet of balanstotaal is vervolgens een boetepercentage van tussen de 5% en 100% gekoppeld. Hoe hoger de netto-jaaromzet of het balanstotaal, hoe hoger het percentage. Afwijking hiervan is alleen mogelijk als de netto-jaaromzet of balanstotaal overduidelijk een onjuist beeld van de omvang van de onderneming geeft. Dan kan de onderneming in het naast hogere of naast lagere percentage worden ingedeeld. De rechtbank vindt deze stap van het Boetebeleid AFM redelijk, omdat bij de overige stappen uit het Boetebeleid AFM wel met de omstandigheden rekening wordt gehouden. Daarbij heeft de AFM in het verweerschrift ook toegelicht dat er onder de streep altijd nog een beoordeling van de passendheid van de boete plaatsvindt.

38.3.

Anders dan eiseres tijdens de zitting heeft aangevoerd, is stap 4 van het Boetebeleid AFM ook niet in strijd met de MAR. De in artikel 31, eerste lid, van de MAR genoemde omstandigheden waarmee bij het bepalen van de boetehoogte rekening moet worden gehouden, komen bij de andere stappen van het Boetebeleid AFM terug. Dat de AFM bij stap 4 de omvang van een onderneming niet altijd op de omzet baseert maar ook op het balanstotaal kan baseren, maakt dat niet anders. Voor zover artikel 31, eerste lid, aanhef en onder c, van de MAR al over de objectieve draagkracht (stap 4) en niet over de subjectieve draagkracht (stap 7) gaat, noemt dit artikel de omzet alleen als voorbeeld om de financiële draagkracht te bepalen. De MAR sluit dus niet uit dat de financiële draagkracht op andere gegevens zoals het balanstotaal wordt gebaseerd.

38.3.

Bij eiseres heeft de AFM vastgesteld dat het balanstotaal van € 98.000.000,- hoger dan haar netto-jaaromzet is. Eiseres heeft dit niet weersproken. Dit betekent dat het balanstotaal van eiseres bij stap 4 van het Boetebeleid AFM,- hoger dan haar netto-jaaromzet is. Eiseres heeft dit niet weersproken. Dit betekent dat het balanstotaal van eiseres bij stap 4 van het leidend is en dat het boetepercentage van 100% geldt. Dit is namelijk het boetepercentage dat bij een balanstotaal van meer dan € 50.000.000,- van toepassing is.

38.4.

Eiseres wil desondanks dat de AFM haar bij stap 4 op basis van haar operationele inkomsten of op basis van twee van drie criteria van netto-omzet, balanstotaal en gemiddeld aantal medewerkers een boete percentage van 5% toekent. Dit is bij stap 4 van het Boetebeleid van de AFM echter niet mogelijk, omdat het om de objectieve draagkracht gaat. Daarnaast heeft de AFM de beperkte omzet bij de beoordeling van de passendheid van de boetes (stap 5) laten meewegen en daarin een reden gezien om de boetes te verlagen.

39.1.

Het betoog van eiseres dat de AFM bij de passendheid de boete op basis van haar medewerking tijdens het onderzoek had moeten verlagen, slaagt niet.

39.2.

De rechtbank is het met de AFM eens dat medewerking aan een onderzoek alleen een reden voor het verlagen van de boete kan zijn als deze medewerking meer is dan de (minimale) medewerking die uit de wet/informatieverzoek voortvloeit. Van een dergelijk ‘plusje’ in de medewerking aan het onderzoek is de rechtbank bij eiseres echter niet gebleken. Het door eiseres genoemde chronologisch overzicht van gebeurtenissen en het document zijn namelijk stukken die eiseres op basis van het informatieverzoek aan de AFM heeft moeten geven.

39.3.

Anders dan eiseres tijdens de zitting heeft aangevoerd, is dit geen te beperkte uitleg van het samenwerkingscriterium uit artikel 31, eerste lid, aanhef en onder e, van de MAR. Ook op basis van dit artikel is het niet verplicht om bij iedere vorm van medewerking met de toezichthouder de boete te verlagen, maar moet daarvoor naar de mate van medewerking worden gekeken.

39.4.

Ook in eiseres stelling dat zij maatregelen heeft genomen om herhaling van de overtreding te voorkomen, ziet de rechtbank geen reden op basis waarvan de AFM de boete had moeten verlagen. Dat eiseres lessen uit de feiten heeft getrokken, meer aandacht aan haar persberichten besteedt en juridisch advies inwint als dat nodig is, is positief maar hoefde geen reden te zijn de boetes te verlagen.

40.1.

Voor zover eiseres betoogt dat de AFM ten onrechte van haar beleid bij cumulatie van boetes is afgeweken en dat zij dit beleid alsnog moet toepassen, slaagt dat betoog niet.

40.2.

Zoals onder 32.4. van deze uitspraak is uitgelegd, houdt dit beleid in dat de hoogste boete in stand blijft en de andere boete zodanig wordt verlaagd dat het totaal aan boetes passend is. De AFM heeft in dat verband uitgelegd dat het standaard beleid tot een totale boete van minimaal € 7.500.000,- zou leiden, omdat dit voor de overtredingen van eiseres het hoogste boetebasisbedrag is. Deze minimale boete wordt ook alleen bereikt als de boete voor de overtreding van artikel 15 van de MAR volledig zou komen te vervallen en is zelfs dan meer dan de totale boete die eiseres nu opgelegd heeft gekregen. De rechtbank ziet niet in, en eiseres heeft dat ook niet uitgelegd, hoe alleen de toepassing van het standaard beleid bij cumulatie van boetes tot een lagere totale boete zou leiden.

41.1.

Het betoog van eiseres dat de AFM bij de passendheid de boete op basis van de ‘evenredigheid algemeen’ met 95% had moeten verlagen, slaagt niet.

41.2.

Bij dit onderdeel van de passendheid gaat het om een restcategorie van omstandigheden die niet al bij de andere stappen van het Boetebeleid AFM zijn meegewogen in de beoordeling of de boete moet worden verlaagd. Eiseres heeft in beroep niet toegelicht welke omstandigheden hieronder zouden vallen.

41.3.

Anders dan eiseres aanvoert, is de rechtbank daarnaast gebleken dat de AFM het onderdeel ‘evenredigheid algemeen’ wel heeft getoetst. Zo heeft de AFM al in het boetebesluit bij de passendheid de boete verlaagd, omdat voor eiseres bij stap 4 van het Boetebeleid AFM een boetepercentage van 100% geldt, ondanks dat zij een klein beursfonds is en nauwelijks omzet heeft. Ook heeft de AFM onder punt 175 van het bestreden besluit opgemerkt dat eiseres niet heeft onderbouwd waarom de gestelde negatieve media-aandacht de boete niet passend maakt en dat dit daarom geen reden voor boeteverlaging is. In beide gevallen gaat het om omstandigheden uit de restcategorie. Dat eiseres het niet met de uitkomst van de toets eens is, betekent niet dat de AFM de toets niet heeft gedaan.

43.1.

Het betoog van eiseres dat het boetebedrag in strijd met het gelijkheids- en rechtszekerheidsbeginsel en het verbod op willekeur is, slaagt niet.

43.2.

Eiseres heeft betoogd dat de aan haar opgelegde boetes erg hoog zijn in vergelijking met de boetes die de AFM in het verleden heeft opgelegd aan SBM Offshore N.V. (SBM Offshore), ABN AMRO Bank N.V. (ABN AMRO) en Royal Imtech N.V. (Royal Imtech) en voor soortgelijke overtredingen. Ook in deze zaken zijn miljoenenboetes opgelegd, maar niet zo hoog als de totale boete van € 5.000.000,- die aan eiseres is opgelegd.

43.3.

De rechtbank overweegt hierover als volgt. Dat er tussen bepaalde zaken een of enkele verschillen zitten of dat een rechter een boete heeft verlaagd, betekent op zichzelf niet dat de hoogte van de in deze zaak opgelegde boetes niet passend is. Voor de beoordeling van de boetehoogte moet namelijk naar alle omstandigheden van het geval worden gekeken. De aan eiseres opgelegde boetes zijn echter niet goed met de genoemde zaken te vergelijken. Niet in elke zaak zijn overtredingen van zowel artikel 17 van de MAR als van artikel 15 van de MAR geconstateerd. De door eiseres genoemde zaken speelden deels in een ander tijdsbestek. De wettelijke boetebasisbedragen zijn verhoogd nadat de boetes in de door eiseres genoemde drie zaken zijn opgelegd. Hierdoor is in de zaak van eiseres een hoger bedrag het vertrekpunt om de boetehoogte vast te stellen dan in de andere zaken. Ook dit verklaart voor een deel het verschil in boetehoogten tussen de verschillende zaken. In deze omstandigheden kan aan het verschil in aantal medewerkers tussen eiseres en Royal Imtech, in balansomvang tussen eiseres en ABN AMRO en in jaaromzet tussen eiseres en SBM Offshore niet de conclusie worden verbonden dat gelijke gevallen ongelijk zijn behandeld. Zeker gelet op de andere omstandigheden waarop de rechtbank eerder in deze uitspraak al is ingegaan en waarbij omzet en balans al is meegewogen.

45.1.

De duur van de behandeling van een boetezaak is redelijk als de AFM en de rechter daar in totaal maximaal twee jaar over hebben gedaan. Al kunnen er ook omstandigheden zijn, waardoor ook een langere behandeling dan twee jaar nog redelijk is. Deze redelijke termijn begint te lopen vanaf het boetevoornemen en eindigt op de datum van deze uitspraak. Zie bijvoorbeeld de uitspraken van het CBb van 14 januari 2025, ECLI:NL:CBB:2025:7, en van 13 mei 2025, ECLI:NL:CBB:2025:301.

45.2.

In de zaak van eiseres is het boetevoornemen van 27 maart 2023 en de uitspraak van 20 augustus 2025. De AFM en de rechter hebben dus twee jaar en bijna vijf maanden over de behandeling van de boetezaak van eiseres gedaan en daarmee is de redelijke termijn overschreden. Anders dan de AFM tijdens de zitting heeft gesteld, zijn er geen omstandigheden waardoor een langere behandeling van twee jaar nog redelijk is.

46.1.

De redelijke termijn is dan ook met bijna vijf maanden overschreden. Als een behandeling van een boetezaak minder dan zes maanden te lang heeft geduurd, leidt dat tot een verlaging van de boete met 5% met een maximum van € 2.500,-. Dit is te lezen in de uitspraak van het CBb van 30 juni 2025, ECLI:NL:CBB:2025:353.

46.2.

Eiseres heeft een boete van € 3.000.000,- en een boete van € 2.000.000,- opgelegd gekregen. Een verlaging met 5% van de eerste boete is € 150.000,- en met 5% van de tweede boete is € 100.000,-. Dit is in beide gevallen meer dan de maximale verlaging van € 2.500,-. De rechtbank zal daarom de boetes met € 2.500,- verlagen. Dit betekent dat de eerste boete naar een bedrag van € 2.997.500,- wordt verlaagd en de tweede boete naar een bedrag van € 1.997.500,-.